摘要
“跌不破”的4%。2018年以來，隨著經濟進入新一輪下行通道，廣義利率水平呈現系統性下降態勢；理財產品預期收益率亦不例外，以3個月品種為例，累計回落幅度近100個bp。不過奇怪的是，在觸及“4%”一線後，理財收益率下行步伐卻顯著放緩，2019年11月以來陷入“橫盤震盪”僵局，與同一窗口期資金價格大幅跳水以及債券收益率持續下行形成鮮明對照。靜態看，3個月期理財預期收益率與5年期AA信用品種收益率已經呈現罕見的“倒掛”狀態，成為後者進一步下行的重要約束。
我們認為，阻礙理財收益率下行的原因主要是以下兩點：
一是，受資管新規“延期”預期影響，理財淨值化轉型速度階段性放緩。體現為：①非淨值化運作的理財佔比下降放緩，自99%高點回落後，近半年來穩定在82%-85%之間；②保本型收益的理財佔比下降放緩。二是，對個人客戶的“爭奪”，使理財收益率面臨“隱形下限”。 近半年來，個人（而不是企業）結構性存款增速止跌，背後原因或是負債類產品收益率已經降至低位，對個人客戶吸引力減弱，使得銀行加大利用高成本的結構性存款“攬客”的力度。同理，銀行為保住個人客戶及存款，難以繼續調降理財產品（客戶群體以“一般個人”為主）收益率。
“僵局”能否打破？短期可以觀察到：
一方面，淨值化轉型“再提速”。從數據上看：①“封閉式非淨值型”理財數量佔比下降再度加快，3月首次下降至78.9%。②銀行理財子公司獲批速度加快，去年12月以來有多達6家獲批。另一方面，貨幣基金產品收益“粘性”弱化。以餘額寶為例，去年11月之後7日年化收益率一度在2.4%附近橫盤震盪，與銀行理財產品走勢一致，而3月以來已經大幅下行突破2%，達到1.74%，客觀上使得個人客戶對於“低收益”的接受程度有所提高。
綜上，若貨幣寬鬆的大趨勢不發生變化，短期摩擦導致的價格粘性可能會出現邊際鬆動。
風險提示：貨幣政策超預期
正文
“跌不破”的4%。2018年以來，隨著經濟進入新一輪下行通道，廣義利率水平呈現系統性下降態勢；理財產品預期收益率亦不例外，以3個月品種為例，從2017年末高點開始，累計回落幅度近100個bp。不過奇怪的是，在觸及“4%”一線後，理財收益率下行步伐卻顯著放緩，2019年11月以來，“橫盤震盪”僵局已經持續了近半年的時間。這與同一窗口期內資金價格大幅跳水以及債券收益率持續下行形成鮮明對照。靜態看，3個月期理財預期收益率與5年期AA信用品種收益率已經呈現罕見的“倒掛”狀態，成為後者進一步下行的重要約束。
具體看結構特徵：①分產品期限看，銀行理財以1年期以內為主。1個月內（3.8%）、1-3個月（37.5%）、3-6個月（35.1%）、6-12個月（16.7%）合計佔比超過93%。2019年11月以來，各主要期限的理財收益率均進入橫盤。尤其是6個月以上的品種，由於此前與短期品種之間利差已經明顯壓縮，對客戶而言吸引力下降，收益率不僅是橫盤而是出現回升。②分發行主體看，無論是收益率水平偏低的大行、農商行，還是收益率偏高的股份行與城商行，均進入橫盤。③從基礎資產看，銀行理財以固收類投資為主。利率（35.2%）、債券（31.2%）、其他（33.9%）合計佔比超過90%，另有少量商品、票據、信貸資產配置，股票佔比僅有3%左右。2019年11月以來，股票佔比並未上升（事實上，反而降低），也就是說，銀行“主動”加強權益投資增厚收益並不是理財收益率下行止步的合理解釋。
我們認為，阻礙理財收益率下行的原因主要是以下兩點：
一是，受資管新規“延期”預期影響，理財淨值化轉型速度階段性放緩。
資管新規出臺後，銀行理財向“淨值化”轉型。即打破 “剛性兌付”，迴歸“資產管理”業務本源。在淨值化轉型過程中，由於慣用的資金池操作模式被打破，理財收益率受到一定影響，總體呈下行趨勢。
然而，2019年四季度起，關於資管新規過渡期延長的預期開始增強。先是12月20日銀保監會對傳聞做出回應，表示會始終要求銀行嚴格落實資管新規規定，“但也在根據實際情況研究是否對相關政策進行小幅適度調整”。今年以來，央行、銀保監會在口徑上也隱約有所鬆動。2月1日，銀保監會副主席曹宇表示，“對到2020年底確實難以完成處置的，允許適當延長過渡期”。2月7日，央行副行長、外匯局局長潘功勝再就資管新規延期表態，“是可能的，正在做技術上的評估”。
受資管新規延期的預期影響，2019年10月以後銀行理財淨值化轉型速度放緩。可以看到：①非淨值化運作的理財佔比下降放緩。2018年至2019年10月期間，非淨值化運作模式的理財佔比自99%快速降低至84%，而近半年以來佔比穩定在82%-85%之間；②保本型收益的理財佔比下降放緩。相對地，非保本型的理財佔比也不再提高。
二是，對個人客戶的“爭奪”，使理財收益率面臨“隱形下限”。
2019年8月以來，結構性存款增速下行趨勢放緩。“套利論”再現：理論上，結構性存款走低的同時，短貸、票據、短融等融資工具利率下降得更多，之間形成企業套利空間，能夠推動結構性存款的增長。但事實上，分認購主體看，2019年8月以來的結構性存款增速止跌主要由個人（而不是企業）買入貢獻；背後原因或是負債類產品收益率已經降至低位，對個人客戶吸引力減弱，使得銀行加大利用高成本的結構性存款“攬客”的力度。同理，銀行為保住個人客戶及存款，難以繼續調降理財產品收益率。
特別說明的是，銀行理財的客戶群體以“一般個人”為主。分類型看，除同業理財外，銀行理財分為一般個人、私人銀行與機構客戶理財。其中，機構客戶佔比28%，而一般個人客戶佔比62%是主體。考慮到：①一般個人是希望得到絕對收益回報的客戶群體，②個人理財市場的價格透明、銀行間競爭日趨激烈，③銀行負債端壓力加大，且普遍追求“規模優先”，銀行不敢大幅降價以保住市場份額。
“僵局”何時打破？阻礙理財收益率下行的兩大短期因素可能邊際弱化：
其一，淨值化轉型“再提速”。近期，可以觀察到兩個現象：①“封閉式非淨值型”理財數量佔比下降再次加快，結束了近半年來在82%-85%之間的徘徊，3月首次下降至78.9%。②銀行理財子公司獲批速度加快，去年12月以來有多達6家銀行理財子公司獲批，包括2家股份行、3家城商行、1家農商行。這兩個現象之間具有“相互促進”的關係：一方面，監管層對於淨值化改造迅速的中小商業銀行，會給予充分的資源支持，比如青島銀行、重慶農商行理財子公司的獲批籌建，就體現了這一監管引導的思路；另一方面，獲批的理財子公司成立之後，發行的理財產品將全面實行淨值化管理。因此，理財淨值化轉型“再提速”之下，理財收益率將重新趨於下行。
其二，貨幣基金產品收益率快速下行。近期，我們還觀察到一個現象：貨幣基金產品收益率快速下行。以餘額寶為例，去年11月之後7日年化收益率一度在2.4%附近橫盤震盪，與銀行理財產品走勢一致，而3月以來已經大幅下行突破2%，達到1.74%，客觀上使得個人客戶對於“低收益”的接受程度有所提高。貨幣依然寬鬆之下，銀行理財與貨幣基金之間的收益分化不會持續太久。綜上，若貨幣寬鬆的大趨勢不發生變化，短期摩擦導致的價格粘性可能會出現邊際鬆動。
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