國家品牌計劃——一個相當高端的名稱。所謂的國家品牌計劃，即是央視對過去的廣告招標模式實現的一次創新。除了配置《新聞聯播》、《焦點訪談》等王牌新聞節目廣告資源外，為入選企業定製“中央電視臺國家品牌計劃TOP合作伙伴或行業領跑者宣傳片。誰用鉅款“砸”下了國家品牌計劃，誰就在品牌宣傳這塊更勝一籌。
而今天的這家企業，在去年宣佈將通過“國家品牌計劃”提高其影響力。下面我們就來簡單介紹下這家企業——喜臨門——“國家品牌計劃”的入選者。
一、行業和公司質地
1.行業空間和成長前景
喜臨門主營業務包括兩部分：電視劇製作和家居。其中家居包括酒店傢俱、沙發和床墊。家居業務包括代工業務和自主品牌業務。在行業介紹部分，我們重點說明家居行業的前景，影視劇製作部分簡要介紹一下。
目前，我國傢俱製造行業已進入新的穩定增長階段，根據國家統計局數據，2017年我國傢俱製造業主營業務收入為9056億元，同比增長5.6%。我國床墊市場規模從2011年的47億美元增長至2016年的81.8億美元，複合增速達11.7%，中國已超越美國成為全球第一大床墊消費市場。國內的床墊消費市場及其增速如下圖所示：
未來行業的主邏輯是行業集中度的提升，行業龍頭企業的快速擴張。
再來看下影視劇行業：根據智研諮詢數據，2017年影視劇市場規模（包括付費收入與廣告收入）約為460億元，其中電視臺端市場規模為198.6億元，同比增長4.7%；而互聯網端市場規模為258億元，同比增長38.7%，電視臺端市場規模增速大幅低於互聯網端市場規模增速，而精品劇越來越成為電視臺和視頻網站的搶購對象。未來行業進入穩定發展時期。
2.進入壁壘、競爭狀況等
喜臨門主要面對中高端床墊和沙發市場，而低端市場實際上進入壁壘很低，主要以價格戰為主。而高端產品由於具有一定的產品壁壘和規模壁壘，實際上競爭相對柔和一些。
公司現有床墊系列“淨眠”、“雲眠”、“愛倍”，軟床系列“法詩曼”、“愛爾娜”、“布拉諾”、“奢裡”，沙發系列“可尚”、“嗦咪”等。多樣的風格和差異化的定位可以滿足不同消費者的需求。
而從行業集中度來看，2014年美國床墊行業的前四佔有率已經達到了87%，而中國2014年的前八佔有率僅達14%左右，2016年約為17%。具體的行業品牌及行業市場佔有率如下圖所示：
就影視劇製作來看，進入壁壘較低。公司在行業排名第五，在2017年製作了《凡人的品格》和《覺醒者》進入十九大獻禮劇片單。
3.技術水平、產能擴張
公司目前的OEM產品主要供應宜家等大型供應商。而自主產品中，公司與歐洲著名海綿研發公司開展戰略合作，並在業內率先提出防蟎海綿技術，做到全方位植物防蟎。
與中科院共同研發的“鉑金淨眠因子”，也已廣泛應用於公司全系列產品中，床墊甲醛含量大幅度低於國家標準。公司專門成立舒眠科技專注於智能睡眠研究，搭建睡眠監測、數據分析、智能物聯、醫療應用的生態閉環，以軟硬件結合的思路實現科學睡眠。
截止2017年末，公司共擁有有效專利434項。國內發明專利15項，實用新型專利95項，外觀專利316項，國際發明專利7項，國際實用新型專利1項。但是從研發費用佔比來看，公司的研發費用佔營業收入比例不足1%，在淨利率相同的企業來看，也是一個不高的比例。
就公司的產能狀況而言，公司在紹興總部、紹興袍江、河北香河、四川成都、廣東佛山、河南蘭考等地佈局六大生產基地，目前紹興袍江進出口基地二期工程和河南蘭考生產基地正在建設中。
2017年11月發行可轉債擬投入以下兩個項目：喜臨門產線智能化升級項目和成都喜臨門傢俱有限公司新建軟體傢俱項目，預計兩個項目分別帶來4.5億收入和12.72億收入。
二、財務狀況簡析
1.毛利率、淨利率
具體到各個產品的毛利率見下表。
收入見下表。
各個產品中，我們可以看到床墊和軟床業務對公司收入的貢獻最大，增長也最為迅速，而毛利率則呈現出緩慢下降的態勢，主要是原材料價格上漲以及收入規模急劇增大導致毛利率緩慢下降；影視業務的毛利率則略有提升。
從淨利率指標來看，則延續了下降的態勢，主要原因除了有影響毛利率下降的原因之外，還有公司加大了銷售力度，廣告投放急劇增加，導致了銷售費用的快速上升；財務費用大幅增加所致。
影視業務的淨利潤完成情況較好，晟喜華視2015-2017年分別實現淨利潤7007W，8432W和12285W，除了2016年小幅低於承諾業績之外，2015-2017年均超額完成了業績承諾。
2.現金流、應收賬款
2015年和2016年公司的經營性現金流均高於淨利潤，而2017年經營性現金流低於淨利潤，可以從表中看到2017年應收賬款的大幅提升 是影響經營性現金流的一個重要原因。
從應收賬款的年數分佈來看，90%以上的應收賬款均集中於0-2年之內，應收賬款的質量較高，其中多數為規模較大的下游企業如IKEA等，有一定的收款保障。
3.負債率、費用
雖然公司的現金餘額大幅上升，但是實際上我們看到公司的資產負債率基本維持在50%的水平，從2015-2017年資產負債表上的短期借款項目來看，這三年的餘額分別為4.80億、4.83億和9.32億，因此每年的財務費用支出規模也較大。
由於2017年的債務餘額大幅上升，估計2018年的財務費用壓力較大。2017年11月公司披露了可轉債融資計劃，用於改擴建項目和成都軟體項目，以及補充流動資金，能對資金壓力有一定緩解。
2017年的ROE為11.09%，相比2016年的12.39%小幅下降。公司接下來維持20-30%增速的可行性，可以觀察以下幾個方面：是否有定向增發，否則很難維持此增速；ROE（以及相關影響因素）是否提高；募投項目進度。
三、估值分析
1.合理空間
若欲估計公司的合理空間，則首先需要對2018-2020年的業績進行一番預計。我們採用三種方法估計2018年的淨利潤：
①我們將把公司業務分成三部分：酒店傢俱+自有品牌、代工、影視業務這三部分分別討論。
首先考慮影視業務部分：在2017年1月公司披露了限制性股權激勵方案，其中單獨含有對晟喜華視的或有股份支付的解鎖條件：2017-2019年晟喜華視需分別實現1.2億、1.32億及1.45億才能實現解鎖條件，因此我們把上述股權激勵方案作為影視業務的業績預測。
就代工業務來看，2017年實現營業收入12.43億，同比增長29.25%，預計2018年代工實現收入增長20%。
在酒店傢俱+自有品牌部分，我們可以參照公司的開店規模來進行測算：2017年喜臨門專賣店開店數約為1450家，且單店提貨額增加約20%左右。2018年公司計劃開店數增加400-500家，即實現總開店數1900家左右，開店數同比增長30%左右，估計2018年單店提貨額預計能夠增加10%左右，則自主品牌營業收入預計增加45%。
由上面計算可知，除去影視業務，預計2018年營業收入為43.65億，按照2017年扣除影視業務的其他業務淨利率6.04%計算，2018年的淨利潤預計實現43.65*6.04%+1.32=3.95億，同比增長40.30%。
②按照2018年一季報的增速進行預測。2018年的一季度業績預告顯示：營業收入同比增長83.57%達到8.88億，淨利潤同比增長23.63%達到0.53億。考慮到原材料價格和匯率處於高位預計下半年會有所下降，估計全年實現業績增長40%，實現淨利潤3.94億。
③股權激勵方案的解鎖條件是2018年實現淨利潤3.34億，這是一個保底淨利潤。
綜合以上討論，我們認為今年約實現3.95億左右的淨利潤，同比增長40%。（由於米蘭映象對淨利潤影響不大，不單獨計入）。
預計2019年-2020年同比增長20%、20%，實現淨利潤4.74億、5.68億。如果按照2018年3.95億的淨利潤估計，給予30倍的合理估值，則對應118億的市值。
2.P/E和市值估值
截止2018年5月31日收盤，公司市值88億，相比合理市值有約34%的上漲幅度。而收盤市值對應的市盈率為22X，雖然最近漲幅不錯，但是這個價格並不高估，隨著自主品牌進入收穫期，未來仍有不錯的潛力。
喜臨門周K線圖
四、業績變動趨勢分析
從各個季度的收入和淨利潤變動趨勢來看，公司已經呈現出明顯的加速態勢，三四季度相比一二季度有較大幅度的業績提升。
2018年公司披露了一季報更是加速了這種態勢：2018年的一季度業績預告顯示：營業收入同比增長83.57%達到8.88億，淨利潤同比增長23.63%達到0.53億。
由於匯率和原材料價格對業績的不利影響預計會在下半年消失，同時自營品牌的利潤率會走高，估計下半年的毛利率和淨利率將會有所回升，預計全年的淨利潤增速將會達到40%左右。
五、管理層行為分析
1.異常關聯交易
無
2.管理層總體水平
管理層均已在喜臨門工作多年。2015年開始董事長陳阿欲親自主抓自主品牌，於是喜臨門在全國範圍內開啟了一輪高速擴張，門店數快速增加，從經營業績來看管理層的能力是無需置疑的。
但是需要注意的是，公司的財務管理有一定問題：存在與關聯方的資金拆解事宜以及關聯應收款尚未結清的問題。
六、投資邏輯總結
從歷史業績來看，喜臨門在紅海行業實現了一輪快速擴張，並且在可預見的未來成長潛力依然十分巨大。主要成長邏輯可以概括如下：行業集中度尚低，自主品牌有很大的成長空間和集中度提升空間，公司未來幾年線下門店的擴張非常迅速，線上也取得了很好的營銷成果；產能擴張給公司成長提供了後備保障。
七、主要風險點
1.原材料TDI的價格波動會對公司的盈利水平產生影響。但是從實際來看，即使是2016-2017年TDI價格處於高位也沒有過度影響公司的利潤水平，這體現在自主品牌的快速擴張上。
2.商譽減值的風險。影視劇業務可能會存在可收回金額小於賬面價值從而計提商譽減值準備的風險。從公司披露的財務報表附註來看，2017年資產組的可收回金額為10.36億，高於賬面價值10.05億，暫不存在此風險。
3.匯率風險。
4.自主品牌盈利速度小於預期的風險。
評分表：
注：我們的評分綜合考慮了行業成長性，財務狀況，估值，業績變動趨勢和管理層五大部分，賦予了行業、業績變動和估值較大權重。前兩者代表潛在成長空間以及短期業績催化，後一者估值可以判斷當前價格是否合理。下表顯示了分數對應的個股操作。
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