以上几篇文章的内容围绕公司基本面研究展开，探讨了分析一家公司内在价值的主要框架。但仅仅依靠基本面分析是不够的，长线投资的最终目标是以基本面为前提对公司准确定价，以发掘被市场低估的投资标的。准确估值是一项核心内容，也是寻求高安全边际的必要步骤。市场上的估值手段多如牛毛，如何选择最适合的方法至关重要。我们仍然以基本面分析为基础，以前文的分析方法为前提给出前后一致的估值手段。当然文章最后提出的估值方法也有不成熟的地方，在适用过程中存在一定困难，仅供投资者参考。
1.估值方法的分类和选择
市场上常用的估值方法众多，按基本类别可划分为绝对估值法和相对估值法。但我们不以此为分类，我们的分类方法是，将其按照定价的核心基准划分为四种类型：
1）基于现金流定价。这类方法主要是指DCF（现金流量贴现法），是利用未来可产生的现金流入折现来对公司进行定价，具体包括FCFF（企业自由现金流）、FCFE（股权自由现金流）、DDM（股利贴现）等，属于直接定价法。好的公司可以持续产生正的净现金流，利用未来现金流贴现估值从金融理论上来讲最为清晰严密，但也存在一定的缺陷。
一是折现率的选择对最终的估值结果影响巨大，如何选择合适的折现率至关重要。目前通用的折现率为选取长期国债收益率或者银行存款利率，但从理论上来说，折现率代表投资的机会成本，并不能简单用国债收益率替代。具体选取过程中还应当考虑行业整体盈利水平、通胀水平、风险溢价等，也可以利用WACC（加权平均资本成本）等方法，但即使考虑这些因素最终的估值准确性也值得商榷。
二是对公司未来现金流的准确预测也十分困难，特别是对陷入财务困境、现金流为负或周期性公司则更难估值，而股利分配这样主观性更强的数据则更难把握。除非公司经营十分稳健、股利政策稳定不变的情况下，才有可能做到。有时候过于追求准确反而会偏离主要的投资逻辑，从而造成估值结果的错误。
另外，PCF（市现率）也是基于现金流的估值方法，是股价与每股现金流的比值。本质上与PE类似但使用较少，在这里就不单独论述。
2）基于利润定价。这类方法与基于现金流定价在本质上较为类似，长期来看公司经营取得的利润与获得的现金流趋向一致。基于利润的定价方法多为相对估值法，主要包括PE（市盈率）、EV/EBITDA（企业价值倍数）、PEG（市盈率相对盈利增长比率）等。基于利润定价是我们认为是最为合理的，尽管不同公司之间千差万别，但以经营产生净利润、实现股东权益增值的功能并无差异，也和之前几篇文章论述公司的经营分析结合起来。
PE是目前市场运用最广的指标，以股价与EPS（每股收益）的比值作为衡量估值高低的指标，也反映了投资回收期的概念。由于任何公司经营的目的都是为了盈利，以净利润作为定价基础最为合理，PE也是站在企业所有者角度评价股权价值的核心指标。然而PE实际运用过程中也存在不足之处，PE估值选取的指标是过去的净利润而非未来的净利润，大多数情况下净利润并不是稳定的，利用过去的数值很可能不具有代表性，也有非经常损益等因素的干扰。并且我们经常看到不同行业的公司PE差别巨大，这是因为股价当中反映了对公司经营状况的前瞻预期，可能公司未来的行业前景不同、竞争优势有差距，公司之间、尤其是不同行业的公司很难用PE大小直接对比。
EV/EBITDA也是以净利润为基础对公司定价的指标，存在着与PE类似的优缺点，但与PE仍有所区别。分子端的EV是全部投入资本的价值，是市值与净负债（总负债-总现金）之和，代表从全体投资人（股东和债权人）的角度估值，同PE单纯站在股东角度不同。换句话说，EV/EBITDA是不考虑财务杠杆的情况下的估值，而PE指标是在考虑杠杆的基础上。我们倾向于认为杠杆的提高也是能够为股东创造价值的，只要这一杠杆水平不至于产生过高风险即可。例如房地产行业天然就是以高杠杆取得高收益的典型，完全不考虑杠杆就很难对公司有深刻全面的分析，而且难以同其他行业的公司进行比较。分母端的EBITDA是息税折旧摊销前净利润，是净利润加上所得税、利息、折旧、摊销的结果，比净利润更接近现金流的概念。它排除了同行业的公司在税赋、财务杠杆和会计政策上的差别，且能够更准确的反映短期的真实盈利，但折旧、摊销是对公司盈利的平滑处理，对长线投资来说剔除并不合理，容易高估营运资本开支持续增加的公司。虽然相对初期投资大、折旧多的公司EV/EBITDA更加准确，但出于保守的考虑，指标选取上宁愿低估净利润也不应过分高估。
PEG指标是彼得·林奇推广的一个重要估值指标，是PE除以公司的盈利增长速度，其创新之处和相对于PE的优势在于将公司业绩的动态成长纳入到估值体系中来，考虑PE大小与净利润增速之间的关系，在一定程度上避免了未来经营前景不同造成的PE估值差异。对于成长性好的公司，赋予更高的估值水平是合理的，相对于直接使用PE更为恰当。但是除了PE类似的固有缺陷外，PEG本身也存在不足：一是这一指标只是一个经验公式，缺乏严格的理论依据，为何PEG<1值得投资，而PEG>1就不值得投资缺乏说服力。二是PEG指标的一个重要缺陷就是不能对成长的持续性加以区分，现在的通用方法是以未来三年的净利润平均增速作为变量g，但也有一定的局限性。如A、B两家公司均保持年化g=30%的净利润增速，但A公司可以维持这一增速5年，而B公司只可维持3年，那么两者的真实估值实际上是不同的，用相同的PEG估值结果一刀切并不能体现二者的差别。
3）基于资产定价。指利用股价与每股资产的比值来衡量，包括PB（市净率）、EV/IC、RNAV、重置成本法、清算价值法等。其中PB是利用股价与每股净资产的比例来进行对比的相对估值法；EV/IC与PB类似，只不过PB是站在股东角度，EV/IC是站在全体投资人角度角度；而后面三种方法是对公司现有资产重新评估得出的结论。公司是资产的聚合体，以资产账面价值或市场价值来为企业定价最为直观，但同样也存在一定的缺陷。
一是忽略了公司不同一般资产的盈利性。公司并不是简单的资产加总，而是不同资产之间相互协同，产生持续现金流入、资产增值的1+1>2的结果。有不少企业资源能够产生持续经营利润，但却很难用资产的标准来衡量，如品牌、人力资源、企业家精神等。所以市场对公司的定价一般都会超过账面净资产，我们很难看到PB<1的公司，只有行情低迷的情况下在少部分重资产公司中可见。好的公司当然是能够持续经营并产生利润、净现金流的，资产的意义可以在于作为利润、现金流是否建康、可持续的佐证，但通常估值不能简单按照资产价值来衡量。并且在公司持续亏损的情况下，资产也是会消耗缩水的。
二是即便按照资产价值估值，也未考虑到资产的流动性问题，即能够在多长的时间内实现资产变现。以资产定价与以前两种定价方式的一项重要区别在于隐含的前提假设，以现金流、利润定价的假设是持续经营假设，即假定公司可以永远正常运营下去，以未来可产生的现金流、平均净利润估算；而以资产定价的假设是“明天就破产”假设，直接以公司账面资产或市场价值作为估值基准。在中国偏成长的资本市场上更多投资者关注的是利润，对公司资产的关注度较小，作为资产的价值只有在出售、清算等过程中才能得到市场认可，但正常经营中的公司不可能马上就实现资产变现。还有种方法是分为经营类资产和投资类资产，其中经营类资产基于利润或现金流估值，而投资资产基于资产估值。这种方法较为合理，但也无法完全避免投资类资产兑现时点的问题。即便同公司主营业务无关的土地、房产、股权等闲置资产可能也不会即时变现，真正转换为现金或许要等待多年。
4）基于特定行业指标定价。对于某些行业来说，可以将股票的市场价格与公司的特定行业指标数值相比得到特殊的比值，再以此与同类公司作比较，得出估值高低。
例如对于煤炭、有色等资源类企业来说，可以采取EV/储量的方法来进行估值；对于电力企业来说，可以利用EV/装机容量的方法估值；保险公司则拥有专属的估值指标PEV，即股价与每股内含价值之比，内含价值则以保单未来产生的净现金流测算；互联网公司则可将用户数量、点击率等指标纳入进来，如根据市值和用户流量之比（P/U）来估值。
这些方法对于部分行业的公司来说具有重要参考价值，将估值与特定行业的业务、资产联系起来可能更为准确。但以此估值就必须对不同行业有较为全面的认识，深刻了解不同指标的内涵和细节，对投资者是较大的考验。并且这类指标只能在同一行业内进行比较，在不同行业的公司之间对比取舍就存在一定困难，不具有普遍的适用性。在估值过程中，也并不是必须要运用过于深奥繁复的手法，只要在对公司经营深刻理解的基础上，正确运用简单的估值指标就能够达到相同的效果。
除以上的定价方法之外，还有一些并非常用的估值手段，它们可作为某一方面的定价参考，但并不能当作估值的最终结果。如从公司的行业地位出发，将市值与可比公司或行业龙头做对比，得出估值是否合理的结论，但没有分析经营状况下的市值简单对比自然难以令人信服。股息率探讨了现金分红与股价之间的关系，以真实的现金获利来判断估值高低，但没有涉及公司的经营状况，也不适用于成长快分红少的公司。PS（市销率）是股价与每股营业收入的比值，适用于毛利率稳定的行业以及仅有收入尚未盈利的公司，但决定资产增值的仍然是利润而不是收入，有利润支撑才能够确保投资的稳健。
总之，为了能够从利润这一公司的普遍性指标作为基准，我们倾向于利用PE来对公司进行估值。但鉴于PE指标本身所固有的缺陷，不能够直接计算PE进行简单对比，必须在熟练的基础上正确、灵活运用，或者对这一指标加以改造，以配合我们的整体投资体系。下面介绍我们采取的两种方法供大家参考。
2.方法一：考虑净利润增长情况灵活运用PE
PE是一种较为简洁有效的估值手段，但要正确计算才有意义，还需要跟公司的经营状况结合起来综合考察，做到定量与定性分析的结合。
第一步，根据PE的内涵，计算合理稳定的EPS。
上文提到，PE估值的第一项不足就是净利润的不稳定性。虽然计算EPS使用的是过去的净利润，但前提是能够代表公司当前的平均盈利水平，只有得到合理稳定的EPS才能给出准确的估值。而这也并不是简单的工作，必须在现有的净利润数据上做一些加工。首先需要消除非经常损益对净利润的干扰，如资产出售、捐赠、政府补贴（如果补贴长期稳定也可以纳入计算）等。还需要排除非主营业务带来的阶段性收益，如非房地产行业从事地产业务带来的短期收入，未来很可能无法持续。对于周期波动较大或面临暂时困难的公司，过去一年的盈利情况也可能失真，而应通过长期平均净利润来计算，如以过去10年净利润均值作为计算标准，才不至于因短期业绩波动而出现偏差。
第二步，考察净利润的增速、增长持续性。
PE估值的第二项不足就是不同行业未来增长前景不同，以至于市场给予的估值差距较大，那么在投资过程中就需要考虑利润增长情况。具体来说，是要考虑到净利润的增速高低与增长的持续性，如果净利润增速越高、增长持续性越强，那么其合理PE应该更高。PEG指标已经将净利润增速纳入考虑，但如前文所说无法涵盖增长的持续性问题。我们的处理方法是仍然以PE为考察指标，净利润的增速大小与增长的持续性这两个方面则可以通过定性的角度确定大致水平。
净利润的增速大小与增长持续性可以从基本面分析的三个维度中获得，在此前的文章中已有所涉及：净利润增速的考察指标为行业景气强度、行业景气同业务的关联性（景气度）；新产能达产、营销效果整体考量（成长性）；公司经济护城河的深度（护城河）等。而净利润增长持续性的考察指标为行业景气的持续性（景气度）；行业的天花板、竞争烈度、经营壁垒（成长性）；公司经济护城河的宽度（护城河）等。当然因为考虑因素过多，对净利润增速与持续性很难给出准确的定量结果，只能从定性角度加以考察。
第三步，将PE与公司历史水平、可比公司做对比。
在前两者的基础上，我们就可以用PE指标来做对比了，具体可以跟公司历史水平以及可比公司做对比。
与公司历史水平相比，意义在于将估值与净利润变化结合起来。如果未来净利润增速提高且经营稳定性增强，那么估值比过去有所提高也是恰当的。而如果公司基本面没有太大变化，而估值相较历史水平过高或过低，那么就存在显著的高估的风险、低估的机会。当市场整体估值偏高或偏低的情况下，这一现象可能会普遍出现，那么也能够在一定程度上印证整体市场所处的位置是偏高或偏低。
与可比公司相比，意义在于考虑业绩的基础上挑选估值最合理的投资标的。如果两家公司PE大小相同，那么净利润增速更快、增长持续性更强的公司更值得投资；而如果两家公司净利润增速、增长持续性相差不大，那么PE更低的公司更值得投资。
3.方法二：基于PE的二阶段增长模型
上面的方法较为清晰地介绍了在考虑净利润增速、增长持续性的前提下，如何灵活运用PE进行估值。然而在很多情况下业绩增速高、增长持续性强的公司市场对其估值更高，而业绩增速低、增长持续性弱的公司估值更低，在这种情况下将两家公司进行对比就存在困难。如果为了追求准确，必须要有定量的指标。
《彼得林奇的成功投资》中讲到，股票的价格线与收益线的波动是并驾齐驱的，如果股票价格线的波动偏离了收益线，它迟早还会回到与收益线相一致的趋势上。也就是说长期来看，假设PE维持在合理水平，那么股价和净利润的波动应当是一致的；如果PE偏低，股价涨幅应高于净利润增幅；如果PE偏高，那么股价涨幅应低于净利润增幅。那么我们就以此为基础，构建基于PE的二阶段增长模型（当然使用DCF模型解释力度更强，但我们不追求过于精确的数值，也避免折现率选择带来的结果差异）：
第一步：n年后的每股收益EPSn=EPS0×(1+g)n；
第二步：n年后的合理股价Pn=EPSn×PE；
第三步：n年内股价的年均涨幅v=(Pn/P0)1/n-1。
这一模型可大致测算未来n年股价平均涨幅，计算方法简单，也十分容易理解：如果说当前的PE高低受到未来若干年净利润增长的影响，那么当高增长期结束进入稳定期后，PE值就会恢复到正常合理的水平，这种合理水平能够大致估算出来。以合理PE乘以高增长期结束后的EPS，就可得出业绩高增长后的目标股价，进而计算未来n年股价的年均涨幅。虽然逻辑上简单，但实施起来仍然有较多困难，也有若干问题需要注意：
1）业绩增长情况的测算
对于公司未来业绩的表现，仅仅定性分析是不够的，想要进行更为细致的对比，必须要有定量的结果。也就是说，净利润平均增速和高增长持续年份这两项关键参数，需要从公司业务考察中估计出具体数值。
净利润平均增速g可以在参考历史业绩基础上考察业务发展前景，分析公司是否能够保持当前的业绩增速，是否有加快公司净利润的增长的因素存在。如果对公司业务和财务有深刻了解的话，可以根据公司报表进行合理的预测。最后也可以参考证券公司出具的研究报告，一般都会对未来三年的业绩作出详尽的测算。值得一提的是，前期的文章已经提到，ROE不仅代表企业的盈利能力，也反映了潜在的净利润增速。对于经营稳健的公司来说ROE可以当作平均增速的一种替代，或者作为净利润增速的验证。
高增长持续年份n的估计相对来说更加困难，主要在于并没有可以借鉴的渠道，只能根据经验给出大致的预判。景气度的持续性需要根据行业特点具体分析，周期性明显的行业参考历史上对应周期持续时间数据最为有效。成长性高的公司需要紧跟公司业务的投产情况、行业竞争，关注利润率变化，一般不宜给予太高的期望，对于了解并非十分充分的公司，一般先假设能够维持3年左右的高增长。而对于拥有较强护城河的公司，只要不存在削弱护城河的因素存在，稳健的增速可以持续较长时间，能够保持5年以上是大概率事件。
2）合理PE的估计
合理PE的估计应当是站在高速增长期已过、进入稳定增长的阶段，此时PE不会出现70倍、100倍这样的显著过高状态，而回归到与长期稳定净利润增长相匹配的程度。可以参考过去多年的平均PE，以及行业平均PE水准，还应当在适当考虑行业稳定后的前景如何。越是行业格局稳定、增长空间小、利润率低的行业平均PE越低，如银行、零售、公用事业等行业的估值就明显低于全部A股估值的中位数。建议对合理PE的估计也做到保守一些，即使是在稳定期中仍然具备较快增长可能的公司，一般也不宜超过30倍的PE。
3）现金分红的重要性
过去中国资本市场热衷于追捧10送10、10送20等高送转题材，但实际上送股、转股对公司业绩并没有任何直接影响，现金分红才是能产生直接收益的来源。现金分红的意义在于，作为投资者获得的现金，可以进行再投资。如果购买原有股票，相当于对目标公司的追加投资，如果投资于其他方向（如股市）也能够享受更快的资产增值。站在企业大股东的角度上，如果企业进入成熟稳定期，即使追加投资也不会有更大的增长空间，很难保证原有的资本回报率。因此我们保守估计，假设现金分红投入股市能够获得资本市场平均收益，如10%的年均增速，那么就相当于实际业绩增速有所增加。考虑到现金分红的投资收益，实际业绩增速指标就不仅仅是净利润增速g了，而是加上获得的现金分红的投资收益的平均增长率k*r，其中k是分红比例（现金分红占净利润的比值），r是资本市场的平均年化收益率。以g+k*r作为净利润整体增速，从而测算高增长期结束第n年的净利润。
4.
估值案例：贵州茅台和五粮液的估值分析最后，我们通过两家公司的估值对比，在实践中运用上面我们提到的两种方法。我们选取的两家公司是贵州茅台（600519）和五粮液（000858），因二者都是属于市场普遍认同的典型的价值股，而且经营相对稳健，估值过程中相关的参数的估计更加容易。
1）方法一：我们以2017年12月31日作为测算节点，贵州茅台和五粮液的PE分别为33.58倍、30.67倍（以2017年净利润计算EPS），后者略低但相差不大。
在PE接近的情况下就需要看净利润增长情况，即净利润增速和增长持续性问题，仍然需要从景气度、成长性、护城河三个方面考察。两者的行业景气度当然没有差别，而白酒行业作为成熟行业也并没有明显的成长性，那么关键就在于护城河。
二者的护城河来自于产品的品牌价值，护城河的深度和宽度分别来自于品牌所赋予的定价权、客户粘性。在定价权上明显是茅台更胜一筹，从毛利率上就可以明显地看出，贵州茅台近年来毛利率始终维持在90%以上，而五粮液则在70%左右，净利润率也有10个百分点以上的差距。甚至为了抑制终端价格过快上涨，茅台还出台相关销售政策管控价格。在客户粘性的考察方面，两家公司属于高端白酒第一梯队，茅台的知名度要稍高于五粮液，人们往往将茅台当作中国白酒第一品牌，客户粘性也更高。之所以出现品牌优势的差距，是因为茅台一直在深度经营品牌、巩固经济护城河，而五粮液的多产品、多业务的多元化策略有削弱原有品牌的效果。五粮液虽然已经开始清理过多的子品牌，但在品牌优势上的落后也很难赶上。正是由于护城河的深度和宽度上均有优势，茅台能够维持长年维持ROE和净利润增速高于五粮液，未来这一趋势仍将延续。
总之在PE大体相同下贵州茅台更具有护城河优势，增长态势更优，投资价值更高。
2）方法二：采用这种方法具体计算出今后几年股价的年均涨幅，两家公司对比起来也就更加一目了然。
增速g的确定。白酒不能简单看成传统意义上的价值股，它受行业景气周期影响也是十分明显的。一方面，在于受到宏观经济增长、工程开工、国家“八项规定”等政策的影响。另一方面，不同于伊利这样的快消品，白酒是具有储藏价值的，尤其是高端白酒。在行业景气向好时更多人购买用于储藏，增速会显著快于平均增速，景气向下的时候则显著低于平均增速，在营业收入上体现突出。大多数券商分析师关注预收款，但这样只能亦步亦趋跟随景气波动，可能会高估或低估公司的业绩增速。只有从整体上把握增长中的周期，才能做到提前布局获得更丰厚的收益。虽然2017年白酒行业业绩爆发，但这种高增速是很难持续多年的，而以长期增速为参考更合适。首先参考过去10年净利润复合增速，茅台和五粮液的数值分别为23%和15%。另外作为分红极高的公司，茅台和五粮液近5年的分红比例均值都在40%左右。假设这些分红能够获得10%的投资收益，那么二者的实际净利润增速就分别达到27%、19%。出于行业整体增长空间的保守考虑，将净利润增速适当降低为25%、18%，与ROE水平也较为接近。
高增长年份n的确定。由于二者都是护城河优势极强的公司，未来较长的年份很难看到品牌价值下降、丧失竞争力的一天，我们就取n=10，即10年内二者不会丧失护城河优势。
进入稳定期后合理PE确定。参考过去10年两家公司PE的中位数，分别为24倍、19倍，以这一数据作为10年后合理的PE水平也是较为恰当的。
最终计算结果为：未来10年贵州茅台、五粮液股价平均年涨幅分别为21.32%、12.24%，孰优孰劣一目了然。
投资是科学性和艺术性的统一，在估值层面体现得尤为明显。过于追求精确或过分依赖数量化模型，很多情况下反倒不如反映企业经营本质但并不那么精确的估值结果。这里提到的两种方法提供了一种新的思路，主要是将前文公司分析和估值二者结合起来，但并不代表其他估值方法无效。在估值方面世界上并不存在“万能指标”，即使是适用面较广的PE，也不能适用于所有情形，具体情况、多种估值方法综合印证可能起到更好的效果。
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