本文為《站在中國金融週期的頂部：風險與應對》摘要，作者恆大集團首席經濟學家任澤平，文中觀點不構成投資建議。
當前我們正站在2009年以來中國第一個金融週期的頂部，防化風險、去槓桿和供給側結構性改革具有特別重要的意義，未來如何演變？對中國經濟和大類資產將產生哪些重大影響？
金融週期是金融變量擴張與收縮導致的週期性波動，其長度和幅度隨著宏觀經濟環境和政策框架而變化，同時，不同經濟體的金融週期往往是同步的。
BIS（國際清算銀行）最早全面的開展了對金融週期的研究，通過三個指標，信貸/GDP缺口、債務償還率、地產價格缺口，能夠準確反映金融是否過熱，揭示金融業存在的風險與危機。
在金融週期測度方面，BIS同時使用濾波分析法和轉折點分析法測算各國的金融週期，發現金融週期的振幅和長度高於經濟週期，且金融週期的波峰之後往往伴隨著金融危機。2017年11月，中國人民銀行第三季度貨幣政策執行報告中首次提到“金融週期”。
對美歐日金融週期的測度表明，金融週期頂峰往往對應著重大風險或金融危機的到來。
美國在過去40年經歷了兩輪金融週期，波峰的時間分別對應著儲貸危機和次貸危機；
歐洲金融週期達到頂峰的時間為2008年4季度，略晚於2007年歐洲銀行業危機，但早於2010年主權債務危機。
日本在1990年1季度、1999年2季度、2008年1季度達到金融週期頂峰，分別對應著1991年日本經濟泡沫破裂、1997年亞洲金融危機、2008年全球金融危機。
回顧美歐日金融週期，可以總結以下特點：
1）信貸擴張開啟金融週期上半場。美歐日金融週期上半場都表現出信貸擴張的跡象，寬鬆的流動性、金融機構的逐利性以及寬鬆的監管環境會帶來期限錯配，為市場埋下隱患。同時，市場利率降低，房貸利率降低，吸引更多資金進入房地產行業，推高房價。
2）利率上升或監管趨嚴容易引發金融風險甚至危機。美聯儲為了抑制房價泡沫，從2004年6月直到2006年6月一直上調目標利率。
而歐洲由於次貸危機的影響出現銀行業危機，最終導致利率高漲，從2005年7月持續到2008年7月，進而帶來融資成本上升以及還本付息的困難，泡沫破裂引發金融週期走入下半場。
3）房價回調和滯漲預示著週期下行。美歐日房價在金融週期頂峰後開始回調。同時，金融週期到達頂點時都出現了滯漲的情況，即CPI上行，GDP下行。
我們對中國金融週期的基本判斷是：我們正站在2009年以來的中國第一個金融週期的頂部，應高度重視防化風險和穩槓桿。
1）金融週期指數顯示2017年1季度中國達到金融週期頂峰，兩指標缺口在2016年為雙正也預示著2017年金融風險的迅速加劇。根據美歐日經驗，在金融週期頂部階段，防範化解重大風險、去槓桿和供給側結構性改革具有特別重要的意義。
2）與歐美金融週期頂部被動爆發危機不同，2016年以來中國政府主動加強監管、去槓桿和防化風險，信貸/GDP缺口已於2017年轉負，表明金融風險在主動調控之下正在積極主動化解，宏觀槓桿率達到週期頂部後趨穩。
3）當前政策的核心是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，貨幣政策主要調控經濟週期，宏觀審慎政策主要調控金融週期。當前監管的重點是去槓桿、去通道、去鏈條、規範影子銀行和銀行表外業務。未來政策有望演化為“寬貨幣+緊信用（嚴監管）+強改革”組合，通過降準和鼓勵資產證券化來實現表外回表、非標轉標，通過資管新規、財政整頓、控制國企負債率、傳統產能過剩行業限貸等化解結構性債務風險和去槓桿，通過對外開放、放開行業管制、降低稅負、國企改革、鼓勵創新等推動政令暢通的新一輪改革。
4）中國目前處於本輪金融週期的頂峰，由於表外收縮和影子銀行業務收縮，社融大幅下滑，廣義貨幣供應量增速處於歷史低位，應高度重視企業信用風險、地方融資平臺風險、中小房企資金鍊風險等風險暴露，防止財政、貨幣、監管、房地產調控等緊縮政策疊加帶來的系統性風險 ，風險的演化往往是非線性的而不是線性的。中國處於從高速增長階段轉向高質量發展階段的關鍵期，處理好經濟平穩增長、結構轉型升級、防範化解重大風險之間的平衡，在增加內部轉型緊迫感的同時，積極營造外部環境和爭取時間窗口。
5）由於廣義流動性收縮，大類資產沒有系統性機會，同時信用收縮會通過固定資產投資、去庫存等增加經濟下行壓力。但如果處理得當，堅定實施“寬貨幣+緊信用（嚴監管）+強改革”的政策組合，用短期陣痛贏得長期平穩健康發展，去產能、去庫存、去槓桿等經濟金融領域系統充分出清以後，資產負債表修復，經濟有望逐步具備再出發能力，開啟新週期，從高速增長階段轉向高質量發展階段，實現“新5%比舊8%好”。
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