反思中國外匯儲備問題的二三事（3/3）

三、束縛央行手腳的不是外匯儲備是匯率政策

從國際上看，外匯儲備既有財政部門持有，也有中央銀行持有，還有財政部門與中央銀行共同持有三種模式，並不存在所謂統一的國際慣例。相對而言，中央銀行持有外匯儲備更為普遍的做法，而且，除極個別情況（如加拿大）外，不論是財政部門還是央行持有，外匯儲備的經營通常都是委託給央行（見表1）。根據表1的抽樣結果統計，2016年底，全球由央行持有並經營外匯儲備的總規模佔到全球外匯儲備總規模的82%；即使剔除中國因素，該比例也佔到75%。同期，前十大儲備持有經濟體所持外匯儲備佔到全球外匯儲備的70%，除中國香港外，其它都是由央行持有並經營外匯儲備（見表1）。

表1：部分國家和地區外匯儲備持有與經營機構（按英文字母排序）

注：（1）加拿大的外匯儲備都是由政府持有。其中，外匯儲備中的流動性資產（約為外匯儲備總額的90%），一部分以外匯基金賬戶（EFA）的形式（主要是政府發行外幣債券形成的外匯儲備）由財政部經營，另一部分是由央行經營。（2）歐元區一部分外匯儲備是由原主權國的央行持有和經營，一部分是由超主權的歐央行持有和經營。.

最近，國內有人呼籲，外匯儲備應該改央行持有為財政部持有，其中一個重要理由是，這樣做，可以幫助中國貨幣政策的獨立性擺脫外匯佔款的捆綁（新浪財經，2017）。然而，制約央行貨幣政策獨立性的是匯率政策，而非外匯儲備。例如，歐央行持有和經營歐元區部分外匯儲備，但其貨幣政策目標是穩定物價，實行通脹目標制，歐元匯率自由浮動，持有外匯儲備無損歐央行是世界上最為獨立的央行之信譽。澳大利亞、新西蘭也都屬於這方面的典型代表。

如前所述，中國政府早在2006年底就做出了外匯儲備較為充裕的基本判斷，不追求外匯儲備越多越好。但後來為了緩解資本大量流入帶來的升值壓力，而不得不超額積累外匯儲備。2008年國際金融危機爆發後，全球經濟復甦緩慢、外部需求疲軟，如果人民幣匯率過快升值，將會進一步打擊我國出口，影響就業，進而影響社會穩定。正如周小川（2016）行長所說："我覺得中國作為一個經濟大國，更重要的還是考慮中國整個宏觀經濟的整體情況，不會是過度基於外部經濟或者資本流動來制定我們的宏觀經濟政策"。外部平衡（外匯儲備增減）必須服從和服務於內部平衡（經濟增長、物價穩定、增加就業），所以，我國放棄了外匯儲備目標。

2013年之前，我國以外匯儲備增加來阻止人民幣匯率升值。同期，儘管央行採取了提高存款準備金率、發行央票、與商業銀行貨幣掉期等方式，來對沖外匯佔款增加所投放的流動性（張曉慧，2011）。但是，這些操作只能影響貨幣乘數，卻不能充分對沖央行資產負債表擴張本身所帶來的刺激性影響。最高時，外匯佔款佔到央行總資產的80%以上，相當於GDP的60%多，M2/GDP快速上升（見圖7-1和圖7-2）。全社會流動性依然過多，通脹壓力和資產泡沫風險時隱時現（李超、周誠君，2008；曲強，2009；餘永定，2016：第117-121頁）。

圖7-1：存款準備金率和貨幣乘數變動

圖7-2：央行總資產/GDP、央行外匯佔款/央行總資產及M2/GDP

"8.11"匯改之後，隨著我國跨境資本轉為集中流出，外匯儲備減少、外匯佔款下降，這又對央行資產負債表產生了收縮的效應，外匯佔款/央行總資產、央行資產/GDP的比例均回落了20多個百分點（見圖7-2和圖7-2）。鑑於存款準備金率的調整可能形成資產負債表效應且信號意義較強、制約較多，央行轉而藉助公開市場操作、MLF、SLF、PSL、SLO等工具，提供不同期限的流動性，保持了市場流動性的合理適度（中國人民銀行貨幣政策分析小組，2016：第56-58頁；張曉慧，2017）。

當然，即便前期外匯儲備增加制約了央行貨幣政策獨立性，也不能把外匯佔款增多完全當作壞事情。自1995年停止財政赤字向央行透支以後，央行基礎貨幣投放要麼是國內信貸渠道（如對存款銀行債權和非貨幣金融機構債權），要麼是外匯佔款渠道。在1994年匯率並軌之前，我國外匯短缺，央行貨幣投放渠道主要是對商業銀行的再貸款（見表2）。1994年以後，伴隨著外匯儲備增加，外匯佔款成為貨幣投放的主要渠道（回收再貸款一度作為對沖操作手段），這是以外匯儲備作為支持，較之於以前的純信用投放，未嘗不是一種進步。

表2：人民銀行資產構成（單位：億元）

2008年國際金融危機以後，我國能夠迅速躍升世界第二大經濟體，國際收支盈餘造成的外匯佔款渠道的貨幣創造功不可沒。為了支持經濟的較快增長，在國內以間接融資為主的金融市場結構下，貨幣信用擴張是必然結果。雖然這並非沒有後遺症，但我們不可能只要經濟成長的好，而不要信貸膨脹的壞。實際上，當遭遇歐美主權債務危機衝擊，2011年底至2012年中，我國跨境資本轉為階段性淨流出，國際收支趨於基本平衡，外匯佔款增長放緩的情況下，央行自2013年起就綜合運用多種貨幣政策工具，靈活調節流動性，保持貨幣市場穩定運行（張曉慧，2015；王凱，2017）。

前些年央行積累外匯儲備還被外界詬病的一個問題是，因人民幣升值而蒙受匯兌損失（牛娟娟，2011）。2015年7月（"8.11"匯改前夕），外匯儲備的購匯成本（即按外匯佔款折算的人民幣匯率）是7.2323元人民幣/美元，較當時的月末匯率6.1135貼水18.3%（見圖8-1），外匯儲備按市價重估後賬面損失達數萬億元（見圖8-2）。

圖8-1：月末人民幣匯率與外匯佔款折算的匯率（單位：元人民幣/美元；%）

圖8-2：央行外匯儲備持有的賬面損益（單位：億元）

然而，"8.11"匯改後人民幣匯率較快下跌，這一狀況得到扭轉。到2017年5月底，前述貼水幅度最低降至2.8%，外匯儲備持有的賬面匯兌損失降至5921億元（見圖8-1和圖8-2）。如果從央行的角度算小賬，無疑最近人民幣匯率的變化對央行是有利的。但如果從整個社會算大賬，則前期人民幣匯率快速下跌造成市場恐慌，影響海內外對於中國經濟和金融的信心，跨境資本流動衝擊風險上升，則於國家整體來講是不利的。顯然，以貶值手段來謀求央行外匯儲備持有的賬面收益，既是一種利益衝突，也是一種玩火行為。

四、主要結論

最近我國外匯儲備經歷了急漲急跌的波動，提供了一個實證研究樣本，來反思和檢驗之前一些關於外匯儲備問題的討論甚至爭論，真理越辯越明。

第一，任何政策選擇都是有成本的，站在不同立場或者角度，就會得出不同的結論或者看法。所以，政府做任何決策都有可能挨批評，關鍵是政府在兼聽則明、從善如流的同時，還要保持政策的定力，目標確定以後，手段、工具與目標保持一致。

第二，雄厚的外匯儲備是我國改革開放近四十年來積累的寶貴財富，確實增強了我們的抗風險能力和糾錯能力。當然，任何事情有利就有弊，其代價是延誤了匯率市場化改革，影響了貨幣政策操作。

第三，在金融全球化背景下，要認清外匯儲備功能的侷限性。外匯儲備是一個信心指標，其變化具有向下剛性。增強抵禦跨境資本流動衝擊風險的能力，關鍵還是要邁出匯率市場化的驚險一躍，淡化匯率波動的政策涵義，增強對匯率波動的市場容忍度。

第四，外匯儲備是財政還是央行持有，沒有統一的國際慣例。制約我國貨幣政策的並非央行持有外匯儲備，而是穩定匯率的政策操作。然而，為了支持國內經濟快速成長，貨幣投放不是通過外匯佔款，也必然通過其他渠道。當前亟需建立健全央行退出外匯市場常態干預後的貨幣投放機制，強化貨幣紀律，以更充分享受匯率浮動帶來的好處。

第五，用匯兌損益考核央行外匯儲備持有的盈虧是短視而危險的做法。持有外匯儲備不能只算小賬、還要算大賬，不能只算經濟賬、還要算政治賬。

（本文近期擬於《國際經濟評論》發表）

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