"漲幅幾乎比肩貴州茅臺。"
本文為元氣資本第45篇原創文章
分析師）泰山
紙巾不是一門好做的生意。
作為生活用紙最主要的一個品類，雖然是必選消費品，但是進入門檻低，競爭激烈。同時，用戶粘性差，轉換成本極低，這也使得頭部企業市場份額並不高。
生活用紙領域裡比較知名的企業是金紅葉、恆安和維達國際，旗下知名的品牌分別是“清風”、“心相印”和“維達”。中順潔柔（002551.SZ）的規模排在行業第四，讓人訝異的是，它卻走出了一條市值“七年十倍”之路。從2014年的低點到2020年的高點，七年間中順潔柔的市值漲幅幾乎可以比肩貴州茅臺（600519.SH）。
中順潔柔成功背後的核心競爭力是什麼？是乘行業賽道優良之風，是得漿價低迷之利，還是實控人鄧氏父子對人才、渠道、產品、品牌等等環節的精細布局？
帶著這些疑問，元氣資本對中順潔柔的市值成長之路進行了一次完整的覆盤。
市場空間廣闊
生活用紙是指為個人居家、外出等所需使用的各類衛生擦拭用紙，包括捲紙、抽紙、盒裝面紙、手帕紙、廚房用紙、溼巾等，與日常生活聯繫緊密，需求剛性，是非常典型的必選消費品。
目前，我們國家生活用紙市場規模約1200億元，過去十年的複合增長率約11%。來自《中國生活用紙年鑑》的數據顯示，2011年我國生活用紙銷售量為529萬噸，到2018年這一數字增長至902萬噸，年複合增長率約8%。中國佔全球生活用紙消費額的比例約1/5，從2014年起超越西歐成為全球第二大消費區域市場。
一個行業能在十年間保持如此穩健的增速，並不是一件易事。而對生活用紙這個行業而言，這還不是終點。
從人均數據來看，北美和西歐的人均年生活用紙消費量超過了20公斤，日韓則超過了15公斤，而我們國家的人均消費量是日韓的一半左右。通過研究相關性可以發現，生活用紙的人均消費量和人均GDP呈現非常顯著的線性相關關係。這也意味著，如果未來國內人均GDP繼續增長的話，生活用紙的消費量還會繼續增加。
未來生活用紙用量的增長點在於，高檔全木漿產品取代非木漿產品，以及三、四線城市及農村市場滲透率的提升。目前，生活用紙滲透率遠低於其他快消品，中國生活用紙滲透率約30%，遠低於其他快消品，如啤酒和方便麵等（60%），市場潛力還很大。
因此，中順潔柔站在了一條極具成長性、且天花板還很高的優質賽道之上。
競爭格局良好
與其他消費品不同的是，國內生活用紙市場並沒有出現國際巨頭的身影。
究其原因，無非兩點：第一、生活用紙不具備高毛利特徵，行業平均毛利率在30%到40%之間，與其他消費品相比相對較低；第二、由於生活用紙的需求和GDP緊密掛鉤，且不太可能出現像紙尿褲等產品在導入期快速擴容的情況。因此，國際巨頭在20世紀末切入中國市場時，並未將生活用紙作為重點。
於是，生活用紙成為了為數不多的由國內企業主導的快消品領域。然而，由於技術壁壘不高，中小企業遍地，行業競爭慘烈。
轉機出現在2016 年。當時，國內開啟推動供給側改革進程，G20 峰會限產、京津冀冬季限產等政策密集發佈，環保不達標的紙企開始進入退出期，行業競爭從無序逐步趨良。
行業產能出清的過程，往往是龍頭企業提高市場佔有率的良機。按照產能口徑統計，目前 CR4（金紅葉、恆安、維達、中順潔柔）佔比合計約33%；而美國生活用紙CR4佔比已超過60%。隨著龍頭企業尚存待釋放產能，行業集中度提升是大勢所趨。
我們認為，對中順潔柔而言，雖然起步晚，體量位居行業第四，但是產能快速提升，2010年不到20萬噸，到2019年超過80萬噸，產能的倍增帶來營收的快速增長，使其成長性反而好於其他三家競爭對手，這也成就了中順潔柔在二級市場的優異表現。
產品結構加速優化
國內生活用紙四巨頭的產品定位略有差異，恆安產品矩陣最完善，除了紙巾外，產品線包括紙尿褲和女性用品，金紅葉定位中低端，維達定位偏向於商務，潔柔則精準卡位中高端生活市場。
隨著居民消費需求和消費能力的演進，生活用紙的需求量和需求結構也會不斷改變。當人們變得更加有錢的時候，就會願意並負擔得起更高端的生活用紙消費，這會使得高端產品的結構佔比在不斷擴大。
中順潔柔的主要產品可以分為捲紙和非捲紙，捲紙毛利率在30%左右，非捲紙會高出10%。2010年捲紙和非捲紙的營收在總收入的佔比分別是58%和41%，到了2017年佔比變成40%和57%。雖然公司年報沒有公佈2018年和2019年的數據，但是可以料想，公司的高端產品佔比還在持續提升。
中順潔柔原有“太陽”和“潔柔”兩大品牌分別定為中端和高端市場。近年來，公司2016年前後推出了高端產品“Face”和“Lotion”系列，2017年推出“自然木”本色紙系列。2018年開始，進一步拓寬超高毛利產品線，推出“新棉初白”系列，尋求切入美妝、母嬰市場，2019年推出針對年輕女性的高端衛生巾品牌“朵蕾蜜”。
隨著產品結構的不斷優化，中順潔柔的盈利能力不斷提升，並遠遠領先競爭對手。2019年，中順潔柔的銷售淨利率是9.10%，金紅葉、恆安和維達分別是4.35%、17.36%（紙尿褲、衛生巾佔比高且利潤率高所致）、7.08%。就生活用紙業務而言，與主要競爭對手相比，中順潔柔展現出了出色的盈利能力。
營銷渠道持續下沉
2015年開始，實控人鄧穎忠對公司進行了大刀闊斧的改革，對管理層精細大換血，引入金紅葉的營銷負責人劉金峰，企業由家族經營模式向職業經理人模式進行轉變。
金紅葉旗下的“清風”品牌在紙巾領域聲名遠播，除了定位偏中低端具備價格優勢外，其狼性的銷售團隊功不可沒。引進劉金峰為首的金紅葉銷售團隊後，中順潔柔的銷售團隊從僅800多人的窘境中走了出來。
潔柔改造並細化了營銷結構，將原先的“總部—大區經理—銷售經理”營銷鏈進行升級，增加省級和城市負責人，通過延長營銷鏈條，細化營銷結構，形成上下游之間的有效聯動，保障營銷策略的高效執行。
同時，公司銷售渠道下沉到全國絕大部分地（縣）級城市，採取直銷到縣、分銷到鎮的渠道下沉策略。經銷商數量從2015年的700家提升至目前的近3000家，覆蓋越來越多的空白區域。
我們認為，渠道下沉的重要作用在於，能夠快速打開縣鄉一級的廣袤市場，憑藉突出的產品質量爭取到更多的市場份額。除了經銷渠道，中順潔柔多管齊下，加快佈局直營賣場、電商和商銷渠道。
此外，新的營銷團隊從2016年開始對產品營銷策略進行了持續升級，將營銷定位重點放在市場影響力大的高端產品“Face”和“Lotion”系列，同時對產品線進行了升級和延長，比如除了傳統包裝以外，還有量販裝等。
營銷渠道的精細化，使得中順潔柔營業收入快速增長。2013和2014年的營收都只是個位數增長，2015年當年增速為17%，此後連續三年營收增幅超過20%。
成本帶來不確定性
可以看到，廣袤的行業空間、良好的競爭格局、不斷升級的產品線、深入縣鄉的渠道管理和行之有效的人才運用，共同成就了今天的中順潔柔。
近兩年來，中順潔柔的股價從2019年年初的8.47元/股一路上漲至今年八月的最高27.15元/股。我們認為，全球漿價低迷是股價背後一個重要的推手，低廉的成本使得中順潔柔擁有了更高的盈利彈性。
生活用紙的主要原材料是木漿，由於我國的森林保護政策，我國60%的木漿需求依賴進口，主要進口國包括巴西、加拿大、印尼等國。在這些國家，木漿通常被幾家寡頭企業壟斷，他們決定了木漿產能的投放進度，因此漿價走勢呈現弱週期性特徵。
2018年，全球漿價快速上漲，加速了全球木漿產能的投放。到了2019年，產能開始出現過剩，漿價掉頭直下。今年受疫情影響，需求低迷使得漿價繼續低位徘徊。
但是，對潔柔而言，成本低廉的紅利並不能享受很久，成本管控的壓力近在咫尺。隨著木漿企業減產，漿價會逐步迎來上漲週期，成本上漲將會帶來巨大的考驗。2020年三季度末開始，漿價已經開始呈現上升的苗頭，因此潔柔在今年連續8個月月漲幅為正之後，9月首度開始下跌。
中順潔柔採取了應對措施。三季度末的存貨從年初的9.86億元，增加至17.58億元，其中60%都是木漿。這意味著，潔柔在通過儲備低價木漿的辦法來平抑成本上漲帶來的盈利波動。
當然，對中順潔柔而言，挑戰還不僅僅是木漿價格的波動。作為行業老四，告別起點低、步子快的紅利之後，未來將和前三強開展更加慘烈的廝殺。
當頭部企業的行業佔有率達到一定程度後，未來的戰場就是蠶食競爭對手的糧倉。等到那時，滄海橫流，才是對中順潔柔“英雄本色”更殘酷更真實的考驗。
截至11月9日收盤，中順潔柔股價為21.21元/股。
