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张文朗 黄文静 郭永斌 刘政宁
摘要
【1】债市外患似乎在敲门。油价上涨，朝核问题缓解，导致美国10年期国债收益创2014年以来新高，冲破市场心理槛位的3%，市场忧心忡忡。美债收益上行，对国内市场的影响将会像去年初“特朗普行情”时期那样猛烈，还是像今年初那样悄无声息呢？除了对债市的影响，美债大跌对我国股市有何含义？
【2】 美国债市通过实体、金融和市场情绪传导至国内，其中实体渠道中经济增长渠道的影响下降，但通胀渠道仍然很重要。从贸易方面看，美国增长对中国出口的拉动在减弱，可能部分因为美国制造业回流，金融危机后美国居民进口依赖度停滞不前。但从通胀方面看，大宗价格共振、汇率传导、以及全球价值链的扩展导致中美通胀联动比较明显，这仍是中美债市联动的重要原因。
【3】金融开放大趋势未改，中美债市通过金融渠道联动的程度较以前有所增强。企业与银行举借外债逐步增加，这会通过影响国内流动性导致中美债市联动。离岸与在岸人民币套汇套利，也影响国内流动性，从而带动中美利率联动。此外，市场情绪推波助澜，可以在不通过跨境资产流动的情况下影响资产价格。汇率预期和中美利差之间的相关性上升就是金融渠道联动重要性上升的佐证。
【4】基准情形下美债收益短期内仍有小幅上行空间，对我国债市传导有限，但如果油价再超预期大幅上行，美债收益可能急速冲高，并对国内债市造成冲击。基准情形下，美国经济稳步复苏，2018年联储还会至少加息3次，美国10年期国债收益率年底在3%-3.2%左右。由于我国经济下行压力未除，同时在国际形势更加复杂的情况下，货币稳中偏松，加上人民币贬值压力不大，美债收益上行对我国债市影响不会很显著。但如果 原油金融属性发作带动通胀预期急剧升温，那么债市受到的影响会加大。估算显示，油价每上升10%，美国整体CPI通胀或上升0.4个百分点左右，我国CPI通胀或上升0.1-0.2个百分点。
【5】美债收益继续上行会压制美国股市，或带动我国股市波动。今年美股第一波大跌主要就是源于美国债市收益上行，如果简单地参考历史经验，美债收益继续上行的情况下，美股还会有调整空间。同时，我国股市跟海外的关联紧密，至少市场情绪方面如此。整体上看，近两年来周期性板块似乎与美国的相关度更高，这或是因为美国经济向好带动全球经济复苏，利好周期股。如果美股调整，对周期板块的影响也许相对多一点。
正文
债市外患再袭？
随着美国税改落地，油价攀升，今年初美国10年期国债收益一度急速冲破2.9%，但后来随着
特朗普贸易战烽烟四起，市场风险偏好大跌，美债收益下行。但近期由于油价再创新高，叠加朝核问题缓解，美债再次大跌，10年期国债收益创2014年以来新高，破3%，触及市场心理槛位。虽然国内近期货币政策边际偏松，资管新规也未落地，国内债市收益显著下行，但在美债收益再创新高的情况下，市场还是担心中外利率联动，冲击国内市场。美债收益上行也不是一定会传导至国内，比如， 2016年末到2017年初的“特朗普行情”时期，美债收益上行确实对国内债市冲击很大，但2018年初尽管美债价格跌跌不休，但国内债市无动于衷。为何出现如此差别？未来美债还会如何演变？如果美债收益继续上行，对国内市场的影响是像“特朗普行情”时期猛烈，还是更像今年初那般轻描淡写呢？除了对债市的影响，对股市 有何含义？
中美债市如何联动？
影响债券收益率的主要因素包括经济基本面、流动性（资金面）、风险偏好等因素。经济基本面是决定债券收益率的核心因素。从中长期来看，经济增长率决定资产回报率，资产回报率引导负债成本，如果经济增长面临下行压力，那么债券收益率也面临下行压力。如果经济好转，债券收益率将上行。通货膨胀率越高，名义利率越高。流动性也对债券收益率有重要影响。短期来看，流动性充裕，短期利率下降，基于预期理论，长期利率也会受短期利率影响而下降，债市收益率将会下行。流动性收紧，债券收益率将会上行。市场情绪与预期也会影响债券收益率。在政策面、信息面等因素催化下，投资者情绪可能偏向乐观或悲观，并促使利率走势出现快速变化。
与影响债券收益率的三大主要因素相对应，中美国债收益率联动主要通过三个渠道实现：实体经济渠道（影响经济基本面）、金融渠道（资本流动）和市场情绪的变化。[1]
实体渠道：通胀是关键
实体渠道从宏观来看主要是经济增长和通胀的传导。美国通过贸易渠道影响中国经济增长，从而导致中国债券市场与美国形成联动，但这个影响看来有所减弱。从美国和中国的经济增长变化来看，2011年之前中国与美国的经济增长趋势基本吻合。但从2011年开始，尤其是近年来中国经济持续下滑，而美国以波动为主。
确实，美国经济增长对中国出口拉动的直接和间接作用均在减弱。2010年之前中国对美国的出口与美国GDP增长相关性很高，但从2011年开始，两者开始出现分离，美国对中国出口拉动的直接影响在减弱。与此同时，中国总体出口增速与美国GDP增速在2011年之后趋势也出现分离，表明美国对中国出口拉动的间接影响也减弱。
美国增长对中国出口的拉动作用下降可能部分因为是金融危机后，美国居民进口依赖度停滞不前。图1表明，危机之前，美国消费品进口占美国GDP的比重一直上升，但危机之后就出现停滞。这部分原因或是美国制造业有所回流，导致美国从海外进口下降（图2）。
但中美债市通过通货膨胀渠道的联动似乎比增长渠道重要。成本推动+需求拉动（大宗价格共振）、汇率传导、以及全球价值链的扩展是中美通胀联动的重要原因。
大宗价格共振：中国和美国作为国际大宗商品的净进口国和主要需求国，其通胀与国际大宗商品价格密切相关（图3）。2000年以来，中国等新兴市场的快速发展推动石油十年超级周期，期间大宗价格的高增长也是中美两国通胀的重要推手。而次贷危机后，全球需求受重创，大宗价格大跌，带动中美陷入通缩。随后中国四万亿刺激，加上美国QE释放大量流动性推升包括大宗在内的风险资产价格，中美通胀大幅反弹。2011年后中国经济趋势放缓，欧债危机，美国页岩油供给上升，油价低迷，中美通胀趋势下行。而特朗普刺激政策预期加上OPEC冻产协议，油价再度上行，国内供给侧改革推升国际黑色、有色、煤炭价格，再次带动中美整体物价上行。近期油价再创新高，市场对通胀的担心再现。
汇率传导：人民币贬值推高国进口价格，推升国内通胀，而升值则相反。我们的研究表明，人民币名义有效汇率每贬值10%，进口价格和CPI同比将分别上升6%和1%（图4）。
全球价值链的扩展：过去几年，由于技术进步和贸易壁垒不断降低，全球价值链不断扩展，供应链更加碎片化，生产环节更加分散，中间品的贸易愈发盛行，各国出口商品的国内附加值在下降，而外国附加值在上升（图5），国内资源约束与通胀的相关性不断降低，而国际因素对通胀的影响在上升， 国际清算银行研究显示[2]，一国中间贸易占GDP之比每增加10个百分点，国内通胀对全球产出缺口的弹性将增加0.9。
美国的通货膨胀对包括中国在内的许多国家的物价水平都具有比较显著的影响。有研究发现，美国在价格传递中发挥着主导作用，对中国大陆 、欧盟、加拿大、香港、及韩国的物价变动都有显著影响，而反之，中国对主要贸易伙伴通胀的影响不显著（图6）。
金融渠道传导
我国资本账户逐步开放，跟5年前相比，金融渠道对中美债市的联动有所增强。尽管与其他国家相比，我国当前资本账户开放程度仍然较低，但开放的大趋势不变。PI资产和负债之和与GDP的比重从2005年的8.5%上升至2017年的12.8%，FDI资产与负债之和与GDP的比重从2005年的23.4%上升至2017年的35.7%。
企业与银行对外融资逐步上升。对外融资渠道导致中美债市联动的机制和渠道主要包括两个方面：一是银行、公司在国外借入美元贷款、发行美元债券或在海外发行人民币债券，影响国内流动性，从而使中美债券收益率发生联动。二是替代效应。海外发行美元债券或人民币债券，替代在国内发债，导致国内债券供给减少，在需求不变的情况下，将压低国内债券收益率。
2008年后中国企业和银行对外融资增速加快，不仅融资量的绝对规模逐年增加，而且企业和银行对外融资规模占GDP的比重也增加。 截止2016年，企业对外融资余额为5256亿美元，是2005年的3.3倍，银行对外融资余额2984亿美元，是2005年的2.9倍。银行和企业外债余额占GDP的比重从2005年的7.5%上升到2016年的8.9%。
2010年起中国在海外发行美元和人民币债券规模增加。为促进人民币海外交易发展，推进人民币国际化，2007年国开行首先在香港发行人民币债券试点，从2011年开始人民债券发行规模逐渐增加，截至2017年底境外人民币债券发行总规模为8576亿元，人民币债券余额为2569亿元（图7）。从2010年开始，中国在海外发行美元债券逐年增加，从2014年开始每年美元债券发行规模超过1000亿美元/年（图8）。
当国内债券收益率较高时，国内企业和银行对外融资规模将增加，国内收益率降低时，对外融资增速一般下滑。利用2006年至2016年9月数据估算，可以看到当期国内银行和企业借入美元债务增速与上一期中美10年期国债信用利差呈现正相关关系。表明美国利率下降，中美债券收益率信用利差扩大，此时国内银行和企业借入美元债务增加。
借入外债增加，增加市场流动性，将压低国内债券收益率，随着金融开放度上升，借入美元外债对中美债券信用利差的影响增强。银行和企业借入美元债务和中美10年期国债信用利差之间的联动是相互的。利用2006年至2018年3月数据估算，当借入美元债务增加时，中美债券收益率信用利差降低,相关系数几乎为0。若利用2010年3月至2018年3月数据测算，美元债务增速和中美债券信用利差的相关系数为0.012。
离岸与在岸人民币汇差形成套利空间，影响中美债市联动。美国经济走强，美国加息，推升美债收益率。 同时如果美元走强，人民币贬值压力增加。由于CNH和CNY的交易机制不同（与CNY相比，CNH的市场具有参与者更加广泛，不设中间价，不设涨跌幅，央行较少进行干预等特点），导致CNH对信息的反应更为充分和市场化，波动性更强，可能在一段时间内产生持续的单项汇差，带来套利空间。在人民币贬值压力较大时，CNH的贬值幅度要高于CNY，此时外汇通过多种套利渠道流出，导致资本外流，外汇占款减少，流动性收紧，进而推升国债收益率。
若CNY与CNH汇差为负(离岸人民币升值幅度大于在岸人民币)，热钱涌入，香港金融机构人民币存款增速加快，压低国债收益率,中美国债利差扩大。若CNY与CNH汇差为正，资本外流，香港金融机构人民币存款增速放缓，抬高国债收益率，两国利差缩小。当CNY与CNH汇差为负时，离岸人民币升值幅度大于在岸人民币 ，如2012-2013年上半年,热钱涌入国内，压低国内国债收益率，两国利差将会增加；当CNY与CNH汇差为正时，表明离岸人民币贬值幅度要大于在岸人民币，此时在岸人民币市场将通过换汇形势转入离岸人民币市场套利，香港人民币存款将会减少，资本外流压力增加，推高国债收益率，两国利差将会减小。
如果预期人民币未来要贬值，将出现资本外流，中国利率上升，导致中美利差扩大，从而使中美债市形成联动。图9表明，中美10年期国债利差与人民币远期汇率呈现负相关关系。
市场情绪渠道
市场情绪可以在不通过跨境资产流动的情况下影响资产价格[3]。例如当美国收紧货币政策，资本撤离包括中国在内的新兴市场，中国投资者预期国内流动性将受冲击，而提前抛售债券等资产，推动中国债券收益率。这种渠道可能在还没发生跨国资本流动时就发生。
虽然新兴市场内部各经济体差异很大，但投资者通常对它们“一视同仁”。首先，新兴市场资产被看作风险资产，一旦避险情绪攀升，将会恶化新兴市场资产环境，表现为新兴市场资产价格与情绪指数（VIX）的高度相关性。其次，实证研究显示，从长期来看，新兴经济体债券收益由国内经济基本面和国际市场情绪共同决定。而从短期来看，全球流动性和市场情绪也可能是新兴市场债券收益率的主导因素。IMF研究显示市场情绪和国际流动性是解释新兴市场债券收益率的最重要因素[4]。尤其是当市场波动剧烈、投资者避险情绪较高时，市场情绪会放大国际因素的影响。
那么，为何2016年底“ 特朗普行情”时期美债收益上行对国内 债市冲击比较大，而今年初那一波影响很小呢？大概有两个原因使然。一方面是，今年初的这一波美债收益上行时期，中国债市收益由于严监管的原因，已经很高，比如10年期国债收益一度触及4%。这种情况下，市场认为中国国债收益再上行的动力有限。除此之外，还有一个或许更重要的原因是今年美债收益上行的同时，美元贬值，人民币兑美元升值，我国资本外流压力下降，金融渠道的传导减弱。与此不同，“特朗普行情”时期，伴随美债收益上行的是美元升值，人民币贬值，当时资本外流压力加大，以致美债对国内影响比较大。
实际上，加息周期中，美债长端收益率与美元指数并无显著的单向相关性。在1990年代之后美联储四次加息周期中，美债收益率与美元指数的相关性有正有负（图10），这是因为汇率不仅受到本国经济复苏与货币政策的影响，还要看别国的情况。不同的情形对我国债市含义不同，如果美元指数和其债市收益同时上升，那么对我国债市影响会比较大，如果美元指数和其债市收益反向变化，那么对我国债市影响或相对较小。
美债续跌，影响几何？
根据我们的预测，在基准情形下，能源投资企稳，房地产和制造业投资复苏持续，劳动力市场进一步结构性改善，且居民杠杆低于长期趋势，房价回升增加居民财富，消费支出扩大的动能较强。2018年美国实际GDP或增长2.5%-2.8%，CPI通胀2.3%-2.6%。除了通胀的影响，美联储全年缩表约3700亿美元，其中减少国债约2500亿美元，也支撑国债收益，
10年期国债收益率或达3.0%-3.2%（表1）。
但如果油价大超预期，那么美国通胀预期也会相应上升，导致美债收益超预期上行。4月初以来，沙特也门冲突升级，4月13日美英法轰炸叙利亚，伊核协议“豁免期”（5月12日）临近，以及沙特暗示推高油价，国际油价大涨。除了地缘 政治风险外，恐怕更要关注油价金融属性发作对油价的冲击，而2007-2008年那次原油大牛市就是原油金融属性使然。
而2000年以来三轮油价快涨期，原油期货的非商业持仓净头寸（基金持仓，部分反映炒作因素）的增速与油价的增速呈现非常强的正相关性，尤其是本轮油价上涨过程中（图11-12），而商业持仓净头寸（套保持仓）与油价的关系不密切，可能说明前者是油价快速上升的重要因素。
一个判断原油炒作因素的微观指标是油价的现货与远期的差价。远期价格更反映基本面，而现货价格既包含了基本面的因素，也可能包含了其他因素的影响。现货价格相对于远期越高（现货升水），说明市场受非基本面需求影响越多。2007-08年原油牛市中现货升水明显（图13）。比如，2007年6月份，原油现货价格低于远期价格，但2007年7月份现货与远期价格持平，而从8月份之后，就是现货价格高于远期价格，这个现象一直持续了9个月左右，也就是油价冲到150美元的那个月份。之后油价下滑，现货也开始低于远期，进入熊市。
特朗普上台，国际资本对全球经济复苏加快的预期升温，对石油等主流大宗资产配置加大。而税改超预期落地似乎增加了市场对
原油价格的信心，现货升水自2017年11月起再次形成（图14），而且这个现象在最近两个月，也就是今年3-4月更为明显。如果今年美国1.5万亿美元的基建能够顺利落地，这将进一步加大国际资本对原油价格的信心，或增加这些资金配置原油的动力，推动油价进一步上涨，不排除形成新一轮牛市。估算显示，油价每上升10%，美国整体通胀或上升0.4个百分点左右。
排除油价超预期带来的冲击，这一轮美债收益上行对国内债市的影响预计不会太大。对于一个大经济体而言，利率的主要决定因素还在于内部的基本面和流动性。根据估算，美国10年期国债收益每上升100个BP，小型新兴市场经济的同期限国债收益可能会上升70-80个BP，但中国受到影响比较小，可能会上升20-25个BP。
从基本面来看，今年第一季度我国经济增长略超市场预期，但未来经济下行态势不改。一方面严监管对地方债务的影响逐步显现，基建投资仍然承压，同时在中美贸易冲突局势尚不明朗的情况下，未来贸易顺差对增长的贡献也不乐观。从微观角度来看，企业盈利增速下行不可避免。从流动性来看，4月份央行宣布降准，货币政策呈现边际趋松的迹象。预计资管新规落地会对流动性产生一些影响，但市场一般预计冲击不会很大。
从金融渠道而言，中国近两年对非正常资本外流的管制效果比较明显，而短期内人民币汇率兑美元的贬值预期比较弱，不管是1个月还是6个月的没有兑人民币远期不交割汇率，都比较稳定。不过，我们如果从美元的角度来看，美元指数当前有超调的嫌疑，未来可能有小幅上行的动力，意味着人民币或许有小幅贬值空间。
美元指数超调的迹象或许可以从美元兑欧元汇率和两国利差之间的关系看到。从历史经验来看，美德10年期国债利差走扩会带来美元兑欧元升值，进而推升美元指数。然而，这一现象自2016年底以来有所变化，美国利率相对于德国不断走高，但美元却相对于欧元持续贬值（图15）。
市场对欧日货币政策的预期一定程度上弱化了美联储加息对美元的支撑作用。 一方面，2017年欧洲经济走强导致市场预期欧央行将逐步退出QE，带动欧元兑美元走强。另一方面，日本CPI通胀上行增强了日央行边际调整收益率曲线政策的动机，使得2018年以来日元兑美元显著升值（图16）。但根据国际清算银行的研究，美国政府官员在公开场合为弱美元“站台”可能导致市场对美元看空。数据显示，2017年以来欧元期货净多头持仓显著增加（图17）。
因此，在美国基本面本来就强于主要经济体的情况下，一旦市场不再那么深信美国官员“弱美元”那一套说辞，美元指数有可能上升，从而给人民币被动带来小幅贬值空间。但总体而言，排除油价超预期上涨的情况，本轮美债收益上行对我国债市的传导预计不会很显著。要注意在中美利差创17个月新低的情况下，美债收益继续上行，短期内也可能给我国债券市场情绪增加噪音。
美债收益继续上行会冲击美国股市，并传导至国内。今年美股第一波大跌主要就是源于美国债市收益上行，如果简单地参考历史经验，美债收益继续上行的情况下，美股还会有调整空间（图18）。同时，国内股市跟海外的关联比较紧密，至少市场情绪方面如此（图19）。
板块方面，近两年A股与美股大盘相关度较高的是家用电器、食品饮料、银行、钢铁、非银金融等，相关度较低的包括传媒、纺织、军工、公用事业等（图20）。整体上看，近两年来周期性板块似乎与美国的相关度更高，这或是因为美国经济向好带动全球经济复苏，利好周期股。往前看，如果美股调整，对周期板块的影响或相对更大。
[1] 关于中美利率联动，更详细分析也可以参考2017年3月23日光大证券研究所宏观报告《中美利率如何联动？》。
[2]Raphael Auer, Claudio Borio and Andrew Filardo. The globalisation of inflation: the growing importance of global value chains. January 2017. BIS Working Papers No 602.
[3]Shu C, He D, Dong J, et al. Regional pull vs global push factors: China and US influence on Asia-Pacific financial markets[J]. 2016.
[4]Jaramillo L, Weber A. Global spillovers into domestic bond markets in emerging market economies[J]. 2013.
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