在擊敗復星國際、長江基建等諸多強手之後，嚴聖軍協調成立的江蘇德展順利拿下西班牙的Urbaser集團。接下來如果能順利將其注入中國天楹，嚴聖軍的戰略構想將獲得重大突破。但是，由於之前設計的方案已不能滿足當前監管需要，嚴聖軍不得不對交易架構進行重大調整，這些調整反過來又引發了更大的問題。一時之間，嚴聖軍進退兩難，中國天楹也久久不能回覆監管部門的問詢。
進一步梳理發現，自獲得中科建這個上市平臺並將其更名為中國天楹後，為實現其理想和抱負，嚴聖軍動作頻頻，不僅將上市公司資本運作平臺的作用發揮到了極致，自己也輾轉騰挪，引入各路高成本資金，把“資源整合”的能力用到了極致，儼如一位走鋼絲的高手。
在停復牌制度異常嚴格的今天，中國天楹（000035）因一起重大資產重組從2017年8月底停牌至今，為時已近8個月，遠超市場預期；並且在2018年1月初收到深交所的問詢函後，中國天楹一再延遲迴復，迄今為止也未給予正式答覆。這究竟是怎樣的一起併購案，讓當事人如此猶豫和糾結？故事還得從嚴聖軍成為中國天楹實際控制人開始說起。
藉助破產重整上位
中國天楹前身中科建是一家“老牌”上市公司，也是第一家生產國產手機的企業，1994年4月登陸深交所，交易代碼是000035。2004年8月，受國家宏觀調控、銀根縮緊的影響，中科健的資金鍊開始緊繃，並在2005年4月斷裂，生產經營活動不得不停止。自此之後，中科建的生產經營一直未能實現好轉，不得不在2010年開始破產重整。
藉助重整的機會，2014年5月，中科健向嚴聖軍等17名股東以4.76 元/股的價格增發3.78億股，購買其持有的江蘇天楹環保能源股份有限公司（以下簡稱“天楹環保”）100%股權，中科建搖身一變成為一家以從事生活垃圾焚燒發電為主業的公司，並更名為中國天楹。經過這次重組，嚴聖軍成為實際控制人，直接、間接控制了中國天楹34.47%股份（圖1）。
在天楹環保的股東中，有一家公司引人注目——深圳市平安創新資本投資有限公司（以下簡稱“平安創新”）。這家公司在2011年底以1.55億元現金增資的方式進入天楹環保，持股比例達29.17%，平安創新與嚴聖軍的合作就此展開。在天楹環保借殼中科建後，平安創新獲得上市公司0.88億股，佔比14.19%，僅次於嚴聖軍。
長袖善舞，連續實施12個資本運作項目
在資本市場“粉墨登場”後，嚴聖軍立即開始了一系列的資本運作，從完成資產注入的2014年底開始到現在，嚴聖軍聯合相關方一共實施了12個資本運作項目。在這些項目中，不乏“大手筆”的運作：比如，在2014年底耗資6.62億元收購兩家公司全部股權，這一收購額相當於中國天楹2014年底16.22億元淨資產的40%；聯合中節能華禹基金管理有限公司（以下簡稱“華禹基金”）共同發起設立中節能華禹（鎮江）綠色產業併購基金（以下簡稱“華禹併購基金”）；耗資11億歐元收購西班牙Urbaser,S.A.的100%股權等（表1）。
中國天楹在短短兩年多時間內運作的項目，不僅數量較多，而且類型複雜，既有境內併購，也有境外併購，既有再融資，也有設立併購基金等等。中國天楹如此高頻率、多種類的運作，彰顯出嚴聖軍急於將中國天楹做大的“野心”。
為了更好地發揮上市平臺的作用，中國天楹也是頗費苦心，不停地向市場釋放各種“利好”消息：公佈生產經營獲得的訂單信息，資本公積轉增股本，甚至參加非約束性報價這種比較隱秘的事情也被釋放出來，其主要目的或在於維護甚至刺激股價，以確保其質押股份處於安全區域內。
頻繁質押股權為哪般？
從2014年10月開始，嚴聖軍對其所控制的中國天楹股份進行了頻繁的質押操作。截至目前，嚴聖軍及其控制的南通乾創、南通坤德累計開展了28次質押，1次股票收益權轉讓，三者所持有的5.69億股幾乎被全部質押，僅剩南通乾創所持2400萬股，質押股份佔比接近100%。按照中國天楹7元/股的均價和30%質押率計算，嚴聖軍預計可獲得約12億元資金（表2）。
嚴聖軍對這12億元左右的資金用途大致可以分成三個方向。
一是用於南通乾創耗資約10億元要約收購平安創新的股份。
平安創新在2011年底出資1.55億元入股江蘇天楹，之後便隨著嚴聖軍一起進入中科建。在渡過限售期後，平安創新就開始減持退出。首先於2015年減持了0.13億股，所持股份由0.88億股下降到0.75億股。經過2016年中國天楹實施資本公積轉增股本，平安創新所持的股份數又擴大到1.5億股。
對這部分股份，平安創新採取要約收購方式一次性退出，要約收購方是南通乾創和中國天楹設立的員工持股計劃，退出價格為6.84元/股，其中南通乾創收購了1.36億股；員工持股計劃收購了0.15億股。通過此舉，平安創新也錄得不菲的投資收益，也為雙方再次合作埋下了伏筆。
為完成這次要約收購，南通乾創不僅自身花費9.3億元用於收購，而且還提供0.61億元無息借款給員工用於支付收購資金，動用資金規模近10億元。
二是南通乾創借款2億元給中國天楹。
此筆借款發生在2016年7月，與中國天楹出資8.5億元聯合華禹基金共同發起設立華禹併購基金的時間基本相符，由此可以判斷2億元借款大概率被中國天楹用作出資。
三是嚴聖軍用於其他用途。
比如在2015年股災期間，嚴聖軍增持了中國天楹300萬股，成交均價為13.98元/股，出資約4200萬元。
嚴聖軍的這些舉動，主要目的或有兩個：一是儘可能地維護住中國天楹的股價，比如耗資數千萬增持股份；以要約收購方式受讓平安創新股份，避免其採用二級市場減持方式退出，從而對二級市場股價造成衝擊等；二是滿足其做大企業的抱負，籌措資金用於海外併購。
如此看來，嚴聖軍為了實現事業上的突破，把中國天楹的資本運作平臺作用發揮到了極致，以至於主動借款2億元給中國天楹，以彌補後者資金的不足。嚴聖軍一方面不停地發佈諸多“利好”消息刺激、維護股價，另一方面不停地質押上市公司股份進行運作，如此循環，“生生不息”。這所有的一切應當都與其正在運作的海外併購有關。
常規套路下的跨境併購
2016年12月16日，一個寒冷的日子，西班牙皇家馬德里足球俱樂部的主席弗洛倫蒂諾乘坐私人飛機抵達江蘇南通，受到了嚴聖軍的熱烈歡迎。弗洛倫蒂諾造訪南通的主要目的並不是為了足球，而是為了一起收購案。
弗洛倫蒂的另一個身份是西班牙ACS建築集團的老闆。ACS是西班牙最大的建築集團，也是世界500強企業之一，除了建築主業之外，還全資擁有一家西班牙最大的垃圾回收與處理公司——Urbaser,S.A（以下簡稱“Urbaser”）。2016年，出於償還自身債務的壓力，ACS擬剝離出售旗下的Urbaser，並在2016年3月開始招標。
作為西班牙最大的垃圾回收與處理公司，Urbaser業務遍及歐洲和南美的多個國家和地區，在近幾年也錄得了不錯的業績（表3）。
ACS在發出“英雄帖”後，基於Urbaser的行業地位和業績表現，一共收到了全球12家企業遞交的標書，其中包括了復星國際、香港長江基建、中國天楹等中國投資者。經過激烈的角逐，2016年底，也就是弗洛倫蒂造訪南通前後，中國天楹參與設立的華禹併購基金最終勝出。
中國天楹收購Urbaser的模式與上市公司的海外併購模式相差不大。
首先是在2016年6月，中國天楹聯合華禹基金、其他4位投資者成立了華禹併購基金，華禹基金作為GP，出資1000萬元；中國天楹作為LP，出資8.5億元；其他4位投資者作為LP，合計出資31億元，基金規模近40億元（表4）。華禹基金是央企中節能環保的控股子公司，持有55%股權，嚴聖軍持有28%股權。
華禹併購基金設立之後，便聯合中融信託設立了江蘇德展，江蘇德展繼而在境外設立了香港楹展和Firion（西班牙），並把Firion作為收購Urbaser的主體（圖2）。
Firion在2016年底完成對Urbaser全部股權的收購，2017年8月中國天楹就啟動了江蘇德展注入上市公司的工作，採取的方式是以發行股份並支付現金的方式收購江蘇德展全部股權，從而實現對Urbaser全部股權的間接收購。如果收購最終能通過證監會的審核，嚴聖軍就得以在環保產業實現戰略性的突破。
操作模式雖說常規，但這起收購，也有著自身的“特點”。
一是這又是一起“蛇吞象”的併購。
截至2016年底，中國天楹資產僅有60億元，收入僅有9.8億元，而同期Urbaser的資產規模超過200億元，收入128億元，二者的體量相差十分懸殊。
二是對價支付採用了類似對賭協議的“Earn-out”（或有支付）方式。
Firion在2016年9月與ACS簽署了股權收購協議。根據這份協議安排，Urbaser的100%股權價值11億歐元，Firion將分四期進行支付，分別是交割日（2016年12月7日）當天支付9.59億歐元、2018年1月31日支付1億歐元、2019年1月31日支付0.41億歐元（其中0.2億歐元附帶了其他支付條件）。
除此之外，Firion還與ACS簽署了一份Earn-out的補充協議。Firion將根據Urbaser的經營情況，額外向ACS支付一筆總額高達2.985億歐元的收購資金。也就是說，Firion收購對價最終有可能達到13.985億歐元。
Earn-out支付方式一般是用來解決買賣雙方對標的公司估值差異的機制安排，往往會根據標的公司EBITDA、EBIT、淨利潤等諸多定量指標完成情況支付額外的收購資金。具體到Urbaser收購，Firion與ACS設計的支付安排是與2017 -2023年Urbaser EBITDA掛鉤。當每期Urbaser的EBITDA高於計劃安排的高值時，Firion就按安排支付；低於低值時，就不支付；出於高值和低值之間時，就按比例進行支付（表5）。
三是資金籌措方式比較獨特。
中國天楹收購Urbaser耗資11億歐元，除了從德意志銀行獲得的2.3億歐元併購貸款之外，尚有8.7億歐元的資金缺口，按當時匯率折算，約合人民幣約65億元。這部分資金，中國天楹解決起來著實花費了一番功夫，主要在兩個層面引入過渡性的資金安排。
第一是在華禹併購基金層面。
華禹併購基金設立時，最大的出資人是安信乾盛財富管理（以下簡稱“安信乾盛”），出資額高達25億元，遠超中國天楹8.5億元出資。從其後的運作來看，安信乾盛扮演的是過橋資金作用。
2016年10月，也就是在Firion與ACS簽署了股權收購協議，收購Urbaser已成定局之後，安信乾盛便將其所持基金份額分別轉讓給了華融國際信託和建銀國際，前者受讓24億元，後者受讓1億元。安信乾盛在大局已定的情況下，毫不猶豫地退出，顯然是履行既定的安排。
其次在江蘇德展層面。
江蘇德展原本是中國天楹的全資子公司，註冊資本1000萬元。在啟動對Urbaser的收購後，嚴聖軍便將這家公司轉讓給了華禹併購基金，並引入安信乾盛作為新的股東。也許，嚴聖軍原本是計劃繼續利用安信乾盛作為主要的資金支持方。但到了交割日前，安信乾盛卻退出了江蘇德展，其地位被中融信託所替代。
2016年11月，在簽署股權轉讓協議後，中融信託即對江蘇德展增資17億元，華禹併購基金也同步增資47.9億元，江蘇德展的註冊資本達到65億元。此次增資資金加上德意志銀行貸款，已能滿足11億歐元的收購資金需求。
完成Urbaser交割後不久，中融信託僅用1個月的時間，以7次對外轉讓的方式徹底、快速地退出了江蘇德展。江蘇德展的股東數量由2名擴大到8名，其中就包括了平安人壽擔任有限合夥人的上海中平國瑀併購基金，江蘇德展的註冊資本也由65億元增加到66.7億元（華禹併購基金此間又一次增資1.7億元用於支付併購項目中介機構費用，表6）。從中融信託3%左右的轉讓溢價率來看，其起到的也是過渡性資金支持作用。
綜合上述情況來看，在這起耗資11億歐元的併購中，嚴聖軍自己並沒有掏出任何資金用於收購，主要依託中國天楹的8.5億元出資撬動了其餘約80億元資金，並且這些資金從表面上看，還是權益性資金，而非通常意義上的“債務槓桿”。
在解決完安信乾盛和中融信託的過橋資金後，嚴聖軍開始著手解決德意志銀行2.3億歐元的併購貸款問題。這是因為，中國天楹向德意志銀行借款的抵押物是Urbase的100%股權，如果不能解除質押，將會因Urbase股權權屬歸屬不清的原因不能注入上市公司。為解決這個問題，嚴聖軍在江蘇德展層面做足了文章，煞費苦心。
2017年4月，江蘇德展增資，引入平安人壽和平安置業2名股東，增資額13億元，其中平安人壽增資10億元，平安置業3億元。如果算上收購中融信託股權支付的9.5億元資金，平安人壽為中國天楹的此次收購付出了約23億元現金。或許，這是平安人壽對平安創新獲利退出而向嚴聖軍再次拋出的“橄欖枝”，二者又一次結緣。
緊接著在7月份，江蘇德展再一次增資，引入朱曉強等2名股東，增資額0.9億元；11月，江蘇德展又一次增資，引入謝竹軍、沈東平等12名股東，增資額1.4億元。江蘇德展3次增資對價均為1元/股，共引入增量資金15.3億元，註冊資本增加到82億元，股東也增加到26名。這三次增資完成後，華禹併購基金持有江蘇德展的股份由74.51%下降到61.2%。
除此之外，中國天楹還向銀行申請了0.45億歐元貸款用於償還德意志銀行剩餘借款。嚴聖軍多措並舉解除了對Urbase股權的質押，為其下一步的運作奠定了紮實的基礎。從資金來源上看，平安人壽、平安置業一共提供了13億元資金，占主導地位，平安對嚴聖軍的幫助甚大。
經過這樣的操作，江蘇德展已基本具備註入上市公司的條件。只不過，嚴聖軍此時還需要拆除華禹併購基金的結構化安排，以滿足新的監管要求，消除江蘇德展注入上市公司的最後一個“硬傷”。
蹊蹺而又麻煩的拆結構
華禹併購基金在設立時有6名投資者，後來隨著安信乾盛的退出，新合夥人的加入以及基金規模的擴大，到2016年底交割Urbase股權時，投資者已經增加到11名，投資額增加到59億元。這些新增加的投資者基本具有國資背景。從結構化安排來看，10名LP出資中，劣後級有6名，中間級3名，優先級2名（中航信託出資部分劣後級，部分中間級，表7）
華禹併購基金合夥人的構成在2017年11月又發生了較大變化。中國天楹、華融國際信託、西安投資退出合夥企業，退出份額成本合計33億元；中航信託則將所持份額轉給厚信資產、新財道財富。
中國天楹退出的原因比較好理解，主要是為了避免形成交叉持股。中國天楹擬採取發行股份購買資產方式從華禹併購基金等投資人手中收購江蘇德展全部股權。一旦成功，中國天楹將會持有江蘇德展100%股權，華禹併購基金則成為中國天楹的股東，而中國天楹又投資了華禹併購基金，由此形成交叉持股，需要拆除。華融國際信託、西安投資退出，中航信託轉讓份額的原因又是什麼呢？
筆者猜測，或許是為了滿足監管部門對併購基金不能存在結構化安排的要求。此前，有不少上市公司併購重組項目，因為併購標的的基金投資人存在結構化安排而未能過會，嚴聖軍顯然不想重蹈覆轍。
華禹併購基金早在成立之初就被設計為結構化基金。2016年11月，基金擴大規模，引入新的投資者時也延續了這一安排。但在中國天楹公佈的重組方案中，明確基金的有限合夥人平等參與分配。顯然，嚴聖軍已經拆除了華禹併購基金的結構化設計，同意嚴聖軍意見的投資者繼續留下，不同意的則已退出或轉讓。
如果退出，嚴聖軍就需要解決退出的資金來源問題，除了找新的意向方接盤，如中航信託，其他可行的方法就是華禹併購基金轉讓其所持江蘇德展部分股權，用轉讓所得資金來贖回合夥人的出資份額。
2017年11月，華禹併購基金將其所持江蘇德展34.49%股權轉讓給了嘉興合晟、謝竹軍等14位機構或自然人股東（其中12位股東同步對江蘇德展進行了增資）。在這次轉讓中，華禹併購基金轉讓了27.8億元股本，轉讓溢價率為6%，獲得變現收入29.35億元。但問題是，中國天楹、華融國際信託、西安投資退出的份額成本是33億元，二者之間至少有3個多億元的差異。如果考慮到合夥人投資期利息以及扣除華禹併購基金相關成本、費用後，這一差距將會更大。
對此，嚴聖軍給出的解決方案是，華禹併購基金用現金加實物資產資產的方式予以解決。也就是說，除了向中國天楹等3家合夥人退還現金之外，不足的部分由華禹併購基金支付江蘇德展等價股權的方式予以彌補，用於彌補的股權不超過退夥總金額的30%。如此操作雖能滿足3位合夥人的退夥需求，但新的問題又出來了。
退夥前，中國天楹等3家合夥人合計持有華禹併購基金55.94%份額，華禹併購基金持有江蘇德展61.2%股權，等於這3家合夥人持有江蘇德展34.24%的權益。這也就意味著，如果要退夥，華禹併購基金需要轉讓江蘇德展34.24%的股權，但實際上，華禹併購基金轉讓了34.49%的股權，並且還不能完全滿足退夥需求。根據嚴聖軍做出的現金加實物分配方案操作，是不是意味著侵蝕了華禹併購基金其他合夥人的權益，或者說，現在退出的3位合夥人是不是實際上享受了優先級的安排？
嚴聖軍拆結構的蹊蹺之處不僅於此。華禹併購基金在2017年11月轉讓34.49%股權給14位投資者時，對江蘇德展的估值是每股淨資產是1.06元，但這其中的12位股東增資時，給出的對價卻是每股淨資產1元。這期間差異的原因又是什麼呢？
真實的情況外界或許無法準確獲知，但嚴聖軍此番拆結構卻又引發了另一個更大的麻煩。
嚴聖軍將Urbase注入上市公司的方式是，中國天楹發行股份收購江蘇德展股東所持有的全部股權。經過嚴聖軍的一番騰挪，江蘇德展有26名股東，持有3%股權的股東僅有8位，5%以上的股東僅有5位，持股比例極為分散。在這些大股東中，華禹併購基金和平安系尤為引人注目。
華禹併購基金持有江蘇德展26.71%股權，平安人壽持有12.19%、上海中平國瑀併購基金持有11.58%、平安置業持有3.66%，3家平安系的公司合計持有27.43%。根據中國天楹的方案，重組完成後，華禹併購基金將持有中國天楹13.77%股權，3家平安系公司將持有14.15%股權，嚴聖軍持有的股份則由43.19%下降到20.93%。
也就是說，如果華禹併購基金不轉讓34.49%股權，重組完成後將持有中國天楹31.55%股份，超過嚴聖軍。考慮到華禹併購基金之前並不在中國天楹控制之下，而且具有央企背景，很自然地就會令人聯想起，其在2017年11月轉讓大部分股權給14名投資者的行為是不是有意大面積分散大額股權，以避免被認定為借殼上市。
至於平安系，由於其持股比例接近於嚴聖軍，按照通常理解，會影響中國天楹的董事會構成，中國天楹的實控人是否會從嚴聖軍變更為嚴聖軍、平安系、華禹併購基金共同控制？如果平安系和華禹併購基金出具放棄或委託表決權的方式，會不會又被監管機構認為嚴聖軍在採取措施刻意規避監管呢？嚴聖軍拆結構拆得可謂辛苦。
除了是否有規避借殼上市的嫌疑之外，嚴聖軍將Urbase注入中國天楹的方案也存在其他不足之處：比如未設置業績補償安排、Earn-out支付計劃轉由中國天楹承擔是否合理等。
“走鋼絲”的嚴聖軍
近幾年，中國天楹的經營業績其實並不樂觀。雖然其營業收入從2014年的5.51億元增長到2016年的9.8億元，但作為一家以垃圾處理、環保為主業的公司，由於大量採取了BOT的模式，業務的擴張意味著對資金需求的擴大。2016年，中國天楹籌資活動產生的現金淨流入為約12億元，其中大部分就是依靠借款方式解決。這種經營方式一個直接的後果就是中國天楹的資產負債率不斷攀升，從2014年的50.43%急劇上升到65.6%，毛利率則由51.72%下降到44.8%。中國天楹業務的擴張不僅沒有帶來效率和效益的改善，而且還有所惡化（表8）。
在這樣的情況下，嚴聖軍“痴心不改”，以不花一分錢的方式啟動了85億元的境外併購，與數十家投資機構共舞。在這些投資人中，既有中節能、招商等央企背景投資者，也有平安、合眾人壽等民營機構投資者，甚至有不少自然人，投資者構成及其複雜，嚴聖軍依靠其長袖善舞，把“資源整合”的能力用到了極致，但引入這些投資者成本也比較高。
以中融信託持有的江蘇德展股權轉讓為例，自2016年11月底入股至2017年3月底全部退出，中融信託持有約4個月時間，股權轉讓的溢價率從3個月的2.53%左右到4個月的3.38%左右，來自中融信託這筆短期資金的年化成本至少10%以上。對於其他仍在“局中”的投資者而言，其資金成本又將會是多少呢？其“脫困”的全部希望或許就在於嚴聖軍能把江蘇德展注入中國天楹。否則，嚴聖軍費盡周折從弗洛倫蒂手中拿到的Urbase，將成為一個燙手山芋。
弗洛倫蒂在參觀完中國天楹後，就飛往日本觀看世界俱樂部杯決賽。2016年12月18日晚，日本橫濱，皇馬在世俱杯決賽中4:2力克鹿島鹿角奪冠，而此時的中國天楹在歷時3個月的時間仍未回覆深交所的問詢函。江蘇德展注入上市公司的“萬里長征”尚未走完關鍵的第一步，嚴聖軍是否能在小體量的中國天楹上實現交易的閉環，是否能滿足江蘇德展和華禹併購基金眾多投資者的訴求，無疑是一場極大的考驗。
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