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导语：
中国人民银行公布数据显示2019年9月新增社会融资规模2.27万亿元，新增人民币贷款1.69万亿元，M2同比增长8.4%，M1同比增长3.4%。各种积极因素降低四季度经济失速下滑风险，但不利因素也制约社融大幅反弹，短期内利率上行和下行的空间均不大。
2019年9月新增社会融资规模2.27万亿元，较去年同期增加1383亿元，预期1.8万亿元，前值1.98万亿元；金融机构新增人民币贷款1.69万亿元，同比多增3069亿元，预期1.42万亿元，前值1.21万亿元。9月M2货币供应同比增长8.4%，预期8.2%，前值8.2%；M1货币供应量同比增长3.4%，增速与上月末持平。
社融增长明显
受季末因素、债券融资口径变化以及9月中旬第二次全面降准政策落地等因素影响，本期社融信贷数据增长明显。9月16日央行宣布的全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点的举措，将释放约8000亿元的资金，这为市场带来了一定的流动性。另一方面，9月进行了对企业债券净融资的口径调整，新纳入了交易所企业资产支持证券（即企业ABS），但根据央行公布的历史数据看，其绝对影响较为有限，对于此次社融超预期的贡献不大。分析各项细分数据：对实体经济发放的人民币贷款增加1.77万亿元，同比多增3309亿元；委托贷款减少21亿元，同比少减1411亿元；信托贷款减少672亿元，同比少减236亿元；未贴现的银行承兑汇票减少431亿元，同比少减116亿元；地方
政府专项债券净融资2236亿元，同比少5152亿元。 信贷结构略有改善
从信贷有所改善，企业中长期贷款增长比较明显。住户部门方面，贷款整体保持稳定，短期贷款增加2707亿元，中长期贷款增加4943亿元。值得注意的是，居民的短期贷款和中长期贷款的比例逐渐回归合理，最近两个月短期贷款和中长期贷款的比例都在1:2左右，和早期的中长期贷款过高形成对比，和消费数据形成呼应，这表明在监管“软硬兼施”的“宽信用”的政策下，显示出一定成果，整体信贷结构有一定改善的迹象，居民长期负债过快增长的问题在缓慢改善。不过，一方面，考虑到LPR计价方式落地的影响，较低利率使得贷款投放有所增加。另一方面，三季度多个财政部地方监管局对违规举债和隐性债务情况进行核查调研，为遏制增量、化解存量，多地通过银行贷款置换存量贷款和非标，完成隐性债务置换。这类债务置换等行为体现在金融数据层面，会表现为新增贷款（尤其是中长期贷款）上升，但此前不纳入社融里的非标，包括一些产业基金、假股真债等规模则有所收缩。因此，对于9月信贷数据不得过于乐观，信贷结构仍需进一步改善。
“剪刀差”依然较大
广义货币增速回升，并且高于预期。9月M2余额同比增长8.4%，较上月回升0.2个百分点，M1余额同比增长3.4%与上月持平。9月M1、M2剪刀差稍微扩大，仍维持在-4%以上的高位，说明企业经营活跃度依然不高。
失速风险降低，利率接近均衡
整体来看，本次社融数据虽然超于市场预期，但是主要是季末因素导致新增信贷大幅增加，也在情理之中。后续金融数据存在回调可能，但经济失速下滑概率以大幅度降低。
本月受信贷超预期增长主要受季末冲量的季节因素影响。一方面，9月整体的PMI数据看起来尚可，但其主要支撑力量来自于处于扩张区间的大企业，而占据60%以上GDP的中小型企业的生产经营仍然处于较大困境中，其生产较为乏力，依然处于收缩区间，预计季末冲量因素消失后，下个月会有较大回调。另一方面，9月进出口数据表明，虽然四季度中美贸易争端不会进一步恶化，并且短期内释放出积极信号，但考虑到全球市场低迷的长期性与趋势性，我国的出口贸易的回弹空间仍然不足，相关企业融资需求有下滑的风险。
对于后期社融数据，还有两点需要引起关注，一是地方政府专项债支撑作用有减弱趋势。从近期的金融数据来看，由于地方债发行前置，社会融资数据一定程度上较多受地方
政府专项债支撑，随着9月底新增债发行的结束，今年新增债券的发行告一段落，预计专项债的支撑效应将减弱。尽管在稳增长的压力下，2020年专项债额度提前下达，但明年新增专项债额度是否会于今年提前发行及提前发行额度仍需关注，预计四季度地方专项债的融资规模上行空间不大，甚至无债可发。二是相对短期来说，LPR定价的长期意义比较大，但目前并没有造成太明显的影响。近期央行表示将LPR与MLF挂钩，这虽然打破了长期以来存在的贷款利率隐性下限，但从近期公布数据来看，近两个月公布的LPR与基准利率相比变化不大。同时，虽然央行要求使用LPR进行定价，但具体操作空间让给了银行，考虑到前期市场利率已经出现一定程度的下行，即使LPR走低，银行在短期内完全可以通过加点的方式进行对冲。所以，尽管未来LPR利率仍有下调的空间，但是其对融资条件构成的利好在短期内难以体现，银行仍需一个漫长的适应过程才可以通过LPR科学定价。综上所述，尽管各种积极的因素为四季度的社会融资减轻压力，但考虑到诸多不确定性因素，社融短期内难有大幅度的反弹，利率上行和下行的空间均不大。
张 超 （国家开发银行资金局）
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