“近年來營收有所增長，但是淨利潤增幅已經出現明顯放緩。”
本文為IPO早知道原創
作者｜王晨
對於艾錄股份或許大多說人都較為陌生，談到妙可藍多估計大多數父母都對奶酪芝士棒較為熟悉，而上海艾錄包裝股份有限公司（以下簡稱“艾錄股份”）正是為妙可藍多提供芝士包裝膜的廠家。
艾錄股份主要從事工業用紙包裝、塑料包裝及智能包裝系統的研發、設計、生產、銷售以及服務。
近年來，伴隨著技術進步，艾錄股份已由國內領先的工業用紙包裝公司，成長為一家工業用紙包裝與消費包裝產品皆備的軟體包裝一體化解決方案提供商，為陶氏(Dow)、妙可藍多、伊利、雀巢等工業及消費類企業客戶提供包裝產品及相關配套服務。
不過，IPO早知道發現，雖然近年來艾錄股份營收有所增長，但是淨利潤的增幅已經出現明顯放緩，而且毛利率也在持續下滑。與此同時，在新三板掛牌期間不僅存在實際控制人及其他關聯方佔用公司資金遭監管警示，而且還存在子公司商譽減值吞噬業績的問題。
毛利率持續下滑原材料成本佔比達7成
天眼查App顯示，艾錄股份成立於2006年，於2014年掛牌新三板，2017年首次提交招股書申報創業板IPO。該公司實際控制人為陳安康及陳雪騏，陳雪騏系陳安康之女，兩人合計持有艾錄股份發行前38.28%的股份。此次公司擬公開發行新股數量不超過4,850.00萬股，佔本次發行後總股本比例不低於10%，本次發行不涉及老股轉讓。
據招股書顯示，2017年至2019年，艾錄股份實現營業收入分別是4.59億元、5.46億元、6.45億元，歸屬於母公司所有者的淨利潤分別是5749.03萬元、5176.54萬元、6408.41萬元。可以看到，近年來營業收入增幅呈現持續放緩。報告期內，淨利潤波動也較為劇烈，2018年艾錄股份的盈利額同比下滑近10%。
從上表可以看出，目前，艾錄的產品線主要分為工業用紙包裝、塑料包裝、智能包裝系統三大類。從具體收入構成來看，工業用紙包裝產品是艾錄最主要的收入來源，2017年至2020年1-6月在主營業務的收入佔比分別為94.10%、92.44%、83.46%、80.16%，可以看出營業收入的90%都是來自於工業用紙包裝，主營業務呈現過於單一的風險。
與此同時，塑料包裝產品，在報告期內，佔主營業務收入的比例分別為0.66%、4.35%、13.90%、18.11%。據招股書顯示，這主要緣於技術含量較高的複合塑料包裝於2018 年下半年才開始對外銷售，因此2019年的收入迅速增加。而智能包裝系統則作為艾錄產品結構的補充，目前整體的收入佔比較少，2017年至2019年佔主營業務收入的比例分別為5.24%、3.20%和2.65%。
由於艾錄股份產品結構相對單一，產品的應用領域較為集中，雖然有其他類型產品儲備，但營收佔比始終未超20%。如果未來市場需求出現較大變化，可能導致工業用紙包裝產品不能滿足市場需求，或將對公司的盈利造成不利影響。
與此同時，雖然報告期內營業收入有所上升，不過艾錄股份的綜合毛利率分別為 34.20%、30.40%和29.68%，呈連續下降趨勢。對此，艾錄股份給出的解釋是，2018年毛利率下降的主要原因在於，自2017年起，紙漿價格進入快速上升週期，公司生產使用的牛皮紙等原材料採購價格不斷攀升，而該年度公司工業用紙包裝類產品在銷售價格相對穩定的情況下，單位成本較上年度有一定提升。
2017年下半年紙漿價格快速攀升，最高漲幅超40%，2018年價格基本處於高位運行，2019年回落至正常水平。某券商人士表示，艾錄股份紙漿等主要原材料成本佔產品總成本的比例一直維持在 75%以上，這也是其毛利率易受原材料價格波動影響的部分原因之一。
從招股書中可以看出，報告期內公司銷售規模逐步擴大，原材料消耗、直接人工和製造費用亦同步增加，但成本結構保持穩定。公司主營業務成本主要為原材料成本，報告期內原材料成本佔主營業務成本的比例分別為 77.60%、79.80%、78.89%和 78.28%。從上表可以看出，直接人工和製造費用佔主營業務成本的比重基本保持穩定。
不過，2019年雖然紙漿價格下降，但艾錄股份的毛利率仍略有下降，該人士表示，2019年毛利率仍處於下降趨勢，或許與錯誤的囤貨決策有關，其錯誤預判了紙漿價格的漲跌，在2018年價格高位時囤積了過多高價原材料，導致2019年毛利率無法提升，同時也導致2019年的存貨跌價損失達到905.51萬元，同比增長329.33%。
與此同時，我們也可以從存貨構成表中看出端倪，可以說，正是由於2018年大量囤積原材料導致的存貨大幅上漲，從而也促使存貨賬面價值達到了新高。
報告期內，公司存貨賬面價值分別為12,902.85萬元、15,879.03萬元、 14,437.68萬元和17,369.92萬元，其中原材料佔比達6成以上。
此外，原材料佔比過高，也引起深交所的關注，雖然研發費用佔比在逐年提升，但IPO早知道發現，研發費用中大部分也是被直接材料所佔用。直接料成本佔研發費用的50%以上，可以看出，所謂的研發費用大部分都花費在了直接材料上了。
據深交所下發的審核問詢函顯示，需要艾錄股份披露研發費用中直接材料主要內容、佔比較高的原因及合理性，2019 年研發費用中折舊與攤銷金額大幅增加原因，是否存在研發費用與營業成本混淆的情況。
對此，招股書給出的解釋是，圍繞著原紙及功能性的塑料產品（膜/片材）等材料為中心進行了多種形態、多種用途、多種材料特性的研發試製。在研發進程中，研究、開發、小試、中試等過程中必然會耗費一定的試製材料，為測試批量生產機器的實際運轉和產出質量，也同樣需耗費同類原材料，因此研發中材料投入佔比較高。
即使與同行業可比公司研發費用中研發材料投入佔比相比較，報告期各期，同行業可比公司研發材料投入佔研發費用佔比分別為 49.62%、 47.41%、52.40%和 51.21%，艾錄股份與同行業可比公司仍然是處於高位狀態，業內人士表示，研發材料耗用並不合理。
三類股東懸而未決 曾因違規使用資金遭警示
對於艾錄股份的上市之路，可謂一波三折，艾錄股份於2014年8月13日掛牌新三板，經過一年的發展，2015年10月艾錄股份開始上市輔導，並於2017年5月24日向證監會提交了上市申請。不過，在IPO申請文件審查期間，由於公司聘請的國浩律師(上海)事務所簽字律師張揚因個人原因離職，艾錄股份向證監會提交了中止審查的申請。
此後，或許是正好趕上IPO審核從嚴，2018年4月4日，艾錄股份又宣佈，再次撤回IPO申請。從當時的招股書看出，艾錄股份的三類股東未清理乾淨。不過，也有業內人士表示，2017年公司撤回IPO申請背後更主要的原因或許是，其2016年業績大幅下滑。
IPO早知道通過翻閱對證監會在2017年12月下發反饋意見要求艾錄股份說明業績大幅下滑的具體原因，結合同行業對比情況說明是否為行業普遍現象，公司經營環境是否發生重大變化，是否構成發行上市的障礙。從上述內容看出，監管層的確是對其業績是否具備可持續性存在擔憂。
據招股書顯示，艾錄股份的控股股東為陳安康。截至招股說明書籤署日，陳安康直接持有公司134,703,476股股份，佔公司發行前股份的38.28%，陳安康未間接持有公司股份。此外，據中登公司於2020年6月8日出具的證券持有人名冊，公司股東中的契約型基金、信託計劃、資產管理計劃等“三類股東”持股合計約2.99%，具體情況如下：
不過，根據10月25日更新版招股書顯示，經過調整，此次又增加了以下兩家持續比例，從而使得“截至本招股說明書籤署日，發行人共有“三類股東”16名，合計持有發行人股份10,697,260 股，佔發行人總股本的3.0399%。除“小村創新新三板私募投資基金”無法取得聯繫外，發行人的“三類股東”已承諾確保符合現行鎖定期和減持規則的要求。
對此，深交所要求其補充披露新三板掛牌期間所有公開披露信息與本次申請文件和財務報告是否存在實質性差異、以及中介機構對現有三類股東、新增股東的核查情況等，並對保薦人中信證券擁有1.23%的股份是否符合相關規定、股東是否超過200人等進行說明。並要求保薦人和發行人律師發表明確意見。
針對上述問題，艾錄股份的保薦機構及發行人律師認為，艾錄股份在掛牌期間的所有公開披露信息與本次申請文件和報告披露的內容不存在實質性差異。掛牌期間，艾錄股份曾於2016年度收到中國證監會上海監管局出具的《關於對上海艾錄包裝股份有限公司採取出具警示函措施的決定》（[2016]22號）之行政監管措施決定書，發行人已就該事項整改規範，上述行為不構成重大違法違規行為，不會對本次發行上市構成法律障礙。
雖然艾錄股份在其深交所問詢函的回覆函中表示，三類股東不會對本次發行上市構成法律障礙。不過，還是讓外界回想起，艾錄股份2018年3月23日，由於證監會要求進行三類股東清理及股權結構調整工作，要求艾錄股份撤回首次公開發行股票並上市申請文件。那麼，這回是否能順利通過監管層的審核呢？
另外，值得關注的是，在新三板掛牌期間，艾錄股份還有違規使用募資以及實控人佔用關聯資金被罰的情形。上述違規行為，也引起外界的關注，並且質疑艾錄股份在內控制度方面是否存在一定的問題，從而反映出艾錄股份在公司治理方面還有很多需要完善的地方。
據瞭解，艾錄股份在2015年共實施四次發行股票募集資金行為，但艾錄股份在取得股份登記函之前存在使用部分閒置募集資金購買短期保本型銀行理財產品和結構性存款，以及少量支付公司日常業務運行支出的情形。對此，艾錄股份給出的解釋，根據有關規定，屬於提前使用募集資金的行為，但未改變具體的募集資金用途，未影響募集資金項目的使用計劃，也不存在關聯方資金佔用的情形。
針對資金違規使用的問題，也引起深交所的關注，在其問詢函中也有所體現。據瞭解，2014年8月27日至2015年7月23日，陳安康、陳雪騏、張勤、陳曙等關聯方因資金短期週轉所需，從公司拆借資金合計3,796萬元。截至2015年末，上述拆借資金均已歸還，並分別按照銀行同期貸款基準利率足額支付全部拆借利息。
2016年4月11日，中國證監會上海監管局向發行人出具《關於對上海艾錄 包裝股份有限公司採取出具警示函措施的決定》（滬證監決[2016]22 號，以下簡稱“《警示函》”），對發行人曾經存在實際控制人及其他關聯方佔用公司資金以及未及時披露該等情形的行為給予警示，要求發行人提高規範運作水平，採取有效措施防止股東及其關聯方以各種形式佔用或者轉移公司的資金、資產及其他資源，切實做好信息披露工作。
就《警示函》所述事項，公司已整改規範。截至2015 年末，陳安康、陳曙、 陳雪騏和張勤向公司拆借的資金均已歸還，同時公司已制定《防範控股股東及關 聯方佔用公司資金管理制度》，公司實際控制人陳安康作出相關承諾，且此後報告期內發行人未再發生控股股東及關聯方用公司資金的情形。
某券商人士對筆者表示，艾錄股份之所以出現關聯方資金佔用違規這種情況，這主要是與艾錄股份的違規成本低有關。如果資金使用過程中未出現風險，大多數企業的大股東都會出現違規使用資金情況。不過，伴隨著監管在資金使用方面日益趨嚴，關聯方資金佔用違規被罰的這種情況才會有所下降。
償債能力弱於同行子公司商譽減值吞噬業績
近年來，艾錄股份的負債總額持續增加，2017年至2019年相當於增加了一倍。報告期各期末，公司負債總額分別為22,562.09萬元、30,177.32萬元和 44,063.02萬元。2018年末，公司流動負債較上年末增加5,662.11萬元，增長幅度為29.21%，2019年末，公司流動負債較上年末增加9,075.29萬元，增長幅度為36.24%，主要系公司經營規模不斷擴大，短期借款及應付款項等較同期提升所致。
截至2019年12月31日，公司在可預見的未來12個月內，需償還的有息負債主要包括短期借款及一年以內到期的非流動負債，兩者合計金額為17,978.11萬元，合計佔公司流動負債的比例為52.69%。可以看出，公司的流動負債主要包括短期借款、應付賬款和應交稅費等，報告期各期末三者合計佔流動負債總額的比例超過75%。
那麼，面對持續擴大的負債規模，艾錄股份是否能順利償付呢？據悉，報告期各期末，公司流動比率分別為1.76、1.68、1.51和1.66，速動比率分別為1.10、1.05、1.09和1.09。2018年末、2019年末和2020年6月末公司流動比率及速動比率相對較低。艾錄股份對其解釋是公司對廠房建設、自動化生產線、進口設備等工程及固定資產的投入較大，在現金支出較高的情況下公司短期借款、應付款項有所增加，致使流動比率及速動比率有所下降。
從上表可以看出，2017年末和2018年末公司資產負債率（合併）低於可比公司平均值，報告期內處於28%-40%之間。與此同時，報告期內，資產負債率更是低於裕同科技、合興包裝以及大勝達。而艾錄股份把主要原因歸結於全國中小企業股份轉讓系統掛牌期間通過定向發行股票獲得融資，使得報告期內資金流動性較好，負債率相對較低所致。
與此同時，IPO早知道翻閱招股書發現，公司的信用減值損失與資產減值損失金額正在逐步擴大。報告期內，公司信用減值損失與資產減值損失主要由壞賬損失、存貨跌價損失和商譽減值損失組成，具體情況如下：
據招股書顯示，報告期各期，公司的信用減值損失與資產減值損失金額分別為687.92萬元、 481.73萬元和1,439.00萬元。2018 年公司資產減值損失較上年度減少 206.19 萬元，主要系2017年公司根據銳派包裝評估價值對商譽計提減值準備所致。2019 年信用減值損失與資產減值損失較上年度增加 957.27萬元，主要系該年度公司智能包裝系統產品對應的存貨跌價損失較高所致。
對於銳派包裝投資失利，成為艾錄股份IPO路上繞不開的話題。艾錄股份IPO背後，因收購銳派包裝“踩雷”而爭議不斷。據天眼查App顯示，銳派包裝成立於2014年6月，主要從事包裝技術領域內的技術開發、技術諮詢、技術服務，包裝設備的設計、銷售、安裝、維修。
2015年9月，艾錄股份向銳派包裝的11位自然人定向發行股票收購了銳派包裝的100%股權，交易作價3225萬元。根據評估報告，截至2014年12月31日，銳派包裝淨資產賬面價值為377.29萬元，以市場法評估的股東全部權益市場價值為3300萬元，評估增值率649.81%。
據瞭解，艾錄股份實際控制人陳安康及其女陳雪騏系銳派包裝的發起人股東。銳派包裝成立之時，陳安康、陳雪騏分別持有銳派包裝10.8%股權。此前，有媒體一直質疑，艾錄股份收購銳派包裝，其雙方存在關聯交易很可能成為對股東進行利益輸送的工具。
艾錄股份收購銳派包裝後，並未助力公司業績增長。收購之時，銳派包裝承諾業績目標為2015年度、2016年度、2017年度，經審計的扣非後歸屬母公司的稅後淨利潤分別為750萬元、1400萬元、2200萬元，合計為4350萬元。然而，實際數據顯示，銳派包裝2015-2017年實現的營業收入為1829.48萬元、939.74萬元、2403.88萬元，對應的扣非後歸屬母公司的稅後淨利潤分別為280.12萬元、-858.28萬元、-556.81萬元。因業績承諾期內，銳派包裝未完成業績承諾，艾錄股份分別於2019年5月、10月向10名原股東、1名原股東回購並註銷股份。
據深交所官網顯示，艾錄股份IPO進入問詢回覆階段。受子公司鉅額商譽減值的影響，艾錄股份在闖關前夕業績出現暴跌的情形，這為公司闖關A股帶來一定的不確定性。對於銳派包裝的投資失利，也引起深交所的關注，在其問詢函中提到銳派包裝成立1年即被髮行人收購的原因及合理性，交易價格定價的依據和公允性。
對此，艾錄股份的解釋是，銳派包裝在被收購時雖然是隻成立1年的創業公司，但銳派包裝的主要經營團隊均在相關領域國外知名公司梅特勒-託利多從事相關設備業務多年，從業經驗豐富。梅特勒-託利多公司是一家總部位於瑞士蘇黎世,並在美國紐交所上市公司（代碼 MTD）。
該公司是面向全球的天平衡器和精密儀器、灌裝設備製造商，在行業內具有較好的聲譽。艾錄股份認可該主要經營團隊在灌裝設備行業的相關 能力和經驗。因此，公司為了佈局上游包裝設備、拓展業務領域，發揮協同效應、 增強核心競爭力等目的，決定收購成立一年的銳派包裝。
艾錄股份的解釋過於牽強，以經營團隊曾在梅特勒-託利多公司工作過，完全只是認可這個團隊以往的經歷和經驗就輕易做出收購決定，這樣的投資決策是否過於草率？與此同時，銳派包裝成立時間頗為“蹊蹺”，這不免讓外界質疑其成立的真實目的。
招股書顯示，銳派包裝成立於2014年6月，艾錄股份實際控制人陳安康及其女陳雪騏為銳派包裝的發起人股東，其中，陳安康、陳雪騏分別持有銳派包裝10.8%股權。而就在銳派包裝成立兩個月後，艾錄股份當年8月便完成在新三板的掛牌，在掛牌不久後，艾錄股份便開始籌劃對銳派包裝的收購。
值得注意的是，銳派包裝在2016年出現虧損858.28萬元的情況。由於併購多為溢價交易，因此往往會為企業帶來鉅額的商譽資產。同時併購越多，商譽越大，商譽減值的風險就愈加突出。銳派包裝2019年實現的歸屬淨利潤虧損約1475.79萬元，如果銳派包裝後續持續虧損，未來或許會對公司業績帶來不利影響。
正如業內人士所言，商譽減值猶如一隻“黑天鵝”，不但容易進入公眾的視野中，而且還會對公司淨利潤帶來較大的不良影響。一些公司因商譽計提減值準備後，業績受到影響，甚至出現由盈轉虧的情況。併購重組形成的大額商譽，也給少數公司未來業績帶來較大的不確定性。
