植信投資首席經濟學家兼研究院院長 連平
2020年伊始，疫情肆虐中國經濟，貨幣政策進一步實施逆週期調節，降低存款準備金率，再貸款再貼現、指導並推動LPR下行，創新直達實體經濟的貨幣工具；推動銀行辦理企業貸款延期還本付息和優惠中小微企業信用貸款。二季度後中國經濟V型復甦，出口、投資和消費不同程度恢復，經濟運行趨勢性向好。四季度以來，有關2021年貨幣政策迴歸常態，甚至趨向收緊的聲音響起。綜合各種因素考量，2021年貨幣政策應更加突出穩健基調。
1.經濟運行態勢需要貨幣政策穩健
2021年國際經濟環境依然存在較大的不確定性和不穩定性。由於忽視政策的存在，美國疫情已基本失控。敗選的特朗普對待疫情的政策必將是更加不以為然。其有限的時間和政策資源一定會用到對自己會產生利益的地方。疫苗有可能於一季度逐步投入使用，但特朗普留下嚴重的疫情亂攤子，交接中上屆政府對下屆政府製造的障礙以及共和黨人控制州的不配合，新一屆政府抗疫之路不會平坦。因此2021年美國經濟尤其是就業和消費很大程度上仍會受到疫情的拖累，至少上半年會有較為明顯的困難。鑑於歐洲各國日益嚴重的疫情和廣大發展中國家疫情的進一步發展，疫苗廣泛使用受供給能力制約短期內難以做到，而疫苗的有效性也有待市場加以檢驗，摩根大通近日預測美國經濟2021年一季度仍有可能同比萎縮1%。在疫苗全面問世後，2021年全球疫情的真正改善仍有待時日。為有效控制疫情，各國必將會採取遏制傳染的相應舉措，從而會影響到佔GDP比重70-80%的消費，拖累各國經濟復甦的步伐。2021年世界經濟較大概率會趨向回升，但復甦的時長和力度可能會不及市場預期，中國經濟依然面臨外部複雜的不確定性和不穩定性。
在有效、及時控制疫情的前提下，2020年中國經濟的確一枝獨秀。然而需要注意的是，自二季度經濟回升以來，不少經濟運行指標遜於市場預期。基礎設施建設投資增速回升不如人意，全年同比增長不會超過3%，製造業投資1-10月仍為5.3%的負增長，全年看難以轉正；房地產投資表現亮眼，有可能推動固定資產投資年度同比回到約3%的增長，但仍大幅低於疫情前水平。消費雖然持續回升，但仍遠未恢復至正常水平，年內累計增速回至正水平的可能性較小。豬肉供求關係改善導致CPI大幅回落，而核心CPI至10月剛剛轉正；PPI則仍在負值區內，2020年二季度才有可能轉正。得益於門類齊全的工業體系和強大的製造業生產能力，出口的表現好於預期。IMF預測2020年中國經濟增長約1.9%。由於2020年一季度和二季度基數較低，2021年前二季度的GDP名義增速會處在較高水平，但GDP的實際水平仍很難達到或超過疫情前。即使下半年能夠達到或接近疫情前增速，也需要鞏固和平穩運行一個階段。在這種運行格局下，顯然不易採取明顯緊縮的貨幣政策。
2.金融條件並不適合實施緊縮性的貨幣政策
與國際金融危機時明顯不同的是，2020年的貨幣政策雖然開展了逆週期調節，但基調仍為穩健，向松方向調整的力度較為有限。2008-2009年國際金融危機階段，貨幣政策大幅度進行逆向調節。2008年大型金融機構存款準備金率由17.5%下調三次至15.5%，降幅為兩個百分點。存貸款基準利率下降四次，共2.39個百分點。M2增速則由17.8%驟升至27.7%；信貸增速由18.8%驟升至31.7%。而2020年年初共降準三次，大型金融機構存款準備金率由13%降為12.5%，中小金融機構降準1個百分點；1年期LPR下降了0.3個百分點，5年期以上LPR下降了0.15個百分點，社融增速由2019年末的10.7%升為2020年10月來的13.7%，M2增速從8.7%上升至10.5%；信貸增速則同期從12.3%升13.0%，2017-2019年信貸增速基本上在12.5%-13.5%的區間小幅徘徊。2020年以來，社融增長較快主要原因是政府發債規模明顯擴大，鑑於我國政府部門槓桿水平較低，這是可以接受的加槓桿方式。很顯然，2020年的貨幣政策逆週期調節談不上大水漫灌，是比較剋制的。既然如此，2021年貨幣政策似乎就沒有大的收縮空間。
事實上，在外部不確定性和不穩定性上升的同時，貨幣政策逆週期調節進入2018年後就已經較為明確。2018-2019年存款準備金率包括整體和結構性下調共有八次，大型金融機構的存款準備金率從2017年底的17%降至2019年底的13%，共下調了4個百分點，銀行加權平均存款準備金率大致在9%左右。可見，目前的貨幣流動性格局並非是一夜之間形成的，而是近三年來的逆週期調節政策累積而成的。而這種政策累積並非都是針對疫情帶來的經濟衝擊，其中相當部分是針對國際經濟和金融變局而實施的。鑑於國際經濟的不確定性和不穩定性依然存在，相關的政策應對就不應不加區分地予以回收，即使需要調整也應從實際出發合理地加以調節。
圖1：M2、社融和貸款同比增速情況 數據來源：wind，植信投資研究院
2011-2014年期間存款準備金率升高至20%左右，直接原因是流動性十分充裕，銀行存款增速大幅超過貸款增速。時至今日，在直接融資和理財市場發展的背景下，近年來銀行存款增速持續低於貸款增速。2019年末貸款增速為12.3%，存款增速為8.7%，相差3.6個百分點；2020年9月末，兩個數字分別為12.3%和10.7%，儘管明顯收窄，但仍相差1.6個百分點。從經驗和邏輯來看，提高存款準備金率是在銀行存款增長較快，同時快於貸款增速之後進行的.反之，降低存款準備金率則是在存款增長較慢，慢於貸款增速後進行的。2011年至今，銀行業的存款增速持續低於貸款增速；尤其是2014-2019年期間，增速差持續處在2-5個百分點之間。大型金融機構2011年存款準備金率為21%，2014年降至17.5%，2020年10月已降為12.5%。在銀行存款增速低於貸款增速的情況下調高存款準備金率是不合適的。此時提高存款準備金率有可能帶來銀行流動性過度偏緊的結果，同時也很有可能抬升銀行貸款利率，尤其是會制約銀行業向實體經濟投放信貸的能力，增加其融資成本。可見，在存款增速維持目前水平的情況下，2021年存款準備金率沒有上調空間。但2021年存在資本流入加快、流動性增速提高、銀行業存款增速接近和達到貸款增速的可能性，此時存款準備金率就有可能會存在一定的提升空間。目前來看後一種可能性還比較小。
圖2：存款準備金率與LPR運行情況 數據來源：wind，植信投資研究院
在利率市場化進一步發展的背景下，本次應對疫情利率有所調整，但幅度較為有限。2008年為應對百年未遇的全球金融危機，貸款基準利率從同年9月的7.47%降至12月的5.31%，降幅為29%。2019年8月一年期LPR為4.31%，2020年10月降至3.85%，降幅為11%，變化相對要小得多。再從貨幣市場利率看，國際金融危機階段，利率水平降幅較大。七天銀行間質押式回購加權利率由2008年9月的超過3%迅速降至2009年初的不到1%；同期3個月SHIBOR則由超過4%降至1.2%左右。而2020年迄今為止的波動相對較小。2020年5月，銀行間七天質押式回購加權利率和3個月SHIBOR利率曾一度明顯下降至1.5%上下，之後則逐月回升，至10月已達到2.5%-3.0%的區間，與2018年下半年和2019年全年的運行區間基本相同，2015至2016年上述利率也大致運行在此區間。而2017年至2018年中處在去槓桿的過程中，利率水平明顯走高。可見，當前貨幣市場利率水平已經不低。2021年經濟剛恢復至正常運行軌道，顯然不宜也沒有必要大動干戈降槓桿，利率水平維持在當下水平區間應該是穩健貨幣政策基調的應有之義。由於銀行資金成本的推動，LPR利率則可能會隨著貨幣市場利率的抬升而上行。而由前述可知，LPR自推出後下降幅度並不大，一定程度的上升即會回到初始水平。金融更好服務實體經濟的重要具體舉措即是降低企業的融資成本，LPR的下降是金融支持實體經濟的具體成果，似乎不應在經濟剛剛走上恢復之路時即予以調整。
圖3：短期利率運行情況 數據來源：wind，植信投資研究院
當前和未來一個時期貨幣政策的調整還需要關注實際利率變動。受疫情衝擊影響，2020年以來非食品和核心CPI因需求減弱而逐步走低；2021年一季度後可能因需求恢復而逐步趨向回升。PPI近年來逐步走低，在2020年6月見底後開始回升，但在第四季度依然為負值，2021年二季度才有可能升為正值。儘管2020年以來一般貸款加權平均利率變化不大，但由於物價走低，實際利率明顯上升，處在較高水平。從一般貸款加權平均利率減去非食品CPI來看，2020年二季度實際利率達到約5%；從一般貸款加權平均利率減去核心CPI來看，同期實際利率為4.5%；從一般貸款加權平均利率減去PPI來看，同期實際利率則達到8.26%的很高水平。上述三個數字均為2017年以來最高水平。三季度以來，隨著物價的變化，上述狀況有所變化，但實際利率較高的格局依然沒有根本改變。這種狀態很可能會延續到2021年一季度。之後隨著物價上升，實際利率可能會在2021年二季度之後下降。因此，彼時若調高利率，則會使實際利率難以真正趨向下行。因此，2021年上半年乃至於全年，實施加息即保持較高的實際利率水平，似乎都不是很合適的。
圖4：實際利率運行情況 數據來源：wind，植信投資研究院
由於年初疫情衝擊，我國經濟出現階段性的嚴重衰退，雖然二季度後逐步回升，但實體經濟和金融體系不可避免地受到傷害。部分服務業企業因國內消費需求嚴重收縮而經營陷入困境，部分出口企業因國際市場需求萎縮而經營陷入困境，部分中小金融機構在支持實體經濟的同時自身經營也陷入困境。二季度以來，少數中小商業銀行出現問題而被接管；三季度以來，債券市場違約事件明顯增多，都表明疫情帶來的嚴重衝擊造成的風險隱患正在逐漸暴露。應該清醒地認識到，金融風險暴露通常是滯後的，2021年很可能是風險隱患較多暴露的年份。包括銀行業和債券市場在內的有關金融風險需要引起高度關注。為避免風險暴露引發系統性金融風險，需要形成相對寬鬆和平穩的貨幣金融環境，而非匆忙實施緊縮性的貨幣政策。
3.貨幣政策調整需要兼顧內外平衡
由於經濟增長表現優異，中美之間較大利差的存在以及金融市場開放大幅度推進，2020年以來尤其是下半年以來，資本流入的速度明顯加快。2018年末，外資持股市值為7900億，2020年11月18日則達到22900億，增幅達65.5%。債券北向通持有則從2018年底的17299億增為2020年10月的29948億，增幅達42.2%。2020年前三季度金融項下淨流入1175億美元。與此同時，人民幣匯率開始較大幅度的升值，2020年5月以來升值幅度超過8%。
圖5：美元指數與美元兌人民幣匯率 數據來源：wind，植信投資研究院
根據J曲線效應理論，人民幣兌美元持續大幅升值，中國的出口半年後必然會受到影響。歷史的經驗可以為證。2005年中至2008年中，人民幣對美元升值大約18%，出口增速由2005年8月的33.2%高位下降至2008年2月的最低水平6.34%；2010年中至2014年中，人民幣對美元升值大約10%，出口則由2010年中接近40%的增速一路下滑至最低2012年1月的-0.55%，此後負增長時有出現；而2015年中至2016年底，人民幣對美元貶值達13%左右，出口降幅由2016年2月的-27.96收窄至2016年11月的-1.54%；2015年底至2017年底，出口則出現了大幅回升。如果2021年貨幣政策明顯收緊，流動性收縮，利率水平攀升，則會給人民幣帶來新的更大的升值壓力，進而不利於出口和就業的改善。
中國的貨幣政策應以我為主，其基調和目標都應以我國經濟的實際需要為出發點。但在經濟國際化達到相當水平的今天，尤其是在我國貿易依存度達到31.86%、資本流入呈現加快的態勢的當下，國際貨幣政策的走向就不得不認真地加以考量。國際經濟平衡事關外貿、資本流動和利率匯率等重要變量，也是我國貨幣政策的重要調節目標。2020年以來全球主要經濟體貨幣政策進一步量化寬鬆並實施零利率和低利率，美聯儲主席近期明確表示當前美國寬鬆的貨幣政策將會運行2-3年。由於疫情衝擊下經濟增長十分脆弱，歐盟和日韓2021年經濟可能在疫情逐步控制下有所回升，但政策快速收緊的可能性依然較小。中外利差大概率長期存在。11月末，10年期中國國債到期收益率與美國國債實際收益率之差已達到4.12個百分點的歷史高位。
在這種外部環境下，我國貨幣政策在本已穩健的基礎上率先收緊，必將進一步擴大中美利差，增加資本流入的壓力，推動人民幣加快升值，並有可能形成貨幣政策收緊-利率匯率升高-資本流入增加-流動性擴張-政策再次收緊的非良性循環，給經濟運行和宏觀政策帶來很大壓力和挑戰。這是當前和未來一個時期需要高度警惕和認真應對的宏觀風險。在當今的國際經濟環境下，儘管中外經濟復甦客觀上不同步，仍應在以我為主的基調下儘可能地以各種手段促進內外平衡，使貨幣政策基調與美歐日貨幣政策之間不要拉開太大差距。儘量保持中美之間合理的利差，避免人民幣大幅度升值，維持流動性合理寬鬆的局面，可能會有利於下一階段中國經濟的運行。
4.形成“穩貨幣+嚴監管”的政策搭配
當前，我國經濟出現了良好的復甦，初步預期2021年經濟增長會技術性的偏高，達到8-10%區間，重要原因是2020年基數較低。2022年我國經濟會進入趨勢性運行軌道，增速會比疫情前水平有所下降，可能在5-6%區間運行。未來一個階段的增長格局並不需要偏緊的貨幣政策，而是需要有助於經濟增長不跌出趨勢性運行軌道的略為偏松的貨幣政策。為應對經濟衰退，逆週期調節政策帶來了宏觀槓桿水平的明顯提高。這可以通過財政政策和貨幣政策的適度調節、宏觀經濟各部門債務結構調整、發展直接融資、運用債轉股等各種工具以及一個相應過程來逐步調理，使之漸進達到較為理想的狀態，避免風險進一步累積。2021年是十四五規劃的開局之年，在外部不確定性和不穩定性依然存在、主要發達經濟體持續實施量化寬鬆和低利率政策、經濟復甦需要鞏固、存款準備金率和利率上升空間有限，金融風險隱患暴露以及人民幣大幅升值的情況下，為降槓桿而明顯收緊貨幣政策是不明智的。
2021年貨幣政策針對形勢變化可以靈活調整，但仍應以穩健為基調。2020年針對經濟嚴重衰退實施的包括再貸款和再貼現的“結構性+擴張性”信貸政策、信貸延期還本付息、中小微企業信用貸款等政策可以有區別地逐步退出。但仍有必要推行支持中小企業的適度優惠信貸政策。為有效控制金融風險，金融監管應該加強。2021年貨幣政策與監管政策可以形成“穩貨幣+嚴監管”的搭配，應該避免形成兩者同步趨嚴的政策格局。
