前幾天，雪球用戶“加息首季”發佈了《中環股份天價接盤鉅虧美企，國有資產面臨重大風險》的文章，就中環股份的一筆海外收購提出質疑。這種事情本身沒什麼，質疑上市公司是一件很正常的事情，如果連投資者都不質疑，說明這家公司毫無存在感，還不如退市算求。
有意思的是上市公司發了澄清公告，說投資者臆測、杜撰、編造吸引眼球的標題及內容，發佈大量不實杜撰信息，抹黑中環股份和天津國資委形象。並且進行了深度威脅：公司將對侵權人員（雪球網賬號註冊為“加息首季”）及相關單位（雪球網）保留採取法律手段的權利，包括但不限於要求刪除不當言論的文章停止侵權行為，公開道歉直至消除影響，賠償由此給公司造成的損失，並對相關責任人侵害公司商譽的行為追求其刑事責任。
上市公司關注自身的形象是好事，初善君也收過很多威脅，什麼撤稿函、律師函啥的，很榮幸還沒有被公告威脅過。中環股份的做法有點小事化大，不得不引起初善君的注意：萬事皆有因果。
今天就一起來看看想重塑光伏行業格局的小隆基股份。
1、財務數據好到爆炸？
先看收入、利潤，中環股份2013年實現營業收入37.26億元，實現歸母淨利潤0.72億元，看著盈利能力一般。可是到了2019年前三季度，實現了營業收入120.16億元，同比增長30%，歸母淨利潤7.02億元，同比增長65%。這增速，成長性秒殺80%以上的A股上市公司了。
更牛的是券商預測中環股份2020年實現營業收入237億元，同比增長33%，實現歸母淨利潤17.12億元，同比增長45%。這種成長性，這種券商預期，難怪股價一直在大漲，一年時間差不多翻倍了。
股價上漲是因為業績大漲，那麼業績為什麼漲？
其實初善君上面提到了小隆基股份，大家就明白了。公司半年報表示：主營業務圍繞硅材料展開，專注單晶硅的研發和生產，以單晶硅為起點和基礎，定位戰略新興產業，朝著縱深化、延展化方向發展。
跟隆基股份一樣，中環股份也專注於單晶硅的生產和銷售，受益於行業大發展和自身正確的投資節奏，中環股份銷售的單晶硅大幅增長，2014年時，太陽能硅片產銷量不過4.42億片和4.29億片，到了2018年，產銷量達到了30.04億片和29.20億片，銷量增長了6.8倍。
而且之所以券商給這麼好的業績預測，也是因為公司2019年產量在繼續增加，據半年報披露：2019年上半年，天津工廠8英寸硅片擴產項目已實現設計產能；12寸試驗線項目於2月產出，並持續進行研發工作；宜興工廠預計下半年1條8英寸產線投產，12英寸項目預計2019年第四季度實現設備搬入，2020年第一季度開始投產，按項目設計進度持續推進。
同時，公司經營現金流淨額也很優異，2015年至2019年前三季度，分別創造了7.95億元、8.19億元、10.52億元、17.08億元和13.32億元的經營現金流，優秀的不得了。
成長性突出，現金流優異，真是巴菲特見了都忍不住想買。
等等，那麼為什麼300億公司的眼裡容不下小散？
2、固定資產有貓膩？
當我們攤開中環股份的資產負債表，我們或許能發現問題：資產太重了。
中環股份固定資產餘額一直在快速增長，2014年底只有44.30億元，到了2019年底達到了201.01億元，翻倍再翻倍來形容。同時固定資產餘額佔總資產的比例由2015年的28%增長至2019年三季度的43%，佔比迅速增長，資產越來越重。
此外中環股份還有43億元的在建工程和17億元的無形資產。同時我們對比隆基股份會發現一個非常有意思的現象。
隆基股份固定資產餘額也在大幅增長，截止2019年Q3，餘額達到了139.10億元，佔固定資產的比例只有26%，遠低於中環股份。
如果看固定資產對應的產能，就更有意思了。根據中環半年報，2019 年上半年太陽能級單晶硅材料年產能合計達到 30GW。
再看隆基股份，2018年底時單晶硅片產能約28GW。
大家發現問題了吧？中環股份2019年上半年底185億固定資產對應30GW產能，而隆基股份2019年初132.6億元固定資產對應28GW產能。中環股份和隆基股份單GW產能分別對應固定資產6.17億元和4.73億元，差異高達30%。
當然，這裡面的原因並非不可解釋，比如固定資產構成差異、產品技術路線差異，技術上的事情初善君一時半會也搞不懂，留給行業內大神分析，這裡初善君嘗試從固定資產構成角度一探究竟。
由於隆基股份和中環股份披露的固定資產明細有差異，所以接下來的內容還是估算。
對於中環股份來說，截止2019年6月30日，如果剔除光伏電站，固定資產原值為209.65億元，再剔除房屋建築物，固定資產原值為169.21億元。
對於隆基股份來說，截止2019年初，如果剔除光伏電站，固定資產原值為116.57億元，再剔除房屋建築物，固定資產原值為99.38億元。
剔除光伏電站之後，單GW產能分別對應投資額6.99億元和4.16億元，差異高達68%。如果再剔除房屋建築物，單GW產能分別對應投資額5.64億元和3.55億元，差異高達59%
初善君曾經整理過很多財務造假的案例，固定資產這麼異常的，初善君還是第一次見到，我想表達的意思你們曉得伐？
3、有息負債高企、持續大額融資
如果說資產重問題還不是很大的話，那麼有息負債高也是公司面臨的問題。
中環股份的有息負債規模一直在增長，2014年時還只有61.36億，到了2019年達到了203億，包括35億短期借款、28億元的一年內到期流動負債、88億的長期借款、30億的應付債券等等，有息負債比例高達44%，這個比例簡直了。
對比一下隆基股份，有息負債只有88.3億元，說實話，這個金額不低，但是跟中環股份比，就低太多了。如果看有息負債佔比，更是隻有16%，遠低於中環股份的44%。
有小夥伴一定很奇怪，初善君你不是說公司的經營現金流好嗎？公司為什麼還這麼缺錢，大筆借貸呢？
我們再看一眼經營活動現金流，好的原因主要不是因為沒有存貨、可以佔用上下游貨款，而是大額折舊和高額的利息費用。2019年上半年，折舊8.64億，利息費用4.03億元，經營現金流不過8.52億。
當然，缺錢更主要的原因是投資，如此重資產的行業，不投資怎麼行呢。近四年，構建固定資產支付的現金分別為21億、39億、54億和38億，簡直是資金黑洞的既視感。
所以中環股份很缺錢，有息負債那麼高自然也在情理之中了。同時少不了的股權融資，伸手向市場要錢：2012年定向增發融資19億、2014年增發融資30億、2015年增發融資35億。一次比一次胃口大，2019年繼續打算募資不超過50億，搞得跟初善君一樣缺錢。
有人會說了，隆基股份缺錢不？也缺，剛好也缺50億，不過人家發行可轉債，而不是直接稀釋原有股東權益，這種差別就不說了吧。
當然，如果您仔細看報表附註會發現，公司受限資金特別多，2019年年初高達30.39億，2019年年中高達17.20億元。
有息負債高企，持續高額融資、大額受限資金，這種風險你們都曉得伐？
4、歷史奇怪收購
有小夥伴會問，關於這次收購怎麼看？鑑於信息有限，初善君不好評價，但是中環股份歷史收購很多，我們可以看看操作水平如何。
2018年，中環股份曾經發行股份6.44億元收購國電光伏90%的股權。
那麼這家公司質量如何呢？按照報告書，國電光伏於 2015 年、2016 年及 2017 年的模擬財務報表處於虧損狀態，分別虧損 12.76 億元、4.65 億元和 0.26 億元。
這虧損，真酸爽。當然，中環股份表示，儘管標的公司模擬財務報表在報告期內均處於虧損狀態，但通過 2015 年和2016 年大額資產減值準備的計提，2017 年標的公司的虧損已大幅減少，資產質量得到夯實，為後續發展打下了基礎。
實際上，根據中環光伏披露的盈利預測，國電光伏到了2020年也只有271萬的淨利潤，收購市盈率高達264（計算過程：6.44/0.9/0.0271）倍。
一頓操作猛如虎，再看業績二百五，收購的貓膩你們都曉得伐？
5、大額預付款
公司半年報顯示預付賬款高達6.74億元，其中第一大預付客戶高達5.57億元，然而關於這個客戶公司並沒有披露更多。同時從2017年年底開始就有了大額預付款，預計是同一家公司的貨款吧。
反正不是工程款，因為預付工程款、設備款均在其他非流動資產披露了，金額分別高達2.26億元和4億元。
預付款的危險你們都曉得伐，這裡也不多說了。
6、研發支出資本化
在研發支出上，中環股份也是力爭上游。2016年到2018年研發支出分別為3.91億元、4.99億元和7.75億元，佔營業收入的比例在5%-6%之間，很不錯。然而其中資本化金額就有點高了，分別為2.92億元、1.22億元和3.56億元。
對比一下隆基股份，研發支出資本化金額為零。
研發支出資本化調節利潤的方法你們都曉得伐？
中環股份的報表，真是看得非常不舒服，不安分的科目太多了，總之注意風險。
那麼隆基股份和中環股份這種企業的最大風險是什麼？產品價格的大幅甚至持續的下跌，如果跌破了成本線，所有的投資不過是廢銅爛鐵，希望這個事情不會發生。
最後僅以本文聲援所有為了資本市場美好明天而質疑上市公司的朋友，你永遠不會獨行！！
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