前 言
2018年1月8日，中国保监会发布了一份《人身险保单贴现业务试点管理办法（征求意见稿）》，拟推进保单贴现业务试点，使得保单贴现成为一种保单快速变现方式。《意见稿》中的保单贴现是指，保单持有人以保单满期给付折价或被保险人保险责任发生给付折价的方式，通过保单贴现机构将保单收益权转让给保单投资人，并从中获得贴现资金。保单投资人成为保单新的投保人和受益人，并承担保单到期前缴费义务的交易行为。
此前，保单持有人只能通过“退保”和“保单质押贷款”两种方式将保单“提前变现”，其中退保对保险公司与消费者均会产生不少费用，而保单质押贷款需要消费者支付利息且无法终止保险合同。因此，保单贴现业务为消费者提供了成本最低且效率最高的“提前变现”方式。国外保单贴现证券化较为成熟，多见于寿险保单贴现证券化，截至2009年，发行时进行公开评级的寿险保单贴现证券化仅有六例。
目前我国已有的四单保单资产证券化案例，基础资产均为保单质押贷款。保单质押贷款是目前唯一许可保险公司进行的贷款业务，保单贴现业务在我国还未正式开展，故在本文仅作基本介绍。因此，本文首先阐述保单质押贷款证券化的市场发展概况,分析保单质押贷款证券化运行机制，并基于已发行的三个产品进行案例分析，最后总结险资通过“保单质押贷款”开展资产证券化的优势与途径，进一步提出“合理配置ABS规模、加强基础资产筛选、制定资金回笼周转计划”的意见和建议。
一、 保单质押贷款及其资产证券化
（一）保单质押贷款概念及特点
现行我国监管法规对保险资金运用有着非常严格的要求，而唯一许可保险公司进行的贷款业务，就是保单质押贷款业务。保单质押贷款是投保人把所持有的保单直接抵押给保险公司，按照保单现金价值的一定比例获得资金的一种融资方式。若借款人到期不能履行债务，当贷款本息积累到退保现金价值时，保险公司有权终止保险合同效力。
而保单贴现通俗来说就是保单持有人将未来的收益权（如满期金、身故金），通过保单贴现机构转让给投资人，投资人给予保单持有人高于合同现金价值，但低于未来收益的变现资金。
图表1 保单贴现示意图
保单质押贷款与保单贴现的主要区别在于：
1.受益权是否变更转让
根据2018年1月保监会发布的《人身险保单贴现业务试点管理办法（征求意见稿）》，保单贴现合同正式生效后，保单投资人成为贴现保单的不可撤销受益人，这意味着，保单一旦贴现完成，保单受益权随之转移到投资人手中；而保单质押贷款并不转移受益权。
2.交易对象不同
保单质押贷款主要发生在投保人/被保险人与保险机构之间。但保单贴现可能涉及的保单贴现机构和保单投资人。保单贴现机构包括保单贴现交易中提供专业咨询、保单价值评估、资金贴现、保单保全、保单追踪等一系列专业化服务的机构；保单投资人可以是保单贴现机构，也可以是其他机构投资人或个人投资人。
保单质押贷款是一种融资方式，既能获得风险保障，又满足流动性和变现需求，目前总结现状如下。
1.可以贷款的保单类型
并不是所有的保单都可以用来贷款，一般情况下，具有“现金价值”的保单才可以进行保单贷款。具有储蓄性质的长期人寿保险，如两全保险、终身寿险、养老保险、万能险以及分红保险等，投保一年后保单就开始具有现金价值。这些保单通常都可以进行保单贷款，但是具体情况下要根据保险合同中的具体条款而定。此外，医疗费用保险和意外伤害保险以及财产保险都不能质押，已经发生保费豁免的保单也不能办理质押贷款。
2.保单质押贷款额度
保单质押贷款额度一般为保单现金价值的70%~90%，期限多为6个月内。若借款人到期不能履行债务，当贷款本息积累到退保现金价值时，保险公司有权终止保险合同效力。
3.保单质押贷款如何操作
保险公司征得贷款人对“公司转让合同项下债权”的书面同意后，方进行后续处理，且全过程中客户无需与任何第三方发生直接接触，客户的贷款、还款行为与此前相比没有变化。
4.保单质押贷款特点
保单质押贷款实际上是非常适合做证券化的优质底层资产，具有小额、高度分散、期限短、逾期率低等特点。
（1）违约风险小
在应对保单质押贷款违约风险时，要考虑其额度。银行贷款一般为抵押物的七成，而保单质押贷款业务是以保单现金价值作为抵押，所以贷款额度一般小于保单的现金价值，比如太平洋和太平人寿规定是80％；中国人寿、友邦保险和中德安联为70％。同时，还应当考虑特殊情况，例如保单持有人退保或被保险人死亡，造成贷款余额尚未偿还的，都必须从退保金或给付金中扣除。保险公司也会加强对贷款额度及保单的现金价值监测，当发现保单现金价值不足以抵交欠缴的保费及利息、贷款及利息时，也会自动终止保险合同效力。这些方法和手段，有效降低了借款人委员风险。
（2）相对收益高
按照目前监管部门规定保单贷款业务的借款利率，一般在5.1％-5.6％之间，远高于同期银行定期存款利率和国债收益率，例如，中国人寿2015年4月1日起，保单借款基准年利率调整为5.50％，对于借款风险评价等级较高的客户实行保单借款利率上浮，累计最高上浮2个百分点，即最高可以达到7.5％。
（3）现金流稳定
保单本来就来源于保险公司，具备明确约定的期限、数额、还款方式等，因此对未来资产负债现金流的发生数额和时间，具有较强的可预测性。同时，通过将保单质押贷款纳入公司业务计划，一定程度上有利于保险公司安排投资计划和资产负债项目管理。
（二）保单质押贷款市场现状
2015年以前，保单的变现功能一直未得到充分挖掘。一是由于市场利率处在高位，保险公司保险资金运用有比较好的渠道和资产标的，相对来说保单贷款利率不高，收益不明显，导致保险公司开展保单质押贷款业务积极性不足；二是保单持有人即使有变现需求，但也往往不了解保单性质以及保单质押贷款产品，难以实现客户需求与相关产品的有效联通。2015年以后，这一情形逐渐转变。随着金融改革不断深化，利率市场化进程加快，存贷利率不断下行，保单质押贷款由于其良好的收益及较低的风险，逐渐凸显出在金融市场的价值，显现出独特性。保险公司和保单持有人逐渐关注并都希望借助这一曾被忽视的融资工具获益。
1.保单质押贷款市场规模
在此背景下，保单质押贷款规模迅速增长。保监会的数据显示，截至2015年底，寿险全行业保单质押贷款的规模已经达到2298.6亿元，相比年初增长了27.6%。尽管与7万亿寿险总资产相比，目前的质押保单占比只有个位数，但从四家上市险企质押保单增速来看，未来保单质押融资仍有很大空间。
2015年，四大上市险企的保单质押贷款利息收入合计380.96亿元，同比增长28.69％。面对如此丰厚的利润，各家保险公司都开始逐步重视甚至激励引导保单持有人办理保单质押，而非退保获得现金。从披露的上市年报来看，近年来内地四大上市险企保单质押贷款规模大幅上升。截至2018年9月底，仅中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险四大上市险企的保单质押贷款规模就超过3000亿元，比2017年末增长22.48%。
图表 2 四大上市险企保单质押贷款规模
数据来源：Wind
除了险企之外，新型的互联网金融机构也开始涌入保单质押贷款市场。2014年10月开鑫贷就推出了保单质押产品——保鑫汇，截至2016年6月，保单质押产品保鑫汇成交额超过4.12亿元。你我贷平台2015年嘉保贷合同金额达43.62亿元，占全部借款业务的49.23％，远高于第二位产品20.53％的份额。对于保险公司来说，保单质押贷款的利率要高于银行存款，又有保单做抵押，属于一项安全性较高的投资；对于客户来说，从保险公司获得的保单抵押贷款利率同样低于银行贷款和P2P平台；而对于参与这项业务的互联网金融机构来说，它则以更快的速度为潜在需求者提供资金，作为保险公司和保单持有人之间的中间商，更可以分得一杯羹。
2.保单质押贷款暴增原因
近年保单质押贷款增长的原因是一些高净值客户在财务上短期需要资金周转，与退保相比，保单质押贷款既可以解决短期财务问题，又可以继续维持保险合同效力；还有一些高净值客户将原本留在保险公司账上的资金通过保单质押贷款方式盘活进行再次投资，这样也不影响享受保障的权益。在帮助客户盘活保单资产进而维护客户关系外，保险公司还可以额外赚取一定利益，客户保单质押贷款是个双赢的选择。在经济新常态下，占据固定收益大头的银行存款利率下降，保险资金配置压力越来越大。未来从银行流出存量保费将越来越快，而这部分保费将很大程度上以保单质押的形式形成另外一种信贷资产，这种形式不可逆转。所以，尽管目前3100亿的质押保单贷款规模与13万亿的寿险总资产相比，仍然十分微小，占比不到3％，假如规模达到10％甚至20％，预计保单质押贷款资金规模将达到数万亿，未来保单质押融资极有可能成为继银行信贷之外第二大融资渠道。
（三）保单质押贷款法律法规及适用条款
一直以来，保险业参与资产证券化，主要是通过发起设立非保险资产的资产支持计划，连接保险资金及保险资产管理公司。2012年，保监会发布政策，允许保险资金投资保险资产管理公司发行的资产支持计划，为保险机构开展资产证券化业务开拓了空间；2013年2月，保险资产管理公司开展包括资产支持计划在内的保险资管产品试点业务启动；2015年9月，保监会印发《资产支持计划业务管理暂行办法》。2016年年初，保监会相关人士称，对于在财务上短期需要资金周转的投保人，与退保相比，保单质押贷款对投保人更加有利，既可以有助于解决投保人短期财务问题，又可以继续维持保险合同的效力，按合同约定得到保险保障。该表态进一步为推动保单质押贷款资产证券化搬除了最后一块挡路石。根据目前相关规定，关于保单质押贷款的主要法律法规及适用条款包括如下：
图表3 保单质押贷款的主要法律法规及适用条款
（四）保单质押贷款ABS前景：受制于险企动力
对于保单质押贷款ABS的前景，从买方来说，以保单贷款为基础资产的ABS为安全度非常高的优质证券，购买需求强烈，已发行的保单质押贷款ABS获得了数倍的超额认购；而从卖方，也即保单贷款债权人保险公司而言，是否有资产证券化需求，则要具体分析。保险ABS在体量上还是属于较小规模，它未来的发展会受制于以下两方面因素：
1.供给受限
进行资产证券化的目的主要是三个：盘活资产进而融资；优化资产负债表、提升ROE；提升公司在资本市场的品牌。具体到寿险公司，特别是大型公司用资产证券化工具去市场上融资的意愿不强。
首先，保险公司资金比较充足，同时保险资金稳健投资的风格，让它很难接受风险较大的实体企业资产，作为原始权益人发起资产证券化的意愿没有银行和非金融企业那么强烈，由此在基础资产选择范围较窄，市场供给严重不足。
如果是在资产配置荒背景下，不会出现大量发行保单质押贷款ABS项目的情况。保险公司目前现金充足，本身就处于无处可配的情况，再通过保单质押贷款ABS项目融回大量资金，会进一步加大配置难度。当然，不同公司策略可能会有不同。
其次，虽然存在通过证券化优化资产负债表以及提升ROE的需求，目前险企的这一意识尚在培养形成中。保单质押贷款通常由产品管理部门管理，而不在资金运用端，缺乏资产证券化意识，加上保单质押贷款属于优质资产，风险收益率较高，出表动力不强。
最后，从品牌角度讲，一些寿险公司有需求，但动力并不是特别充分。
2.监管障碍
此前保险监管政策对ABS项目的基础资产要求严格，直至2015年9月《资产支持计划业务管理暂行办法》（下称“《暂行办法》”）的印发，才真正得以松绑。目前保险资产证券化也仅有一单。
2015年9月，保监会印发的《暂行办法》对资产支持计划的基础资产要求较为宽泛，实行负面清单管理，只要满足能够直接产生独立、可持续现金流，且资产支持计划存续期间，基础资产预期产生的现金流能够覆盖支持计划预期投资收益和投资本金等条件即可。而此前则限于信贷资产（企业商业贷款、住房及商业性不动产抵押贷款、个人消费贷款、小额贷款公司发放等贷款、信用卡贷款、汽车融资贷款）、金融租赁应收款和每年获得固定分配的收益且对本金回收和上述收益分配设置信用增级的股权资产等。
此外，保险ABS监管对原始权益人资质、信用评级和风险管理都做了严格限制，外部企业选择保险ABS，除了接受保监会监管外，可能还会接受其他部门多头监管，由此在发行效率上较低。
二、保单质押贷款证券化产品结构
（一）运作机制
在人寿保险单资产证券化的运作机制中，主体主要有：特殊目的机构SPV、保单持有人、保险公司、投资者及信用增级机构。特殊目的机构是人寿保险单资产证券化运作机制的核心，负责向保单持有人收购人寿保险单，汇入资产池，对不同的保险单进行分割、重组、打包，在市场上发行基于人寿保险单的证券化产品。保单持有人与保险公司签订人寿保险合同并缴纳保险费，通过将人寿保险单转让给特殊目的机构而获得变现资金，由此放弃了保单价值及后续收益。保险公司与投保人签订人寿保险合同后，根据合同规定收取保险费并按约定支付保险金给受益人。投资者购买了特殊目的机构发行的证券化产品后，定期获取现金流回报。信用增级机构受雇于特殊目的机构，为其提供提高信用评级的中介服务，并收取服务费。
人寿保险单资产证券化运作机制中的客体是标的资产及证券化产品。由于人寿保险单中的投资连结型及万能型保险单受保险公司投资盈利水平影响较大，给付不确定，因此不宜作为标的资产。标的资产主要为分红型人寿保险单及传统型保险单中的两全保险及终身寿险。证券化产品由特殊目的机构SPV定价并发行，定期支付投资者收益。
（二）现金流
两条相向运动的现金流。一条现金流从投资者购买证券化产品开始，经过资产池，用以支付保单持有人对保单的转让，最终在一定程度上弥补投保人前期向保险公司缴纳的保险费；另一条现金流从保险公司给付保险金开始，经过人寿保险单，进入资产池，最后通过证券化产品收益的形式支付给投资者。
一般而言，就保单质押贷款资产证券化项目而言，其主要交易结构如下图所示：
图表4 保单质押贷款资产证券化交易结构
上述流程大体分为如下步骤：
（1）认购人通过与管理人/受托人签订《认购协议》并缴付认购资金，管理人/受托人设立并管理SPV，认购人取得资产支持证券/受益凭证，成为资产支持证券/受益凭证持有人；
（2）管理人/受托人运用SPV资金购买原始权益人（资产转让方）保单质押贷款债权资产；
（3）管理人/受托人委托基础资产转让方作为资产服务机构，对基础资产进行管理，由其按照《服务协议》的规定为SPV提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务；
（4）托管人依据《托管协议》的约定，管理SPV账户，执行管理人/受托人的划款指令，负责办理SPV名下的相关资金往来；
（5）管理人/受托人按照合同的约定将基础资产的收益分配给资产支持证券/受益凭证持有人。
三、保单ABS介绍
2016年3月28日，首只以保险资产为基础资产的ABS面世，该产品由太平人寿与华泰证券资管公司合作发行。截至2018年12月末，以保单为基础资产的ABS产品仅有四单，其中太平洋人寿保险共发行三单，阳光人寿保险发行一单，基础资产均为保单质押贷款，总发行金额为30亿元。
图表5 保单资产证券化
资料来源：CNABS
（一）太平人寿保单质押贷款债权支持１号专项计划
2016年3月31日“太平人寿保单质押贷款债权支持１号专项计划”的成立，这一ABS项目是全国首个保单质押贷款ABS（资产证券化）项目。作为寿险行业领先的公司之一，太平人寿保险有限公司通过资产证券化方式，率先实现了“被动”保单质押贷款资产转换为“主动”投资资产，成为内地寿险业在资产证券化领域的全新尝试。
“太平人寿保单质押贷款债权支持1号专项计划”发行规模5亿元，发行期限6个月，分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，其中优先级资产支持证券期限半年，预期收益率为3.8%，发行规模为4.75亿元；次级资产支持证券发行规模为0.25亿元，到期还本付息方式为“获得剩余收益”。该项目信用评级方为中诚信证券评估有限公司，给予优先级资产支持证券AAA级评级。
图表6 “太平人寿保单质押贷款债权支持1号专项计划”证券情况
数据来源：CNABS
1.基础资产
这款产品的基础资产优质且分散，入池资产为太平人寿对借款人的保单质押贷款，贷款本金及相关利息之和不得超过保险合同届时现金价值净额的95%，专项计划的本息偿付可以较好地获得保障。而且，对投资者而言，该产品期限较短，预计2016年10月将完成到期兑付，能满足目前资本市场短期资产的配置需求。项目在上海证券交易所挂牌之后，可以增强投资者对保险类信贷产品的进一步了解，同时也增强了此类资产的流动性。项目久期比较短，相比于同久期的债券类投资品种来说，在获得高信用评级的同时，收益相对较高。
2.发行原因
当时，太平人寿保单贷款的利率在4.5%～6%，在几大上市公司中处于较低水平。保单贷款在流动性、收益表现等方面不利于资产管理。通过该项目运作，太平人寿自身得以实现保单质押贷款这一存量资产盘活，为公司优化投资收益提供更多的机会和渠道，有利于资产负债匹配，同时，为公司保单质押贷款利率保持在低位、甚至进一步降低创造了可能，这也将为保单客户带来实在的益处。这也是太平人寿开发设计该产品的初始动力。
3.操作流程及交易结构
太平人寿表示，对于办理了保单质押贷款的客户而言，将保单质押贷款证券化的做法，不会对客户的权益和体验产生影响。保单质押贷款ABS项目充分尊重贷款人意愿，太平人寿经过法律研究、市场调研和可行性分析，以保证项目在具体操作过程中各个环节的合法合规。每一笔保单质押贷款，太平人寿都将征得贷款人对“公司转让合同项下债权”的书面同意后，方进行后续处理，且全过程中客户无需与任何第三方发生直接接触，客户的贷款、还款行为与此前相比没有变化。
图表7 “太平人寿保单质押贷款债权支持1号专项计划”交易结构
本项目计划管理人为华泰证券，托管银行为农业银行上海市分行，登记机构为中国证券登记结算有限责任公司上海分公司，流动性安排为上交所固定收益综合电子平台。
在保单质押贷款存量规模日益增加的情况下，保险公司确有更多动力发行保单质押贷款ABS项目。太平人寿此次发行的ABS项目，虽然预期收益不高，不过优先级预期收益3.8%，当前市场上同期限的3A级企业债价格在2.6%～2.8%，收益高于同期限企业债，此外期限短、质量高。而国内投资机构在选择ABS项目时，受普通信用债投资思维影响，比较重视发行主体资质，加之资产配置荒影响，这类项目很受市场欢迎。首批过来“尝鲜”参与认购的，以国有大型商业银行、股份制银行、大型公募基金和保险资管公司为主。
4.市场评价
业界评价认为，作为一类全新的、安全性较高的基础资产，保单质押贷款也给资本市场带来了更多的优质标的选择，有助于扩大市场直接融资的范围和规模，进一步降低社会融资成本，优化社会资源配置。项目在设计和报批过程中，受到了监管部门的高度关注和大力支持。上海保监局有关部门指出，该项目的推出是上海自贸区“金改40条”发布以来，保险机构在自贸区内探索金融创新的有效尝试，进一步促进了保险业与资本市场的双向融合。
（二）惠金阳光人寿保单贷款资产支持专项计划
2017年8月29日，由阳光人寿与惠金所全资子公司阳光证券化基金管理有限公司合作的“惠金阳光人寿保单贷款资产支持专项计划”成功发行，并将于近期在上海证券交易所挂牌，由阳光人寿作为发起机构，阳光证券化基金管理有限公司担任项目财务顾问。该项目的成功发行，标志着国内首个“无结构化”和“黑红池”保单贷款证券化项目正式落地。
该项目是阳光人寿发行的首个保单贷款资产证券化项目，发行对象为合格机构投资者，发行规模5亿元人民币，发行期限6.5个月，以阳光人寿保单持有人向该公司申请的保单贷款作为基础资产。产品不做分层，证券评级为AAA级，发行利率为5.2%，在8月份的市场资金面紧张情况下，这一发行利率处于较低水平。
1.产品亮点
与已发行的保单贷款资产证券化项目相比，“惠金阳光人寿保单贷款资产支持专项计划”亮点在于采用了“无结构化”和“黑红池”的创新产品设计。
（1）无结构化
项目资产支持证券平层发行，不设置次级档证券，产品信用评级全部为AAA级，实现了“无结构化”。在无结构化设计下，相当于直接将基础资产的风险报酬转移给投资人，所有的投资人均处于同等地位。由于没有次级档的保护，此时通常需要基础资产的超额抵押和原始权益人的差额补足为证券增信。
因此，除了底层资产自身的安全性外，该ABS还通过资产超额入池的方式进一步增信，资产超额质押比例约是1：1.05，相当于，这单发行总额共有5亿元，底层支撑资产是5.27亿元，实际上就是用到约2700万资产对证券发行直接起到增信的作用。
（2）黑红池
最值得一提的是这单项目创新引入了“黑红池”模式。这是保单贷款ABS项目中首次使用黑红池模式，这一模式在车贷ABS等证券化项目中曾有使用。所谓黑红池模式，说的是项目发行前和发行时的两个资产池，一个模拟池为红池，一个正式池为黑池。红池为前期的模拟池，依据一定标准筛选出一个资产池，模拟池用来分析、估计现金流，并给相关部门、投资人完全展示项目资产池的基础情况以及未来的现金流情况。当外界认可了这一资产池之后，最终发行时会按照相同的参数，确定最终的资产池，也就是黑池。
采用“黑红池”模式的原因是，ABS项目从上报到最终发行会经历一段时间，包括审批、路演等，这段时间的入池资产难以避免发生变化。为了保持项目前后的一致性，通过设计主要参数一致的方式，保证两个不同时点的资产池具有一致的特征和资质。在实际操作过程中采用两次确定资产池的方法，这种“黑红池”的设计既节约了发行成本，也避免了由于发行时间的不确定造成的资金闲置，提高了保险资金的利用效率。从另一个角度来说，“黑红池”机制对于原始权益人的资产生成能力和计划管理人的资产筛选能力要求较高，原始权益人的资产需要足够大量分散，“黑红池”的同质性才能得以保证。
2.基础资产
底层资产金额小且高度分散。本专项计划的底层资产是阳光人寿保单持有人向阳光人寿申请的保单贷款，单笔金额小且分散程度高。就本项目基础资产池而言，贷款合同笔数共计21,514笔，单笔贷款最大剩余本金余额为500万元，平均剩余本金余额仅为2.45万元，贷款加权平均年利率是5.65%，期限都在6个月以内。
3.交易结构
图表 8 “惠金阳光人寿保单贷款资产支持专项计划”交易结构
（三）长江养老-太平洋寿险保单贷款资产支持计划
2016年11月10日，上海保险交易所首单产品花落长江养老保险股份有限公司：“长江养老—太平洋寿险保单贷款资产支持计划”在上海保险交易所资产登记交易平台正式挂牌发行并交易。该产品也是通过另类保险资管产品实现保单质押贷款资产证券化的第一单产品。
该计划的受托人为长江养老保险股份有限公司；原始权益人和资产服务机构为中国太平洋人寿保险股份有限公司；基础资产为保单质押贷款，对于借款协议书、保险合同及其他相关合同项下的义务，包括但不限于红利分配的义务等，不属于基础资产的范围。
产品设置了循环购买，并做了结构化分层。首期产品分为优先A（规模9.1亿，评级AAA）、优先B（规模0.8亿，评级AA+级）、次级（规模0.1亿，不评级）三档，期限一年。注册规模五十亿元，首期发行规模为十亿元。每半年付息一次，到期一次性还本。
产品概况如下：
图表9 “长江养老—太平洋寿险保单贷款资产支持计划”产品概况
1.基础资产
保单质押贷款期限多数期限较短，该计划入池基础资产贷款期限为6个月。因此，该计划设置了循环购买，避免了频繁兑付或资金沉淀。每笔基础资产需满足：
（1）本金金额至少为人民币100元且不超过500万元，防止单一基础资产集中度较高，该产品第一期模拟资产池涉及172,655笔保单贷款，单笔贷款最大金额为129万元。据文件披露，入池的单笔贷款规模绝大部分在一万元左右。大量的小额贷款分散了计划违约的风险——少数贷款的违约在已做了结构化分层安排的资产支持计划面前显得微不足道；
（2）借款利率不低于4.5%，保证基础资产与产品端收益率之间形成一定超额利差；
（3）保单贷款的借款期限为6个月，时间暴露风险较低；
（4）均有保单质押——提升偿付安全系数。
2.信用增级
（1）采用优先/次级分层结构（第一期产品优先A级受益凭证可获得优先B级和次级受益凭证约9%的信用支持）；
（2）超额利差（第一期产品模拟资产池的加权平均贷款利率为5.34%）；
（3）不合格基础资产赎回和置换。
四、上海保险交易所介绍
2016年5月18日，上海保险交易所股份有限公司（下称上海保交所）创立大会在京召开，现任中国保监会资金运用监管部主任曾于瑾被选举为保交所筹备组组长和董事长。
上海作为中国金融中心，已经具有股票、债券、黄金、期货、钻石、货币、外汇、航运、产权等多个各类要素市场，唯独保险没有要素市场，上海保交所成立后，将发挥上海保险市场辐射全国、衔接国际的中枢作用，吸引国内外保险资本和技术，增强上海在国际保险市场上定价权和话语权。上海保交所实现的保险场内交易，有望推动保险业进一步规范经营，有助于解决市场中高手续费、私下交易等不规范的现状。
上海保交所的功能定位是为保险、再保险、保险资产管理及相关产品的交易提供场所、设施和服务，制定并实施相关业务规则；对保险单证（含电子保险单证）实施登记、托管和验证；协助委托人选择保险经纪公司、保险公司、再保险公司等保险机构及办理相关手续；代理销售保险、再保险及相关产品并代理收取费用等。
谈到保监系统ABS的发展，首先要提到的是保监会于2015年8月份发布的《资产支持计划业务管理暂行办法》（以下简称“《办法》”），《办法》对基础资产、受托人、原始权益人的要求都做了说明：
图表10 《资产支持计划业务管理暂行办法》
由上表，《办法》要求受托人内控合规、无重大历史污点外，还要求其具备基础设施投资计划或者不动产投资计划运作管理经验，其实该标准也只是一个基本标准，因为对于保险资管产品来说，基础设施与不动产债权投资计划才是其主流产品：根据保险资管业协会统计数据，2015年共注册保险产品121项，合计注册规模2706.13亿元，其中，基础设施债权投资计划42项，注册规模1027.45亿元；不动产债权投资计划69项，注册规模1019.68亿元；股权投资计划5项，注册规模465亿元；项目资产支持计划5个，注册规模194亿元。无论是注册项目数量还是注册规模，基础设施与不动产债权投资计划都占绝对的大头。因此，对于单个保险资管公司来说，其拥有基础设施投资计划或者不动产投资计划运作管理经验也是其业务能力的基本体现。
《办法》对基础资产与原始权益人并没有做过多的限制（包括没有要求原始权益人必须为保险公司、基础资产必须为与保险有关的标的），只要原始权益人无重大历史污点、基础资产真实且权属明晰都可以被证券化。
《办法》出台后，“民生通惠－远东租赁1号资产支持计划”于2015年11月被保监会核准通过，成为第一单新规出台后的保险ABS，该计划受托人为民生通惠资管、原始权益人即为交易所ABS发行大户的远东租赁，基础资产为远东租赁的租赁资产。总体来说，该项目与交易所发行的远东租赁ABS除去SPV由券商（资管）变为保险资管外，并没有什么区别。之后，又有几单保险资产支持计划被保监会核准设立，但数量偏少。
五、保单质押贷款ABS路径建议
建立ABS规模与基础资产适配机制。保单质押贷款作为一类全新的、安全性高的基础资产，自然受到市场欢迎。
但当前市场更关心的往往还是发行主体，还没有真正对基础资产进行甄别及风险评估。而部分非3A级主体，尤其应当注意筛选基础资产，避免出现违约风险。同时，合理配置ABS规模。目前，资产配置荒背景下，大量发行保单质押贷款ABS项目的情况在市场上较难出现。保险公司现金流充足，在本身资金无处可配的情况下，再进行保单质押贷款ABS，融回大量资金会放大资金配置难度。
还应当制定资金回笼周转计划。通过保单质押贷款ABS，要实现高净值客户在财务上短期资金周转的需求，又可以继续维持保险合同效力。但要制定回笼资金使用计划，以防“为ABS而ABS”，导致资金堆积沉淀，造成资源浪费。
参考文献：
【1】谢世清.寿险保单贴现证券化探析[J].证券市场导报,2016(12):52-57.
【2】李丽娜. 我国人寿保险单资产证券化的运作机制及关键问题[N]. 中国保险报,2012-03-12(007).
【3】中伦视界-中伦观点 | 保单质押贷款资产证券化项目相关问题初探
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