2014年銀行不良資產大規模推向市場後，不良資產包價格基本維持在原值的3折左右。2017 年以後，同類不良資產包價格都在上漲，2017年上半年實際成交資產包價格約在 4-5 折，下半年部分資產包成交價超6折，有的甚至高達7-8折。
近年來，隨著銀行業不良資產的增加，以處置和化解不良資產為主業的金融資產管理公司（AMC）快速發展。同時，地方AMC、民營投資者、私募基金等也相繼湧入，企圖從萬億不良資產市場中分得一杯羹。
一方面，各路資金的蜂擁而至，直接的結果就是推高了不良資產包價格，進一步壓縮了AMC的盈利空間。另一方面，商業化轉型以後，AMC均需要市場化籌集資金，近期資金價格上漲也加劇了AMC的成本壓力。
“假裝在做不良”
要分析AMC的盈利壓力，首先要拆解其利潤來源。經過近20年的發展，特別是商業化轉型以後，四大AMC均圍繞主業進行了多元化發展，其利潤來源也不僅僅是不良資產業務。
根據已上市的信達、華融和在銀行間發債的東方發佈的2017年年報顯示，AMC營業收入和利潤來源主要是三塊，不良資產經營業務、金融服務業務和資產管理業務。
2017年信達總收入為1200億元，其中應收款項類不良債權資產收入177.73億元，不良債權資產公允價值變動 82.66億元，兩者合計為260.39億元，佔比僅為21.69%。加上債轉股資產投資收益、抵債資產處置淨收益以及其他託管清算、重組服務佣金及手續費收入等，共計為401.91億元，佔總收入的33.5%。
與此同時，該公司其他投資收益為 294.65億元，已賺保費淨收入 192.67元，利息收入206.4億元。由此可見，旗下證券、保險、銀行、金融租賃等多元的金融業務收入已經成為信達收入的重要來源。官方給出的數據，不良資產業務佔據“半壁江山”，不良業務佔稅前利潤的57.7%。
華融情況類似，2017年華融總收入為1280億元。其中應收款項類不良債權資產收入 307.53億元，不良債權資產公允價值變動 46.61億元，利息收入 210.15億元，投資收益 441.79，不良資產經營業務的收入佔比為27.67%。
而華融官方此前給出的不良資產經營收入為 689.12億元，佔比為一半左右。其中還包括債轉股資產經營業務、基於不良資產的受託代理業務、子公司開展的不良資產經營業務、基於不良資產的特殊機遇投資業務以及基於不良資產的房地產開發業務。
目前四大AMC發佈的利潤和增速都表現搶眼，為何還存在盈利壓力？從年報中可以看出，非不良業務貢獻較大，加上不良資產買進後，只要沒有處置回收，在賬面上都可以體現為公允價值變動，至少賬面不會產生虧損。
該人士表示，第二個因素是完成政策性不良資產處置任務後，四大AMC商業化轉型時，恰逢銀行業發展處於“烈火烹油、鮮花著錦”的風光日子，利潤豐厚，不良很低，2012年以前幾乎沒有對外轉讓不良資產的需求。AMC當時面臨的是“無事可做，不轉型就會被餓死”的尷尬狀態，所以業內也調侃稱，“我們是假裝在做不良。”
而此後的幾年，金融業資管業務快速發展，同業之間通過通道，層層嵌套，已達到規避監管政策和投向限制的目的。AMC作為銀行業金融機構，也一定程度上參與了同業之間的套利遊戲。
華融2017年年報顯示，通過投資，該公司在部分由第三方獨立機構發起的結構化主體中持有權益。2017年末，華融持有的結構化主體的賬面價值及最大損失敞口為3280億元。
此外，還有大量由華融發起或設立的結構化主體未納入報表。該公司在年報中解釋稱，包括信託、資產管理計劃、私募基金，主要通過向該類結構化主體的投資者提供管理服務獲取手續費收入，該等收入對本集團而言並不重大，故未納入報表。這些結構化主體中，信託管理規模3243億元，私募基金 1312億元，資產管理計劃 2389億元，共計6943億元。
偏愛“非金”與“類信貸”爭議
即使在AMC的不良主業中，也有大量非金融不良資產業務真實性值得關注。
從資產結構上看，AMC不良資產經營中，真正來自於金融機構的不良資產佔比很少。比如，中國華融2017年年報顯示，該公司應收款項類投資7012億元。其中不良債權資產3684億元，自金融機構收購貸款511億元，自非金融機構收購不良債權3172億元。其他信託產品、債務工具、委託貸款、資產管理計劃、理財產品等金融資產共計為3717億元。
信達年報也顯示，按來源類，信達2017年新增收購不良債權資產2020億元，其中金融類933億元，非金融類1088億元。
其他幾家類似，非金不良資產業務無論是規模還是收入、利潤等佔比幾乎均為金融不良資產兩倍左右。
金融類不良資產主要來自於銀行出售的不良貸款和其他不良債權資產，而非金融類不良資產主要為非金融企業持有的，以及各類金融機構作為中間人受託管理形成的不良資產，主要包括應收賬款、其他應收款、企業債券、委託貸款及信託貸款等。
2010年信達開始試點處置非金融機構不良資產。2012年10月銀監會向四家金融資產管理公司下發《金融資產管理公司收購非金融機構不良資產管理辦法（徵求意見稿）》，儘管最終稿出臺尚需時日，但其他三家此時也已開始從事非金不良業務，直至2015年6月財政部、銀監會聯合下發《金融資產管理公司開展非金融機構不良資產業務管理辦法》，全面放開AMC開展非金不良資產業務門檻，華融、長城和東方才正式獲得這一業務資質。
儘管非金業務本也是AMC的主業，但操作中不乏變味。
比如21世紀經濟報道曾報道，2013年、2014年，四大AMC均通過“債權受讓”的方式，向二三線房地產企業提供融資。具體操作是：四大AMC作為出資方，原價受讓房企關聯公司之間的債權，到期後需要融資方的母公司回購這筆債權並提供抵押或者擔保，融資方需要支付年化10%-12%的資金佔用費。
這樣的模式實質就是“放貸”，並且作為專業的不良資產處置機構，四大AMC此舉還不受監管部門關乎對房企融資的政策限制。業內也稱這樣的業務為“類信貸”業務。而在資產管理公司官方表述中，則是“基於不良資產的特殊機遇投資業務”，即通過債權、股權、夾層資本等方式對在不良資產經營過程中發現的、存在價值提升空間的資產和存在短期流動性問題的企業進行投資，然後改善企業資本結構、管理水平及經營狀況，最終實現退出並獲得增值收益。
但也有人認為，非金不良處置中本身有些項目就需要追加投資才能盤活，只有盤活項目AMC最終才能穩步退出，實現收益。關鍵問題在於這類業務沒有明確的監管或者界定，沒有區分那些情況屬於常規處置手段，那些屬於“變相融資”業務。
資產包價格從3折漲至4-5折
不過，由於嚴監管和經濟下行，企業還款能力進一步弱化，AMC類信貸業務風險逐步加大，2015年以後，各家都不同程度地收縮類信貸業務和投資業務，逐步迴歸不良資產主業。
2017年，各家機構也都加大了對不良資產的投入力度。比如，信達2017年不良資產經營板塊總資產規模新增1355億元，同比增長29.6%。華融收購不良資產包3523億元，新增投放收購重組類業務2704.3億元。2017年，長城新增出資620億元收購各類金融不良債權，同比增長16%；新增出資499億元收購非金不良債權，同比增長295%。東方也表示，2018年母公司計劃籌措1000億元投放到不良資產市場。
在四大AMC鉚足勁發展不良主業的同時，市場的競爭也越來越激烈。地方AMC放開一個省只能設立一家的限制後，銀監會先後批覆了數個批次的地方AMC。截至2017年底，地方AMC達到57家，同時五大國有行先後設立了債轉股專門的子公司。市場已經形成了“4+2+N+銀行系”的多元化競爭格局。
華南某民營基金的投資者也表示，“這是一個資金驅動的市場，大量資金的湧入對資產端產生了較大的需求，銀行轉讓的價格也水漲船高。”
據介紹，從2014年銀行不良資產大規模推向市場後，根據資產的質量和抵質押物情況，不良資產包價格略有波動，不過基本維持在原值的3折左右。
2017年以後，無論是從銀行轉向AMC的一級市場，還是AMC轉向其他投資者的二級市場，同樣類型的資產包價格都在上漲。2017年上半年實際成交的資產包價格約在4-5折，下半年繼續呈現上漲態勢，部分地區部分資產包成交價超6折，有的甚至高達7-8折。
一位AMC人士表示，“購買資產包的關鍵就是價格，後期我們買不起也不敢買了。不良資產領域賺錢的關鍵是‘買價低’，超過五折的資產包，我覺得賺錢難度就很大了。”
以1 億元的資產包為例，抵質押物充足，如果成交價為5折，也就是5000萬，兩年內假設回收率為70%，能回收7000萬元，這兩年的資金成本，加上人力成本等處置費用，利潤空間有限。
東方資產今年3月發佈的《中國金融不良資產市場調查報告（2018）》也顯示，資產包價格虛高降低了行業投資回報率，對於高資金成本的市場主體而言，盈利空間將受到大幅擠壓，甚至引發風險。例如，私募基金對現金流和安全性有明確要求，若到期低價拋售不良資產，將面臨較大虧損和兌付危機。一旦不良資產價格逆轉而下，將可能引發資金鍊條斷裂，形成第二波不良資產小週期。
不過，行業內普遍的共識是2018年資產包成交價格將趨於理性。一是投資者趨於理性，前期一些瘋搶資產包的機構可能陷入自身流動性問題或者處置難問題。二是在強監管壓力下，銀行基於合規和考核需要，會加大不良處置力度，對外真實轉讓的資產包供給增加。
資金與處置週期難匹配
除了資產包的價格，影響AMC盈利的另一個重要因素就是資金成本。商業化轉型後，四大AMC不良資產收購資金需要市場化籌集。隨著股改、引戰、上市等系列動作的推進，四大AMC資金籌集渠道更寬，資金壓力有所緩解，但資金與跨週期的處置方式仍難匹配。
據瞭解，為了維持業務的快速發展，四大AMC司近年來均致力於拓展資金來源，綜合運用同業借款、同業拆借、保險融資、境內發債、境外發債、引入戰投及上市等渠道。
華融是近幾年業務發展較為激進的典型，融資渠道最為廣泛。年報顯示，向金融機構借款、利用債券和票據融資是華融最為主要的融資來源。截至2017年底，華融向金融機構借款餘額為7730億元，應付債券和票據餘額為3319元，因吸收存款形成的負債金額達到2023億元。
資金成本上，華融的短期借款利率為1.65%至9.00%，長期借款利率分別為2.00%至9.50%。
此外， 鑑於海外市場融資成本較低，華融大規模在海外發行債券。2013年-2017年，華融共發行金融債權和二級資本債1060億元，華融國際子公司還有120億美元的債券。
信達和東方融資情況類似，截至2017年末，信達應付債券2024億元，借款5804億元，吸收存款2262億元。信達母公司固定借款利率為3.6%-7.06%，浮動借款利率為4.75%-4.85%。東方短期借款1330億元，年利率為1.96%-7.5%，應付債券為1302億元。長期借款1779億元，利率為2.7%-7%。長城暫未發佈2017年業績報告，未公開披露相關數據。
東方今年4月也宣佈，引進了全國社保基金、電信、中國國新資本、上海電氣集團等4家戰略投資者，合計入股總金額180億元。目前，長城也在引戰過程中。
AMC人士也認為，目前銀行自身也有很多不良資產處置方式，對外轉讓的壓力主要是來自於監管合規和考核壓力。AMC的優勢在於方式靈活，可以溢價再轉讓，也可以長期持有這些資產，關鍵因素就是資金成本，且現在的資金主要是短期資金，很難與跨週期的處置方式相匹配。
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