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本文作者
張旭 / 危瑋肖
摘要
自LPR改革以來，MLF利率的下行是推動LPR下降的主要力量。
辯證地看，MLF利率下降與報價利差下降之間的關係既是對立的，又是統一的。（一方面，MLF利率下降不利於LPR報價利差的收縮，所以是對立的；另一方面，MLF利率下降與LPR報價利差下降都可以起到壓低LPR、引導貸款市場利率下行的作用，因此是統一的。）
降低MLF利率容易實現短期調控目標，而降低LPR報價利差更側重於實現長期改革目標。
我們預計MLF利率於20Q2內進一步下行是“大勢所趨”，但是認為MLF利率降低的速度不宜過快。
MLF利率“不易逆轉的快速降低”與“我國經濟長期向好的趨勢”並不非常匹配。
數量型工具的“可逆性”較強，即使向銀行體系供給的流動性過多，也可以通過未來MLF縮量續作等方式收回。
事件：
中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈，2020年4月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.85%，5年期以上LPR為4.65%。以上LPR在下一次發佈LPR之前有效。
1、MLF利率和LPR報價利差的對立與統一
今日（4月20日），1Y LPR下降20bp，創下LPR改革以來最大的單月降幅；5Y LPR下降10bp。5Y以上期限LPR下降幅度低於1Y期限，這體現出對於“房子是用來住的、不是用來炒”的堅持，同時也有利於將資金引導至實體企業，而不是房地產領域。
LPR由兩部分組成：公開市場操作利率（主要指MLF利率），LPR與公開市場操作利率之間的利差（注：本文將其簡稱為“報價利差”）。今年4月，MLF中標利率下降了20bp，本次LPR下調後，1Y期限的報價利差並沒有下降，5Y以上期限的擴大了10bp。我們注意到，自LPR改革以來，MLF利率的下行是推動LPR下降的主要力量：這段時間內1Y LPR累計下行了46bp，其中超過3/4由MLF利率的下降所貢獻。特別是從19年10月開始，LPR的下降全部來源於MLF利率的變化。
辯證地看，MLF利率下降與報價利差下降之間的關係既是對立的，又是統一的。 一方面，MLF利率下降不利於LPR報價利差的收縮，所以是對立的。另一方面，MLF利率下降與LPR報價利差下降都可以起到壓低LPR、引導貸款市場利率下行的作用，因此是統一的。MLF利率的下降與LPR報價利差的下降是對立的。我們在3月20日的報告《銀行具有向實體經濟讓利的空間》中曾提到，在其他因素保持不變的前提下，MLF利率下降反而不利於LPR報價利差的收縮。MLF在金融機構資金來源中的佔比較低，因此MLF降息對於降低銀行負債成本的實際作用也是比較有限的。今年2月人民銀行引導MLF中標利率下降以來，MLF一共操作了三次，共計投放資金5000億元，其為銀行體系直接節約的資金成本只有9億元，但是以此撬動了1年期LPR下降了30bp，5年以上期限LPR下降了15bp。所以對於銀行而言，MLF利率的下降並沒有帶來平均資金成本的明顯下降，但是招致了LPR的下行。鑑於此，在接下來幾期報價中，報價行並沒有特別大的動力快速壓低LPR與MLF利率之間的利差。值得一提的是，目前AAA級、AA+級、AA級1Y CD的收益率依次為1.64%、1.77%、2.08%，而同期限的1Y MLF中標利率為2.95%，市場利率和基準利率之間形成了較大的利差。而且，
我們預計未來資金市場利率的中樞還會降低，因此MLF利率於20Q2內進一步下行是“大勢所趨”。
MLF利率的下降與LPR報價利差的下降又是統一的。MLF中標利率的下行，以及LPR報價利差的下降，都可以起到降低企業融資成本的作用。應該更多地引導上述哪個變量下降？我們認為，這決定於當時的工作重點，並考慮兩個平衡：短期和長期目標的平衡，調控和改革的平衡。
2、MLF利率和LPR報價利差的“兩個平衡”
降低MLF利率容易實現短期調控目標，降低LPR報價利差更側重於實現長期改革目標。MLF利率可以在短期內根據政策導向做出快速反應。因此，MLF利率的下降更容易實現“引導貸款市場利率下行”的政策目標，對短期目標的調控效果較好。但正如上文所述，MLF利率的下降又是有礙於LPR報價利差壓縮的。完善LPR形成機制的意義在於用改革的辦法降低實體經濟融資成本。如果單純依賴於政策利率的下調降低LPR，從長期看就會淡化改革的意義。
我們認為MLF利率降低的速度不宜過快。一方面，MLF利率的過快下行會影響上述“短期和長期目標”、“調控和改革”的平衡。另一方面，與之前的歷次降息週期不同，在19年8月LPR改革後，MLF利率不僅會影響金融市場利率，而且也與貸款利率“半掛鉤”。不可否認的是，
這令未來MLF利率的調升面臨明顯更大的阻力。從某種意義上講，MLF利率“不易逆轉的快速降低”與“我國經濟長期向好的趨勢”並不非常匹配。我們認為，此時可以更多運用一些“可逆的”政策手段。例如，可以多依靠數量型工具降低銀行的資金成本、緩解銀行在信貸投放過程中的流動性約束。數量型工具的“可逆性”較強，即使向銀行體系供給的流動性過多，也可以通過未來MLF縮量續作等方式收回。事實上，從現在（4月20日）到年底有3.49萬億的MLF到期，此外本週和7月還將有0.54萬億元的TMLF到期（考慮到利率因素，金融機構要求續作的概率很低），對於過量流動性具有較為充足的吸收能力。
3、風險提示
我們堅信，在黨中央的堅強領導下，充分發揮中國特色社會主義制度優勢，這場疫情防控阻擊戰必然可以打贏。但同時也需要清醒地認識到，疫情的發展具有不確定性，要密切監測經濟運行狀況，聚焦疫情對經濟運行帶來的衝擊和影響。
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