趙哲婷
我們將通過城市的宏觀基本面、住宅市場的規模、住房需求預測，住宅產品的均衡性、中期供求以及獲取宅地的難易、開發商的盈利空間等方面，從多角度分析這個問題。
以下我們列舉了五個值得深耕的理由以及兩個不值得深耕的理由，歡迎大家理性分析討論。
值得深耕的理由一：宏觀基本面有強勁的支撐
上海目前正在打造成為中國的經濟中心、金融中心、貿易中心、航運中心和科創中心。近年來，這五個中心建設取得了較大的發展。
而從經濟來看，2017年上海的經濟總量為30133億元，同比增長6.98%，GDP總量位於全國第一，全球第七。由於第三產業的從業人員大多是白領、金領，具有潛在的購房實力，我們選取了第三產業GDP近年來的數據，數據顯示，2017年上海的第三產業GDP總量為20783億元，增長7.5%，第三產業佔比為69.0%，總量和佔比均位於全國第二。
人口是住宅市場需求的驅動力，從人口規模看，2017年末上海常住人口2418萬人，外來常住人口980萬人，上海的常住人口規模位於中國第二，為房地產需求帶來較大的支撐。
從利好住宅市場需求的市內交通即地鐵開通公里數來看，2020年上海為800公里，到2025年為1050公里，里程數位於中國第二。
從購買力看，2017上海的人均可支配收入為58988元，位於全國第一，而從人均儲蓄額來看，上海為103786元(2016數據，2017統計公報未出)，位於全國第二。
綜上所述，從宏觀基本面來看，上海的經濟總量位於全國第一，人口規模為全國第二，第三產業GDP、2020地鐵運營里程和購買力來說位於全國第二，由於經濟和人口和購買力是最重要的支撐房地產的指標，因而我們認為從宏觀面來看，上海的基本面強勁，大量的人口和強勁的經濟支撐房地產需求。
值得深耕的理由二：住宅市場銷售額規模全國第一
住宅市場規模容量越大的城市，我們認為這樣的市場越值得深耕。通過對比全國五大城市2010-2017年商品住宅銷售數據，上海連續多年住宅銷售額全國排名第一。從下圖可以看出，上海住宅市場的銷售金額逐年增加，從2010年的2150億攀升到2016年的5304億，而2017市場調控有所回落，從銷售面積來看，近五年銷售面積的均值為1151萬平方米，從市場規模看，值得深耕。
圖：2010-2017上海新建商品住宅銷售金額和銷售面積走勢圖
值得深耕的理由三：未來上海的住房總需求為3.7億平方米左右，需求消化至少還要9年
據《上海統計年鑑2017》， 2016年上海城鎮住宅存量6.55億平方米，城鎮人均住房建築面積36.1平方米，據此我們測算出上海擁有住房的人口為1814萬人，同時據國家統計局《中國統計年鑑2017》，2016年上海城鎮化率為87.9%，常住人口2420萬，由此測算出2016年上海城鎮人口為2127萬人，因此我們得出上海的城鎮人口的住房擁有率為85.3%，也就是說上海城鎮人口中有14.7%的人即313萬人沒有房子，這部分人的住房需求為剛性需求，那麼我們估算，按照現在的人均住房建築面積36.1平方米計算，剛需缺口為11305萬平方米。
而上海的人均住房建築面積在全國偏低，近年來改善性需求有較大釋放，按照改善性需求人均45平方米計算，改善性需求為（45-36.1）*2127=18932萬平方米，拆遷需求按照上海統計局的每年房屋徵收面積數據，近幾年平均每年150萬平方米左右， 拆遷需求按照20年估算，20年的拆遷需求為3000萬平方米，按上海2035規劃提出上海到2035年的人口將維持在2020年的2500萬水平，新增的人口為81萬，按照人均45平方米一步到位的需求計算，新增人口的住房需求為3545萬平方米，因此上海住總需求36882萬平方米，考慮到上海商品住宅（含保障房）的年銷售面積為近5年均值為1864萬平方米，二手房近5年的銷售面積均值為2258萬平方米，每年的住宅總銷售量為4122萬平方米，
因此我們得出上海的住房總需求在未來9年才能得到滿足。
值得深耕的理由四：上海市場各種類型的住宅產品都有需求
目前綜合實力TOP20的開發商幾乎都是全產品線開發，即剛需、改善和高端產品都涉及。通過分析商品住宅成交面積段結構，進而考察產品結構的均衡性，越均衡的市場，各類產品都有需求，對大型開發商來說更有機會將各類產品線投放市場，更容易深耕。
下圖所示為上海2010-2017年各面積段銷售面積情況，剛需逐年有所下降，從2010年的28.4%將至2017年的18.5%。90-140平米首改房比例持續擴大，佔據市場主流，至2017年為45.3%，而再改佔比在10-15%左右，高端在20-25%之間，可以說上海市場產品比例較為合理，各種產品都有需求，值得深耕。
圖：2010-2017上海新建商品住宅成交面積段結構
值得深耕的理由五：整體市場供不應求
如果要深耕一個城市，中長期的住宅市場的供求關係將是一個重要的考量對象。我們採用商品住宅出清週期和過去5年土地的消化時間來反映中長期的供求關係，從而判斷房子是否賣得足夠快。
根據上海市供求數據來看，出清週期基本維持在15個月以下，截止2017年12月為10.3個月，整體市場供不應求，從反映中長期供求關係的指標5年累計土地消化時間來看為6.7個月，未來供不應求局面將持續，也就是說房子不愁賣，所以值得深耕。
圖：2010-2017年上海市新建商品住宅出清週期（單位：月）
不值得深耕的理由一：供地越來越少，拿地越來越難
從近五年上海商品住宅用地（剔除保障房）的供應面積可以看出，供應面積呈逐年遞減的走向。從2013年供應986.21萬方，到2017年供應382.52萬方，供應縮減了585.69萬方，供地越來越少，呈逐年遞減的走勢。
圖：2013-2017年上海商品住宅用地供應面積（萬平米）
土地是房企深耕和發展的關鍵，而土地也是上海當前面臨的一大資源瓶頸。在用地規模上，上海建設用地總量已觸到“天花板”，2015年全市建設用地總規模達到3145平方公里，占上海全市陸域面積比重已達45%，逼近現有資源環境承載能力極限。
上海十三五規劃提出：至“十三五”期末，上海全市建設用地總規模不突破3185平方公里，這也就意味著，“十三五”期間，上海建設用地增量只有40平方公里。建設用地規模將迎來負增長的時代。最新獲國務院批准的《上海市城市總體規劃（2017-2035年）》中表明：到2035年上海建設用地規模控制在3200平方公里以內，意味著未來20年幾乎沒有增量，意味著新房市場份額將越來越小，上海新房市場已不值得深耕，上海開發商必須轉型到存量市場。
圖：2013年以來上海商品住宅用地成交樓面均價及平均溢價率走勢
2013-2016年，上海商品住宅用地（剔除保障房）的成交樓面均價呈逐年遞增的走勢，2013年上海商品住宅用地成交樓面均價10666元/平米，平均溢價率57.46%，到2016年商品住宅用地成交樓面均價31382元/平米，平均溢價率115.58%，兩者均達到峰值。
由於地價的上漲，土拍市場的競爭進入白熱化階段，為了抑制地價的過快上漲和過高的溢價率，上海土地市場嚴控政策接連出臺，土地市場強力降溫：2016年10月，“滬六條”出臺，商品住房用地交易資金來源監管加強；2017年4月“招掛複合”出讓方式登場，大部分中小開發商拿地難度增大。
上海土地政策層層升級、開發商拿地門檻不斷提升，基本上只成為央企、當地國企和綜合實力前20強以及閩系的天下，我們用近五年商品住宅用地單宗地塊平均土地出讓金來衡量拿地的資金門檻。
2013-2016年，單宗商品住宅用地的平均土地出讓金逐年遞增，2016年達28億元，伴隨著超高拿地門檻的不斷突破，招掛複合隨之出臺，招掛複合的問世，很好地限制了地價和土地出讓金，2017年單宗地塊平均土地出讓金開始回落到19億左右。也就是說開發商在上海拿地的資金門檻在逐年攀升，動徹需要幾十億的資金，這對中小開發商來說，可望而不可及。
圖：2013年以來上海商品住宅用地單宗地塊平均土地出讓金走勢
4月11日，上海規土局發佈公告，先前交易資金審核已被中止的臨港蘆潮港社區C0204地塊、臨港蘆潮港社區E0602地塊、奉賢區奉城鎮57-05區域地塊，以招標掛牌複合方式迴歸，上海開啟土拍新規。
新規要求按照通過資格審查的有效申請人數確定出讓方式，採用有競價招標（以下簡稱招標）方式出讓的，則以綜合條件最佳者得的原則確定中標人；採用掛牌方式出讓的，則以價高者得的原則確定競得人；但最終只有排名前三位的投標人，才能入圍競標。
招標綜合評分為100分權重，其中經濟實力30分、技術資質20分、項目經驗50分，在此基礎上還增加了“受讓管理”，在今年5月1日之後，如果參與競拍的開發商沒有受讓過商品住宅用地，將在“受讓管理”這一項中得到30分滿分，受讓過2塊以及以上，就為0分。“招掛複合”的出讓方式，一改之前的“砸錢拿地”風格， 即使實力雄厚的大型房企，拿地也將受到限制。而中小房企可能被逐步擠出市場。
不值得深耕的理由二：盈利空間將越來越窄
近年來，由於地價成本的大幅上漲，拿地成本佔了開發商成本的最主要部分，而建安、裝修以及三項費用和稅費都較為固定，因此我們用地價占房價的比重來評測上海商品住宅的開發盈利空間，地價占房價比值越高，則盈利空間相對越小。
從上海商品住宅的地價房價比走勢圖可以看出，2013-2016年，地價占房價的比重逐年增加，從2015年的55.34%直增到2016年的81.82%，商品住宅的開發盈利空間非常小。2017年出現較大回落，主要歸因於上海實行的複合招牌掛政策使地價下降較大。地價/房價比是反映盈利空間的先行指標看，近年來這個指標逐年上升，但到了2017由於複合招牌掛，地價/房價比下降至2013年的水平，但是複合招牌掛能堅持多久，還有待觀察，因此總體來說，未來的盈利空間會減少。
圖：2013年以來上海商品住宅的地價房價比走勢
結論：上海目前宏觀基本面向好，為上海的房地產需求帶來強勁支撐，而且住宅的銷售額規模連續多年排名位於全國第一，住房總需求為3.7億平方米，需求滿足至少需要9年，同時對於開發全產品線的大開發商來說，上海的各種產品都有需求，同時未來供求關係將長期處於供不應求的狀態，從這些方面看，上海是值得大開發商深耕的市場。
但這幾年上海的土地供應是逐年減少，從未來的土地供應看，2020年建設用地只增加40平方公里，2035年在2020年的基礎上幾乎沒有增長，意味著未來上海的土地供應幾乎很少，中小開發商已經不值得深耕，開發商將面臨轉型到存量市場尋找機會的不二選擇，特別是複合招拍掛，幾乎將中小開發商擠出市場。而且從盈利空間看，未來上海的盈利空間會壓縮到較少的水平。
我們的結論是上海經濟強勁，住房需求滿足至少還需要9年，考慮到未來幾年還有一定土地供應，我們認為大型品牌房企和央企等實力雄厚的開發商可以在上海繼續深耕，但從未來10以後來說，上海的土地幾乎沒有新的供應的情況下，上海的新房市場已經不值得深耕，無論是大中小開發商都得轉型到存量市場尋找機會，未來上海的機會點在於城市更新和租賃住宅。
