Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick, Alan Taylor／文 史明睿／編譯
本文摘自中國社科院世經政所《全球智庫半月談》
導讀：資產回報率在當前宏觀經濟辯論中起著舉足輕重的作用。本文介紹了過去150年中發達經濟體主要資產回報率的最新數據集。結果表明：各類資產中，房地產和股票投資收益率最高，但房地產收益率更穩定。政府債券相對票據的實際收益率低且波動大。在大多數國家，過去的150年裡，資產收益率的加權率比經濟增長率高出一倍，這是收入分配惡化的根源。這些數據為經濟學中幾個長期存在的難題提供了新的解決方案。
資產收益在經濟思想史上佔有特殊的地位。從John Stuart Mill（1848）到Karl Marx（1872），這個行業最有影響力的思想家把他們的大部分時間花在了對收益和利潤的研究上。今天，資本回報率在當前宏觀經濟辯論中仍有舉足輕重的地位。
資產回報概括了經濟動態的基本特徵，如對風險和未來消費的偏好、借款人與儲蓄者的比例變化、社會不平等的消長。理解這些特徵對設計經濟政策至關重要。
在新的一篇論文（Jordà et al. 2017）中，我們收集了發達經濟體主要資產種類回報率的歷史數據，這些數據首次涵蓋了住宅房產的回報率。住宅房產是家庭財富的最大組成部分，但回報率鮮為人知。文中我們回顧了一些令人困惑的發現。首先，快速回顧一下我們的新數據。
所有主要資產類別的長期收益率
在本文中，我們構建了三種類型的收益：投資收益（即收益率）、資本收益（即價格變化）和總收益（即兩者的總和）。我們對四種主要資產類別收益率進行了計算，發現股票和住房兩類資產的風險較高，政府債券和短期票據則相對安全。重要的是，我們的數據包含了從市場數據中提取的實際資產收益。在這方面，我們的數據比離散基準年的財富估算（如Piketty（2014）和Goldsmith（1985））推斷的回報率更詳細。
本文一個關鍵的貢獻是，我們第一次編制了住房部分的歷史回報率，這部分在家庭財富中佔比最大，但經常被忽視。我們也遵照前人的工作，記錄了年度權益、債券和票據的回報率，但在本文中我們更進一步，從原始數據中重新計算出上述數據，提升了重要市場不連續時間（例如戰爭和政治不穩定時期造成的時間斷層）的數據相關性，並且還運用了一些新的、從未使用過的原始數據源。依據上述數據，我們發現了一些令人困惑的結果。
住房難題
最令人驚訝的發現是，住宅房地產的總回報率與股票回報率相當，平均每年約為7%，且住宅房地產的波動性要小得多。圖1顯示了股市和房地產的10年移動平均實際收益率。在一些國家的某些時期，股市的表現略好於住宅，但其代價是高得多的波動性和更高的商業週期同步性。
這令人費解。因為，房地產投資組合與股票投資組合相比多樣性較差，交易成本也更高。即使考慮到房價的局部變化，上述問題依然難以充分解釋。
當你考慮到投資的國別多樣化時，這個問題就會更復雜。鑑於隨著時間的推移，各國的股票回報率相關性越來越強，但住房回報率在全球範圍內仍然不相關。住房投資的國際多樣化更難實現，但上述結果暗示，有代表性的投資者很可能持有國際化的房地產投資組合。
安全資產收益率難題
我們的第二個重要發現是，從長期來看，安全資產的實際回報率非常不穩定。每一次世界大戰期間，安全資產實際回報率都很低，遠低於零；20世紀70年代的通膨和經濟危機時期也是如此。金本位時代安全資本實際回報率低谷出現在兩次世界大戰和在上世紀80年代中期對抗通貨膨脹時期。
Holston等人（2016）表明，自20世紀80年代中期以來，國際上的自然利率已經下降。我們更豐富的跨國樣本同樣記錄了安全資產收益率在同一時間段內急劇下降的情況。從長遠的角度來看，這也很可能是20世紀80年代中期安全資產收益率非常高的原因，之後安全資產收益率急劇下降只是因為上一時期太高。
在和平時期，安全資產平均回報率處在較低水平，在1%—3%之間。對於投資者來說，安全資產這種低迴報、高波動性的投資組合帶來了很低的風險回報，但從政府財政的角度理解卻是有利的。
風險溢價之謎
當經濟狀況不佳時，資產的收益率越高，就越能抵消經濟不景氣給投資者帶來的風險，而投資者也願意花更多的錢購買得到收益的保障，這部分支出會回報率，但保障了投資者的權益，上述情況我們通常稱之為風險溢價。金融領域的大量文獻資料關注資產的收益和經濟波動之間的聯動性，衡量資產是否合理定價（Mehra和Prescott，1985）。然而，我們發現，在過去幾十年裡，低頻產品的風險溢價大幅波動，遠遠超出了商業週期波動的範圍。
在和平時期，風險溢價基本穩定在4%—5%。圖3顯示，沒有明顯的長期趨勢，並且，令人意外的是均值迴歸看起來很穩定。奇怪的是，在戰時和兩次世界大戰之間的風險溢價的爆發主要由於安全產品收益率的降低而非風險產品收益大幅增加。事實上，風險產品回報率往往比安全產品回報率更平穩、更穩定，在所有時期平均約為6%—8%。最近，隨著安全產品回報率的下降，風險溢價已擴大，因為風險產品回報率下降的幅度較小，兩種回報率之間的差距仍接近其歷史範圍。
最終之謎：R > >G
最近幾年最激烈的經濟問題之一是財富實際回報率與實際經濟增長率之間的關係。在Piketty（2014）的書中，他認為如果資本回報率超過經濟增長率，食利者（靠利息生活的人）積累財富的速度會超過收入的增長。比較收益與增長，或者說用“r減去g”（Piketty的通俗解釋），我們發現，事實上“r >> g”出現這種現象的國家和時間遠遠超過Piketty本人的發現。
圖4顯示，唯有在非常特殊的時期（戰時或戰爭時期），沒有出現“r >> g”。在二戰前的時期，r與g的差是每年平均5%（不包括第一次世界大戰）。到今天為止，這一差距仍然很大，在3%—4%之間，在70年代的石油危機期間，這一差距縮小到2%，而在全球危機爆發之前的幾年裡，這一差距一直在擴大。
我們的研究發現了一個重要的問題，“r - g”差距不會隨經濟增長率而系統波動。數據的這一特徵為要素收入、分配和替代的觀點辯論提出了新的問題（Rognlie，2015）。
結論
過去150年，風險資產的回報率和風險溢價一直居高不下，風險資產類別和不同國別中存在著多樣化配置機會。可以說，我們最令人驚訝的研究結果是，房屋和股票的長期回報率看起來非常相似。雖然回報率是可比的，但住宅房地產在國家層面上的波動性較小，全球相關性較小，這開闢了新的有趣的風險溢價謎題。
我們的研究也直接談到了財富回報率r和經濟增長率g之間的關係。r與g差距的擴大引發了關於Piketty不等式（2014）的辯論。本文的一個重大的發現是，在全球水平r比g要高得多，在大多數國家，過去的150年裡，資本收益率的加權率比經濟增長率高一倍。
這些謎題為今後的研究提供了豐富的思路。許多問題有待探討，特別是推動經濟體各類資產回報上升的根本決定因素。現在，我們希望這些新的資產回報數據，可以為今後幾年基本經濟問題的探索提供基礎。
本文原題名為“The Rate of Return on Everything”。本文作者Òscar Jordà是舊金山聯邦儲備銀行副總裁、加州大學戴維斯分校經濟學教授，Katharina Knoll是柏林自由大學在讀博士，Dmitry Kuvshinov是波恩經濟學研究生院在讀博士，Moritz Schularick和Alan Taylor是CEPR研究員。本文於2018年1月刊於VOX官網。
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