北京时间5月15日凌晨，MSCI正式将234只中国A股纳入MSCI指数体系。第一步于6月1日生效，A股在MSCI中国指数和新兴市场指数中占比1.26%和0.39%，自由流通调整因子为2.5%；第二步将于2018年8月审核中提升该比例至5%。此次纳入比例略高于此前公告。
2017年外资已提前布局投资A股，带来可观跨境资金流入，成为人民币汇率升值助力之一。根据我们的测算，2018年MSCI指数配资效应将带来约940亿元人民币资金流入；考虑自身情况与国际经验，全年股票投资资金流入规模可能多达5000亿到8000亿元人民币。
与现存汇率相关业务规模相比，MSCI指数配资效应短期内对人民币汇率影响有限。但需关注“示范效应”下，证券投资账户成为支撑我国国际收支顺差的“新支柱”；以及未来自由流通调整因子提高后带来的大规模外资流入。此外，随着我国资本开放程度不断增加，人民币汇率市场化波动将进一步加剧，将对跨国相对资产吸引力变动更加敏感。
MSCI，人民币，资金流入
北京时间2018年5月15日凌晨，MSCI（明晟）公布半年度指数审议结果，正式将部分中国A股纳入MSCI中国指数和相关全球和地区性综合指数（如MSCI新兴市场指数）。MSCI将分两步纳入：第一步将中国234只A股按2.5%的自由流通调整因子（Foreign Inclusion Factor，FIF）[1]纳入MSCI指数体系，分别占MSCI中国指数（MSCI China Index）和MSCI新兴市场指数（MSCI Emerging Markets Index）的1.26%和0.39%，6月1日起生效。第二步纳入将在2018年8月季度审议中确定，届时自由流通调整因子将提升至5%。
同2017年6月MSCI决定纳入A股时的公告相比，纳入步骤和方法均未变，纳入的A股数目和占MSCI新兴市场指数权重有所增加。
美元兑人民币对此消息表现平静。5月15日人民币中间价录得6.3486，与我们构建的模型拟合值相比，向人民币贬值方向调整85pips。开盘后境内外人民币相对美元继续向贬值方向运行。
一、外资已逐渐布局投资A股
自2017年6月MSCI确认将A股纳入其指数体系以来，外资就开始悄然加快投资A股的步伐。一方面，A股纳入MSCI指数将带来“示范效应”，使现有的资金流入通道得到更充分利用。另一方面，尽管2018年6月A股才“真正”纳入MSCI指数，但追踪指数的主动型基金可能提前布局，使得这部分资金增量提前释放。
从沪、深港通资金流动来看，北上方向的沪股通和深股通下，2017年下半年以来累积资金流入1997亿元人民币。沪股通下月均流入80亿元，远高于此前38亿元月均流入量。深股通自开通起北上资金较为踊跃，平均每月吸引109亿元资金流入。
从境外投资者人民币资产持仓情况来看，2017年境外投资者增持境内人民币股票资产5255亿元、债券资产3642亿元，相较前些年增持速率明显加快。
从国际收支来看，2017年下半年证券投资账户负债端吸引外资流入962亿美元（约合6388亿元人民币），成为人民币升值新支柱。2018年第一季度经常账户初值录得逆差的情况下，非储备性金融账户资金净流入亦构成支撑人民币汇率的重要因素。
二、潜在的资金流入测算
A股纳入MSCI指数到底带来多少资金流入？我们运用三种方法测算。
方法一：指数配资效应
MSCI指数作为全球众多主动和被动型基金的参考指数，其本身将带来配资效应。由于追踪MSCI中国指数的数据不可得，我们仅考虑加入MSCI新兴市场指数带来的资金流入，后者是吸引外资的“主力”。
截止2017年12月31日，全球共有19000亿美元资产追踪MSCI新兴市场指数，以0.39%权重估算，2018年6月大约有74亿美元（约合469亿元人民币）资金流入，2018年8月自由流通调整因子提升到5%后，将再有469亿元人民币流入。
严格来说，这种静态估算方法存在误差。一方面，追踪MSCI新兴市场指数的资产以主动型基金为主（被动型基金仅占约5.7%），这部分主动型资金未必投资A股；即使投资，也可能在2017年提前布局，这将导致2018年的数据高估。其二，虽然仅确定A股加入MSCI中国指数和新兴市场指数的权重，但MSCI自上而下的指数编制体系中，MSCI全球指数和MSCI亚洲指数中也有A股的一席之地，这会造成数据低估。
方法二：自身增速外推
A股纳入MSCI证明中国资本账户开放现状和人民币资产吸引力获得了国际认可，将带来“示范效应”，使得全口径下外资增持人民币资产规模增加。
我们以央行公布的境外投资者持有的境内人民币股票资产数据为标的，假设维持2017年7月到2018年3月的增长速率不变，则2018年股票市场将吸引4937亿元人民币资金流入。
方法三：国际经验借鉴
我们借鉴具有相似背景的韩国和中国台湾地区的历史经验（见图表2）——韩国和中国台湾股票市场分别于1992年1月、1996年9月加入MSCI指数，其后二者股权投资项下资金流入规模显著提升。
首先，我们将中国纳入MSCI的时点与韩国和中国台湾进行“对标”，考察后两者在“对标”后的2018年中股权投资账户资金流入占GDP的比重。其次，按照2010年到2017年中国名义GDP总量的增长速率外推出2018年中国GDP总量。最后假设中国在2018年四个季度股票市场吸引外资的力度与当年韩国、中国台湾相当。以此估算，2018年中国股票市场资金流入增量大致为5000到8000亿元人民币。
三、人民币汇率受影响几何？
A股纳入MSCI指数如何影响人民币汇率？除去情绪上的利好，我们更关注实际资金流入的冲击。在配资时机选择上，追踪MSCI的资金存在“被动型基金卡点、主动性基金择时”的区别。据公开信息，被动型基金的规模仅占约5.7%，这意味着5月31日和8月31日分别有4.2亿美元（约合27亿元人民币）资金 “卡点”进入A股，剩余140亿美元（约合887亿元人民币）将分批进入。如果从自身增速外推或是借鉴国际经验，资金流入规模将更大。
首先，与国际收支相比，指数配资将带来季均37亿美元资金流入，同2017年非储备性金融账户负债端季均1088亿美元资金量相比，规模极小。然而，倘若考虑国际经验，季均流入规模可能多达195亿美元到315亿美元，这将会导致证券投资账户下资金流入量翻倍，使得证券投资账户逐渐成为支撑人民币汇率稳定的“支柱”。
其次，与结售汇相比，指数配资带来的月均资金流入仅12亿美元，借鉴国际经验吸引外资规模最多可达到105亿美元每月。同银行单月代客结汇量1000到1600亿美元相比，难以造成明显冲击。
最后，与即期汇率成交量相比，单日美元兑人民币询价成交量大致在200到300亿美元之间，我们在上文提到，“确定”在正式生效日前日（5月31日和8月31日）进入A股的资金仅4.2亿美元，亦不构成冲击。
总而言之，5%的自由流通调整因子下，A股纳入MSCI指数本身带来的配资效应不足以对汇率市场形成冲击。但其长远影响值得关注，一方面，A股入摩带来的“示范效应”或影响中国国际收支格局，促进证券投资账户成为支撑人民币汇率稳定的重要因素。另一方面，未来A股综合停牌监管、投资上限、法律法规限制等行政管制放松后，自由流通调整因子将继续上调，粗略估算下，当前234只A股倘若按100%因子纳入，将带来近3000亿美元资金流入。
注：
[1]即市值调整因子，纳入MSCI指数的A股总市值经2.5%调整后再行计算其权重。
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