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本文作者
张旭 / 危玮肖
摘要
自LPR改革以来，MLF利率的下行是推动LPR下降的主要力量。
辩证地看，MLF利率下降与报价利差下降之间的关系既是对立的，又是统一的。（一方面，MLF利率下降不利于LPR报价利差的收缩，所以是对立的；另一方面，MLF利率下降与LPR报价利差下降都可以起到压低LPR、引导贷款市场利率下行的作用，因此是统一的。）
降低MLF利率容易实现短期调控目标，而降低LPR报价利差更侧重于实现长期改革目标。
我们预计MLF利率于20Q2内进一步下行是“大势所趋”，但是认为MLF利率降低的速度不宜过快。
MLF利率“不易逆转的快速降低”与“我国经济长期向好的趋势”并不非常匹配。
数量型工具的“可逆性”较强，即使向银行体系供给的流动性过多，也可以通过未来MLF缩量续作等方式收回。
事件：
中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2020年4月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。
1、MLF利率和LPR报价利差的对立与统一
今日（4月20日），1Y LPR下降20bp，创下LPR改革以来最大的单月降幅；5Y LPR下降10bp。5Y以上期限LPR下降幅度低于1Y期限，这体现出对于“房子是用来住的、不是用来炒”的坚持，同时也有利于将资金引导至实体企业，而不是房地产领域。
LPR由两部分组成：公开市场操作利率（主要指MLF利率），LPR与公开市场操作利率之间的利差（注：本文将其简称为“报价利差”）。今年4月，MLF中标利率下降了20bp，本次LPR下调后，1Y期限的报价利差并没有下降，5Y以上期限的扩大了10bp。我们注意到，自LPR改革以来，MLF利率的下行是推动LPR下降的主要力量：这段时间内1Y LPR累计下行了46bp，其中超过3/4由MLF利率的下降所贡献。特别是从19年10月开始，LPR的下降全部来源于MLF利率的变化。
辩证地看，MLF利率下降与报价利差下降之间的关系既是对立的，又是统一的。 一方面，MLF利率下降不利于LPR报价利差的收缩，所以是对立的。另一方面，MLF利率下降与LPR报价利差下降都可以起到压低LPR、引导贷款市场利率下行的作用，因此是统一的。MLF利率的下降与LPR报价利差的下降是对立的。我们在3月20日的报告《银行具有向实体经济让利的空间》中曾提到，在其他因素保持不变的前提下，MLF利率下降反而不利于LPR报价利差的收缩。MLF在金融机构资金来源中的占比较低，因此MLF降息对于降低银行负债成本的实际作用也是比较有限的。今年2月人民银行引导MLF中标利率下降以来，MLF一共操作了三次，共计投放资金5000亿元，其为银行体系直接节约的资金成本只有9亿元，但是以此撬动了1年期LPR下降了30bp，5年以上期限LPR下降了15bp。所以对于银行而言，MLF利率的下降并没有带来平均资金成本的明显下降，但是招致了LPR的下行。鉴于此，在接下来几期报价中，报价行并没有特别大的动力快速压低LPR与MLF利率之间的利差。值得一提的是，目前AAA级、AA+级、AA级1Y CD的收益率依次为1.64%、1.77%、2.08%，而同期限的1Y MLF中标利率为2.95%，市场利率和基准利率之间形成了较大的利差。而且，
我们预计未来资金市场利率的中枢还会降低，因此MLF利率于20Q2内进一步下行是“大势所趋”。
MLF利率的下降与LPR报价利差的下降又是统一的。MLF中标利率的下行，以及LPR报价利差的下降，都可以起到降低企业融资成本的作用。应该更多地引导上述哪个变量下降？我们认为，这决定于当时的工作重点，并考虑两个平衡：短期和长期目标的平衡，调控和改革的平衡。
2、MLF利率和LPR报价利差的“两个平衡”
降低MLF利率容易实现短期调控目标，降低LPR报价利差更侧重于实现长期改革目标。MLF利率可以在短期内根据政策导向做出快速反应。因此，MLF利率的下降更容易实现“引导贷款市场利率下行”的政策目标，对短期目标的调控效果较好。但正如上文所述，MLF利率的下降又是有碍于LPR报价利差压缩的。完善LPR形成机制的意义在于用改革的办法降低实体经济融资成本。如果单纯依赖于政策利率的下调降低LPR，从长期看就会淡化改革的意义。
我们认为MLF利率降低的速度不宜过快。一方面，MLF利率的过快下行会影响上述“短期和长期目标”、“调控和改革”的平衡。另一方面，与之前的历次降息周期不同，在19年8月LPR改革后，MLF利率不仅会影响金融市场利率，而且也与贷款利率“半挂钩”。不可否认的是，
这令未来MLF利率的调升面临明显更大的阻力。从某种意义上讲，MLF利率“不易逆转的快速降低”与“我国经济长期向好的趋势”并不非常匹配。我们认为，此时可以更多运用一些“可逆的”政策手段。例如，可以多依靠数量型工具降低银行的资金成本、缓解银行在信贷投放过程中的流动性约束。数量型工具的“可逆性”较强，即使向银行体系供给的流动性过多，也可以通过未来MLF缩量续作等方式收回。事实上，从现在（4月20日）到年底有3.49万亿的MLF到期，此外本周和7月还将有0.54万亿元的TMLF到期（考虑到利率因素，金融机构要求续作的概率很低），对于过量流动性具有较为充足的吸收能力。
3、风险提示
我们坚信，在党中央的坚强领导下，充分发挥中国特色社会主义制度优势，这场疫情防控阻击战必然可以打赢。但同时也需要清醒地认识到，疫情的发展具有不确定性，要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响。
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