貝殼找房（以下簡稱貝殼）董事長左暉，是2020年開發商最羨慕的人。
2020年房地產行業的大事件，除了恆大債務危機，就是貝殼上市，市值超萬科了，這帶給開發商大佬們的震撼、慨嘆、啟迪，至今未息。
如果說，房地產的互聯網化在此之前還是鏡花水月，是大佬們的不屑一顧或求而不得，貝殼的上市，則讓他們看到了一個驚人的事實：房地產互聯網真的可以變現，原本看不上的中介，身價也幾百億了。資本的遊戲如此美妙。
不過，左暉自有他的煩惱。3月16日，貝殼發佈上市後的首份年報，雖然首次實現了盈利，但其中超過一半是由新房交易帶來的，貝殼引以為傲的ACN、樓盤字典，所謂護城河，並沒能帶來強勁的收入和利潤增長。
相反，新房、二手房正在接近天花板，擴張進入瓶頸期，且都面臨區域市場更嚴厲的調控，以及規模增長、定價權帶來的壟斷風險。
貝殼這個“獨角獸”，撕下互聯網的外衣，靠什麼繼續支撐5000億的市值？在恆大、萬科、龍湖等地產商紛紛自建平臺，甚至介入二手房之後，貝殼的業務又如何增長？它的盈利狀況，是否可持續？
上市從來不是終點。擺在左暉面前的，都是難題。
淪為開發商代理？
毋庸置疑，貝殼已成為中國居住領域絕對的巨頭。
2020年，貝殼GTV（平臺交易總額）3.5萬億，僅次於阿里，相當於3個拼多多、5個美團。
其中，新房1.38萬億GTV，佔全國新房交易量的8%，是碧桂園的1.8倍；1.94萬億的二手房GTV，佔全國二手房交易量約四分之一。
目前貝殼平臺連接的經紀門店數量為4.69萬家，經紀人接近50萬，達到全國總量的四分之一。左暉的目標是，未來擴展到10萬家門店、100萬經紀人。
2020年，貝殼的新房交易營收首次超過了存量房交易營收，前者為379億元，同比增長87.1%，高於後者的306億元（同比僅增24.4% ）。
其中，非鏈家連接渠道完成的新房交易GTV同比增長102.7%至1.11萬億，貝殼沒有公佈由此帶來的收入是多少。
而非鏈家連接經紀人貢獻的二手房GTV，雖然同比增長109.9%至9,281億，但因此帶來的收入僅有30億。
營收結構及增速的變化表明，新房交易已成為貝殼的主打業務和主要收入來源。
兩年前，左暉曾將鏈家比作開發商的“夜壺”，市場不好被拿來用，好了再放回去，“2019年新房GMV有15萬億+，真正通過外面渠道銷售約20%，絕大多數還是靠開發商自銷。二手房仍是貝殼的核心業務，新房GMV大概只佔30%。”
然而今天的貝殼，正在變得越來越像一家開發商代理公司。佔比40%－45%的新房交易量，以及超過一半的營收，讓他們苦心建立的經紀人、樓盤“護城河”，越來越被服務於開發商了。
雖然，開發商們並不希望通過貝殼這樣的渠道賣房，因為佣金太高。渠道佣金起步1%，多則到10％，顯然，通過渠道銷售的房子越多，開發商的利潤也就被分走的越多。
但2018年四季度以來，市場的低迷讓開發商找客戶成了困難，鏈家和貝殼的“渠道費”高漲。有北京開發商人士對華爾街見聞表示，2017年之前鏈家收的北京新房渠道費用都在1%以下，2018年後逐漸提升到了3%以上。市場中也總有“貝殼推高房價”的質疑，因為高昂的渠道費，總要轉嫁到購房者身上。
虛幻的“科技”標籤
越來越多幫開發商賣房子的貝殼，與它講給資本市場的故事，並不相符。
10多年前，在北京幹房屋中介的左暉，沒想到有一天自己可以身價千億，成為互聯網大佬。
但他確實是一個對互聯網極其敏銳的人。2014年，在其他中介都還苦苦跑線下之時，鏈家網問世，同時開啟上市計劃，進行多輪融資。
在資本的助推下，鏈家從北京到深圳、上海，瘋狂收併購，高速網羅門店和經紀人；2018年年初，開放平臺貝殼找房宣佈成立，左暉把鏈家裝進了貝殼，並邀請其他中介公司加入，引發了著名的貝殼、58同城之戰。
2020年9月，貝殼上市，拋出產業互聯網、科技公司的故事，市場和投資者給予極高的熱情。
貝殼股價很快超過了地產龍頭萬科的3000億，摸高到6000億，令一眾開發商羨慕不已。作為股東的萬科、融創，都在中期業績會上，表達了對“互聯網”貝殼的關注。
在美股中概股裡，貝殼股價僅次於臺積電、阿里、拼多多、京東及百度。上市以來，貝殼股價漲幅已超過226%。
貝殼的核心業務模式，是房屋交易平臺、ACN（經紀人合作網絡）模式，彭永東稱，這是一個“門檻極高、大賽道，值得往十年去做”的領域。
但時至今日，貝殼的收入和盈利模式仍來自於佣金和渠道費／分成，2020年，來自平臺服務費的收入只有30億。
而當新房交易營收大過二手房，它和其他的中介代理比如世聯行、易居，又有什麼區別？
與其說它是平臺，不如說是建立了統一規則的中介聯盟，尤其是在新房交易上，對開發商擁有了很大的話語權。
這樣的貝殼值多少錢？資本市場是否高估？5029億的市值，對應27.78億元的淨利潤，市盈率為181，即便按美國會計準則調整後的57.20億元來算，市盈率也在87.9，遠高於其他科技公司。
有人說，貝殼不應該算市盈率，應該看市銷率、用PCF估值法，有人反駁，“虧損之前，投資人可以各種估值法說它股價多合理，賺錢了反而就打破幻想，原來這業務就賺這麼點錢。”這時候反而覺得它更貴了。
從股價表現來看，貝殼上市後股價最高漲至79.4美元/股，但隨後貝殼給出一個定增，股價便再沒上過79。
“貝殼去年剛上市募資20多億美金，三個月後又定增25億，說明非常缺錢。股價70多美金的時候，定增價格定在58，說明貝殼自己都覺得貴”，一名投資者說。
定價權與壟斷的風險
貝殼5000億的市值，是基於GTV給出的，也就是規模，然而規模與壟斷之間，天然地存在悖論。
一方面，貝殼通過快速收併購，讓投資者看到了它的規模和增長，並且擁有了區域市場的定價權，但另一方面，壟斷或接近壟斷面臨政策風險。
目前，貝殼並沒有下沉到四五線市場，在它重點佈局的部分一二線、強三線城市，佔據市場成交量的50%。
貝殼最被詬病的動作是壟斷性定價。中原地產首席分析師張大偉指出，除了在部分區域市場實際上壟斷外，貝殼最大的問題是擁有了定價權。
首先是新房渠道業務針對B端開發商提價，由於2019年房地產新房市場普遍低迷，貝殼在部分城市的新房渠道費率上漲。比如在北京，2017年之前，新房渠道費率在1%以下，從2018年起提到2%-3%，2019年起開始達到5%-8%，部分去化艱難項目達到10%以上。
從財報看，粗略來說，貝殼2020年新房的佣金費率（收入／GTV）大約為2.75%。
2019年，包括天津等地城市政府部門專門發文，狙擊渠道費，比如規定不能超過6%等。
2020年，阿里旗下的天貓好房成立，鬱亮、莫斌作為貝殼的股東方，也和其他200多家地產商都去站臺，背後正是他們對貝殼高昂渠道費的反感。
其次是針對C端普通購房者的佣金漲價。目前，全國主流城市大部分中介的佣金費率在1-2%之間，貝殼、鏈家的佣金費則往往更高。
業績會上，有人問貝殼CEO彭永東，貝殼在有些城市佣金已經提高到3%了，會不會推廣到其他地方？彭永東沒有正面回答，但他表示，希望佣金的比例能符合中介提供的服務水準。
事實上，華爾街見聞發現，貝殼在多個城市已經提價。去年12月底，鄭州貝殼系所有門店宣佈上調中介收費標準至3%，今年2月18日起，重慶貝殼系宣佈服務費用調整為賣方1%、買方2%，此前則為賣方0%，買方2%。
房產交易是普通老百姓一生中最大的財產交易，針對C端的佣金上調，引發大批購房者的反對呼聲；2019年以來，業內多個“反殼聯盟”橫空出世，反對“貝殼一家獨大”。
景暉智庫首席經濟學家景暉認為，今年貝殼還有可能增加中介經紀公司的平臺費。
“貝殼為了做獨角獸，為了獲得資本認可，一直採取高投入策略，走向壟斷，而一旦形成壟斷，各方面都會漲價。”胡景暉指出，定價權和壟斷越高，風險越大。
房天下控股董事長莫天全認為，在二手房住房市場，如果一家公司或平臺的市場佔有率超過30%，理論上來說這家企業就可以左右市場價格走向，決定供需情況，更不用說交易環節費用的上漲。
在二手房交易市場即將達到這一佔有率的公司，只有貝殼。
而針對互聯網大平臺的反壟斷，國家層面的動作越來越多。去年11月至今，監管部門多次提出強化反壟斷、防止資本無序擴張。
對此貝殼不以為意。彭永東去年底回應，反壟斷針對取得巨大市場份額的大型互聯網公司，而貝殼成立剛兩年半，未來還有很大的增長空間。
胡景暉則認為，在房地產行業內，貝殼已經被打上壟斷標籤，“貝殼一直標榜流量、數據，在某種程度上，已經踩到線了”。
擴張陷入瓶頸
拋開壟斷與否，看似風光的貝殼，暗流洶湧，擴張已經遇到了阻礙。
貝殼整體交易額、淨利潤的增長，跟去年的特殊年份有很大關係。3月份，中國迅速走出疫情後，開發商急著賣房，疊加貨幣因素，新房交易量達到17.4萬億，再創歷史新高。所以去年貝殼收入增長最快、最大的一部分，仍然是新房交易。
胡景暉認為，新房市場越是接近峰值，越是意味著拐點到來，新房的再增長，最長維持不超過3-5年。
貝殼還將面臨更多的競爭者，分食市場。去年底，恆大房車寶上線，對標貝殼，萬科、碧桂園、龍湖等大型房企，也紛紛成立了自己的房屋交易平臺，這都將可能分走貝殼的流量。
此外，過去幾年，貝殼規模擴張太快，門店和經紀人數量的擴張，接下來面臨瓶頸。據華爾街見聞了解，去年就有不少“退殼”的企業，“貝殼管理風格強硬，很多入駐企業並不適應，用統一標準來做全國市場是會出現問題的。”一些中介從業者說。
而貝殼的立身之本，二手房市場，正面臨前所未有的嚴厲調控。今年春節前後，以深圳、上海、杭州為代表的重點城市，首次出現強管控二手房房價的做法，並且針對中介平臺不斷出招。
1月底，北京政府部門約談中介機構，要求不能渲染、炒作房屋成交信息，減少帶看次數等，其後貝殼開始隱藏每個小區的歷史成交價格。
沒過幾天，樓市火熱的深圳出臺二手房成交參考價新政，徹底打破了以貝殼為首的中介在二手房定價中的慣常玩法，貝殼的房源掛牌價格被迫下線。
3月，杭州開始整頓中介市場秩序，貝殼系的鏈家門店、德佑門店被點名批評。杭州房管局還要求，中介平臺展示的房源價格，和監管平臺掛牌價格必須一致——這意味著，杭州也拿回了二手房價話語權。
多個城市的二手房買賣陷入了博弈，交易量迅速轉冷，鉅變正在發生。
從歷史經驗看，二手房市場在密集調控後會走入低谷，交易量的下滑，對貝殼這樣的中間商的影響是巨大的。
高盛便指出，貝殼面臨的風險包括，房地產市場週期性和潛在的監管逆風、競爭加劇，以及與網絡商店/開發商的關係管理，不如預期。
胡景暉認為，政府針對中介平臺的強監管不會放鬆，貝殼想要繼續擴張，面臨很大挑戰，尤其是反壟斷，“房產交易關乎國計民生，這些不可能由一個上市公司掌控”。
上市前，市場傳言，貝殼在B輪融資中籤署了對賭協議，若無法在2020年上市成功，則需要返還64億元+8%的利息。
如今，身價千億的左暉，終究也不過是個資本工具人罷了。
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