众所周知，区块链世界存在加密数字货币，却尴尬地发现实际并不存在链上交易的商品或资产。ICO的出现在一定程度上弥补了链上资产的缺失，但这一链上资产的弥补因有极强的误导性而备受争议。
然而，只要区块链的热潮不退，补足链上资产的趋势就不会逆转，也只有在链上资产补足的前提下，才有望真正发挥加密数字货币链上一般等价物的职能。
一、厘定ICO和IPO
最初，人们把ICO与IPO联想在一起。然而，这两个词中的“C”和“P”侧重点截然不同：IPO的“P”指公众(Public)；而ICO的“C”侧重的是数字加密货币(C代表“Coin”。严格来讲，“C”应该代表“Crypto currency”，即加密货币)。由于现实经济中，法币本身的投资机会已经极其丰富，IPO更多侧重的是解决企业融资问题；而在加密数字货币投资渠道极度匮乏的当下，ICO更多是弥补加密数字货币可供投资的资产端缺失问题。
具体看来，按照定义，ICO英文全称为Initial Coin Offering，指通过发行代币（Token）的方式获取诸如比特币、以太坊等加密货币来进行融资。查阅主流ICO白皮书，其募资用途大致为：扩展比特币功能、发行新的加密货币、提供基于区块链的新解决方案以及其他。ICO初衷大约是向懂区块链技术的投资人募集资金，用于区块链早期项目投资，但现实中，无论是募资对象还是最终用途都背离了初衷。主要表现为：第一，募资的人大多并不真正懂区块链技术，更多是在赚快钱的刺激下进入这一投资市场；第二，资金用途大多并不是区块链领域，或所投项目并非真正必须通过区块链技术解决。
尽管ICO本质上也是面向不特定群体进行融资，但与IPO相比，因如下两个特征而导致其乱象丛生。
第一、ICO通过计价单位设计规避公开发行问题
IPO是直接以出让股权获取现金，各个国家IPO项目的计价单位基本为本国法币。由于涉及面向不特定群体公开发行的问题，IPO需要经过监管机构的形式或实质审核。而ICO从形式上看，是拿代币换取已经具备一定流动性和形成市场价格的加密数字货币。在加密数字货币并不被认可为货币的情况下，ICO可以被视为物物交换，规避了公开发行问题。
第二、ICO因融资主体的不明确而便于套现。
IPO融资主体为企业，这些企业的商业模式已经相当明细，尽管其财务情况以及盈利能力不一定得到验证。而ICO融资支持的项目多数为未完全成型的项目，部分甚至停留在概念阶段，很多时候以ICO方式融资的项目，并没有明确的法律主体。这种融资主体的不明确使得ICO融资向两个极端方向发展，往好的方面说是经常募资资金但并未投向项目，往坏的方面说是经常发生卷款跑路事件。
二、ICO 利益链缺乏约束机制
申请IPO的企业，其上市前已满足合规要求，企业上市后也将接受持续性监管。并且，IPO融资有健全的声誉机制约束，券商做承销，券商保荐人出具保荐函，为其提供声誉背书。IPO发行主要为增发形式，大股东及相关利益主体的减持变现存在时间差，这意味着上市股票必须经受一段时间的价值检验。此外，IPO时间长、耗资多，时间和货币的成本能够排除出一些企业单纯依靠IPO的激励而盲目上市。
ICO项目直接募集的是数字货币，募集场所具有极强的灵活性，一些所谓的交易所实质上只是将代币销售给不特定群体的没有任何背书效应的网站。而上架各种未经法律认可的交易场所也成为ICO参与方制造流动性、提升吸引力的渠道。值得关注的是，ICO发起方要的最终并非为加密数字货币，大多会把募集来的加密数字货币换为法币。与IPO以增发形式为主不同，ICO的过程即可以视为减持的过程，而且是大比例的减持。交易所上的参与者仅仅看到单位ICO代币对应多少单位的加密数字货币，没有人去关注ICO的项目究竟有没有落地、项目落地后的财务情况以及市场潜力究竟如何。
因此，在整个ICO的产业链上，不仅缺乏相应甄别机制，更缺少声誉机制的约束，我们看到的是ICO诱惑下金融伦理的沦陷，看到的是ICO发起方收割韭菜，交易所收割ICO发起方，更多交易所则可能又因为监守自盗或是所谓被黑客攻击而突然消亡，这种种乱象令人恐慌。
三、ICO透视出链上资产荒的现实
ICO兴起的根本原因在于加密数字货币没有投资渠道。对于法币而言，在投资的过程中，持有法币的个体有望获得价值增值。但是加密数字货币目前的投资渠道几乎为零，ICO的出现在一定程度上构成加密数字货币持有人参与投资的渠道。
而加密数字货币投资渠道的扩宽，根本上还得依靠链上资产的丰富，尤其是能够做相对稳定价值评估的链上资产。ICO的问题在于其链上代币在现实生活中没有对应物，也就没有一个稳定的价值评估基础。在这种情形下，ICO产生的不仅仅是空气，还是泡沫（这种泡沫是既可以没有任何依据吹大也可能随时破灭的泡沫）。这种链上资产的开拓是不健康的，会威胁加密数字货币市场的发展。
此外，需要指出的是，ICO项目在全球范围内受到大量资金的追捧，通过兑换加密数字货币来参与ICO，在一定程度上支撑了加密数字货币对应法币的价格。表面上是加密数字货币持有方参与ICO，实质上更多是法币持有人兑换加密数字货币后参与ICO。这部分群体实质上是资本市场概念的追捧者，风险承受能力较高，但全球范围内可能缺乏较多的资本市场概念投机机会。
四、加密数字货币发展的建议
加密数字货币发展的最大尴尬在于缺乏区块链世界中与之对应的商品市场体系。法币价格的稳定根植于现实中商品体系的健全，法币缘起的金银本身也是商品的一部分，此后由于更适合作为一般等价物而成为货币，因此货币的价格内生于商品体系内，商品存量及生产能力、法币供应量基本锁定了法币的价格。而区块链世界缺乏商品体系，加密数字货币并非由于执行区块链世界中的一般等价物职能而产生，更多是凭空出现。因此，加密数字货币链上缺乏交易场景的应用，而链下由于法币地位的不可撼动，也无法取代法币的地位，实质上处于无物锚准的状态。
ICO的兴起在一定程度上起到加密数字货币链上对应物的角色。有人说，ICO发起的是空气币，其可以视为一种链上资产，从这个角度来讲，ICO有意义，因为只有拥有多元化链上资产的交易，才能瞄定加密数字货币的价格。现在的问题在于，如果沦为没有价值瞄准机制的空气币，链上资产的种类和数量可以无限扩大，健康稳定的链上资产体系就无法建立起来，从而导致加密数字货币缺乏瞄准的基石。
从链上资产价值的可瞄准性角度看，链下存量资产尤其是价值评估较为容易的存量资产的价格相对稳定，应该推动这部分资产上链交易，这些链上资产可以视为链下存量资产的链上资产证券化，价值瞄准性强，才能在区块链市场交易中真正形成链上资产的价格体系，也才能真正构建加密数字货币作为链上资产一般等价物的基础。
（作者陈文，百舸金融论坛创始发起人、北京大学新金融和创业投资研究中心研究员。本文即将刊登于《金融博览（财富）》杂志2018年第4期）
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