盈餘質量是會計學研究的重要領域，但是對每一個基於財務指標進行基本面量化分析的投資者而言，如何基於會計信息對企業進行可靠的估值，其實是一個非常重要的話題，在這個層面上，金融與會計是緊密聯繫在一起的。
通常來說，盈餘質量是對企業會計盈餘信息是否可靠的一個重要衡量標準，我們需要從中判斷出這些信息對於我們投資決策是否有用，也要分析這些信息究竟是否真實可靠。而在盈餘質量分析中，最受到大家日常關注的，是是否存在盈餘操縱的現象，因為企業的盈餘操縱行為會顯著改變企業的盈利情況，對投資者的判斷產生誤導，實際上也是對整個市場信息體系的信用程度提出了嚴峻的挑戰。
對於任何一個上市企業而言，虧損或者盈利增速的下滑，對於市場來說都是一個負面的信號，因此企業管理者都有動機通過調整報表的方式來讓自己的財務數據顯得更好看，這一點古今中外都難以避免，著名的安然公司財務醜聞就在此列，A股也出現過各種各樣的財務造假行為，包括虛開合同（2010年的迪威視訊）、虛構應收賬款（2012年的鍵橋通訊）、推遲結轉成本（2012年的三峽新材）等等，手段五花八門，對於大部分投資者來說，可謂防不勝防。Dichev等人在2013年的一項對上市公司CFO的調查中發現，有20%的受訪者承認自己會有意誤報企業的盈餘信息，這意味著對投資者而言，能否準確地對盈餘操縱行為進行準確的識別，關係到基本面分析結論的可信度。
通常來說盈餘操縱的手段有兩種，一種是對應計利潤（Accruals）的管理，另一種是對銷售、生產和費用等真實企業經營行為進行調整（Roychowdhury在2006年的論文中有詳細分析）。對應計利潤，我們在之前的連載中已經進行過探討（神機妙測（十四）：Accrual Anomaly——一次會計對金融的大型嘲諷），但是如何偵測企業主動管理經營的行為，是一個更為複雜的問題。
Beneish在1999年提出了一個基於多因素的財務操縱偵查模型，通過指數編制的方法把上述兩個方面結合在了一起，也就是著名的M-Score模型。他在論文中搜集了12年間被美國證券交易委員會處罰過、被媒體報道且進行了財務重述的上市公司樣本，並將這類公司與對應行業中未被偵測到進行財務控制的企業進行了對比，他發現這些操縱盈餘的企業往往有更弱的盈利能力，並且他們的主要操縱行為可以歸結為提前確認收入、虛增存貨和不當的資本化成本。此後Beneish又在2013年進一步研究發現，基於M-Score指標來衡量企業的造假可能性時，這個指標對相應企業未來一年的股票回報率會有顯著的負面影響，在他看來這個指標揭示了財務操縱的短視性，並且可以作為衡量企業是否會在未來被證監會查處的風向標使用。換言之，M-Score可以是一個投資中的掃雷軟件。
在1999年的那篇提出模型的文獻中，Beneish從企業未來前景、應計利潤和公司治理三個角度，提出了8個指標來衡量企業的盈餘操縱程度（具體公式編制可見文末的BAR公式部分）：
第一個指標是應收賬款指數（DSRI，Days' Sales in Receivables Index）
由於正常經營的公司應收賬款通常比較穩定，如果這個指數突然出現明顯的增長，就意味著企業經營環境可能出現惡化，被迫進行一系列銷售信用調整來促進銷售，其中很可能出現一些收入的提前確認行為，因此這個指標越高，意味著財務操縱的可能性越大。
第二個指標是毛利率指數（GMI，Gross Margin Index）
這個指標指數值如果大於1，表明企業盈利的能力出現了下滑，這會導致企業有更高的進行財務操縱的傾向。
第三個指標是資產質量指數（AQI，Asset Quality Index）
如果這個指數大於1，表明企業的資產質量出現了下降，企業可能會通過對異常費用的資本化來進行費用的遞延以虛增利潤，因此這個指標也與盈餘操縱正相關。
第四個指標是營業收入指數（SGI，Sales Growth Index）
如果這個指標大於1，就意味著銷售規模發生了擴張，既有的研究發現成長性強的企業可能更需要高的資本要求和財務狀況標準以吸引投資者，所以他們有更高的盈餘操縱動機，而營業收入作為一個比較好的衡量成長性的指標，在這裡也被認為和操縱動機正相關。
第五個指標是折舊率指數（DEPI，Depreciation Index）
這個指標大於1意味著企業折舊率下降了，也就是說企業可能通過修改企業資產的可用年限或者其他財務手段方法來低估企業的折舊費用，這也會導致企業盈餘的增長，並且是一種明顯的操縱行為。
第六個指標是銷售管理費用指數 （SGAI，Sales,General,and Administrative Expenses
Index）
如果這個指標大於1，則意味著企業銷售管理費用增加了，這表明企業更有可能遇到成本控制的問題，而為了避免類似的財務困境，企業也更有動機去進行盈餘操縱。
第七個指標是財務槓桿指數（LVGI，Leverage Index）
同樣地，這個指標大於1意味著企業槓桿率升高，這會導致企業財務風險的增加，進而提高企業的違約風險，此時企業也更傾向於進行財務操縱。
最後一個指標就是應計係數（TATA，Total Accruals to Total Asset）
這個就是依照Sloan在1996年的文獻中設計的方法所夠早的，因為應計利潤被認為是財務操縱的一個重要參考變量，因此它也與盈餘操縱概率成正比。
從上述介紹來看，M-Score實際上是一個財務預警指標，上述八個項目越大，意味著企業有越強烈的動機進行財務操縱來美化報表。我們在將前七個指標在倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR 1.0）中分別進行回測分析，回測條件為分別令七個指標大於或者小於1來進行研究（應計指標因為沒有一個判斷值，因此暫時不做討論）。
在回測中，我們將回測範圍設定為2010年1月至今的全部A股，換倉頻率為每月1次。權重設置上，我們要求所有股票等權重設定，並且我們在回測中剔除了所有ST、PT股票和金融板塊的股票。
回測結果如下表所示。
其中與理論預期符合的有毛利率指數、資產質量指數、應收賬款指數和營業收入指數4個（表中標紅部分），而Beneish在1999年的文獻也發現，上述四個變量以及應計係數，能比較好地衡量企業的財務操縱情況。
通過實證分析，Beneish構建了M-Score指數的計算公式：
他通過計算指出，如果這個指標值計算結果大於-1.78，則企業很有可能出現操縱利潤的情況 。
因此我們繼續在BAR上對這個指標進行檢驗，回測範圍是2016年以來的中證800指數，我們以-1.78為界進行分別回測，其他條件與之前一致。回測結果顯示M-Score值小於-1.78的股票表現明顯好於大於-1.78的，當然兩者均未戰勝指數的表現。這意味著我們的研究結論與Beneish是接近的。
對於大部分基本面量化的研究來說，盈餘操縱並不是一個直接納入公司價值衡量的必要部分，但是經過之前的討論我們能夠發現，它其實對我們進行價值評估有著十分重要的意義，因為現實中的盈餘信息並不如其數字所表現的那麼出色。如果我們不考慮其中的操縱成分，很顯然會對企業的真實價值出現誤判，而一旦企業的財務操縱是真實的，那麼事情敗露帶來的損失恐怕也是投資者無力承擔的。因此M-Score方法作為一個優秀的預測指標，值得我們進行更深入的探討和使用。
【參考文獻】
Dichev I D, Graham J R, Harvey C R, et al. Earnings quality: Evidence from the field [J]. Journal of Accounting & Economics, 2013, 56(2-3):1-33.
Beneish, M D. The Detection of Earnings Manipulation[J]. Financial Analysts Journal, 1999, 55(5):24-36.
Beneish M D. Earnings Manipulation and Expected Returns[J]. Financial Analysts Journal, 2013, 69(2):págs. 14-15.
Roychowdhury S. Earnings management through real activities manipulation [J]. Journal of Accounting & Economics, 2006, 42(3):335-370.
Sloan R G. Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?[J]. Social Science Electronic Publishing, 1996, 71(3):289-315.
本文使用的BAR公式：
DSRI（應收賬款指數）
(Accounts_Receivable_Q/Core_Revenue_Q)/(Accounts_Receivable_Q(-2F)/Core_Revenue_Q(-2F))
本期應收賬款佔銷售收入比例與上期應收賬款佔銷售收入比例之比
GMI（毛利率指數）
Gross_Margin_Q/Gross_Margin_Q(-2Q)
本期毛利率與上期毛利率之比
AQI（資產質量指數）
(1-(Current_Asset_Q/Total_Asset_Q))/(1-(Current_Asset_Q(-2F)/Total_Asset_Q(-2F)))
本期總資產剔除流動資產部分後的相對額與上期剔除後的相對額之比
SGI（營業收入指數）
Core_Revenue_Q/Core_Revenue_Q(-2F)
本期與上期銷售收入之比
DEPI（折舊率指數）
(Depreciation_Q(-2F)/(Depreciation_Q(-2F)+Non_Current_Asset_Q(-2F)))/(Depreciation_Q/(Depreciation_Q+Non_Current_Asset_Q))
上期折舊額佔折舊與非流動資產之和的比例相對於本期折舊額佔折舊與非流動資產之和的比例
SGAI（銷售管理費用指數）
((Managerial_Expense_Q+Sales_Expense_Q)/Core_Revenue_Q)/((Managerial_Expense_Q(-2F)+Sales_Expense_Q(-2F))/Core_Revenue_Q(-2F))
本期管理和銷售費用佔銷售收入的比例與相應的上期之比
LVGI（財務槓桿指數）
((Long_Term_Borrowing_Q+Current_Liability_Q)/Total_Asset_Q)/((Long_Term_Borrowing_Q(-2F)+Current_Liability_Q(-2F))/Total_Asset_Q(-2F))
本期長期借款與流動負債佔總資產的比例與相應的上期之比
TATA（應計係數）
((Current_Asset_Q-Current_Asset_Q(-2F))-(Cash_And_Equivalent_Q-Cash_And_Equivalent_Q(-2F))-(Current_Liability_Q-Current_Liability_Q(-2F))+(Business_Tax_Q-Business_Tax_Q(-2F))-Depreciation_Q)/Total_Asset_Q
流動資產變動數減去現金變動數再減去流動負債變動數加上應付費稅變動數再減去本期折舊，然後與總資產相比
M-score公式
-4.84+0.92*DSRI+0.528*GMI+0.404*AQI+0.892*SGAI+0.115*DEPI-0.172*SGAI+4.679*TATA-0.327*LVGI>-1.78
利用之前計算出的八個因子，分別賦權進行指數計算，在Beneish的論文中，他認為這一指數計算值大於-1.78，即企業很可能進行了財務操縱
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