文 唐郡
編輯 ✎ 劉肖迎
AirPods供應商歌爾股份交出了一份不錯的成績單。
近日，歌爾股份接連發布2019年年報和2020年一季報。數據顯示，公司2019年營收、歸母淨利潤雙雙增長近50%，2020年一季度歸母淨利潤同樣增長近50%。
新近發佈的2020年福布斯全球富豪榜顯示，歌爾股份實控人姜濱以32億美元（約合226億元人民幣）身價成為山東新首富，可謂雙喜臨門。
新冠疫情衝擊之下，歌爾股份憑什麼逆勢增長？財報顯示，AirPods的熱賣為其業績持續高增長立下汗馬功勞。
不過，市界發現，業績高增長之下，是歌爾股份對單一客戶的高度依賴、尷尬的盈利能力和越滾越大的有息負債，蘋果的大腿或許沒有想象中好抱。
01
業績問鼎巔峰
歌爾股份終於揚眉吐氣。
這家AirPods供應商一改2018年業績頹勢，2019年實現營收351.48億元，同比增長47.99%；歸母淨利潤12.81億元，同比增長47.58%。
這是其自2013年以來增速最高的一年，業績問鼎上市至今的巔峰。
高成長從何而來？上市公司稱，是2019年智能無線耳機和智能穿戴業務發展順利，利潤貢獻增加。
歌爾股份是全球知名的聲學元器件供應商，主要從事精密零組件、智能聲學整機和智能硬件的研發和銷售，產品包括微型麥克風、微型揚聲器、智能無線耳機、虛擬現實/增強現實產品等。
公司主要客戶就是各大消費電子廠商，其中最為知名的是蘋果公司，去年令廣大消費者愛不釋手的無線藍牙耳機AirPods，有相當一部分由歌爾股份生產。
2019年，AirPods爆火，出貨量近6000萬部，同比翻了一番。作為供應商，歌爾股份業績水漲船高。
▵ 蘋果無線耳機AirPods Pro
同期，歌爾股份的智能聲學整機業務板塊收入翻番，從2018年的68.13億元增長至148.23億元，該板塊收入佔總營收比重也從28.68%上升至42.17%，成為上市公司業績支柱。
根據市界測算，去年智能聲學整機業務收入對上市公司整體營收增長部分的貢獻率超過70%。
AirPods的爆火帶動上市公司業績爆發，也造成了上市公司對單一業務、單一客戶的過度依賴。
最近5年，歌爾股份大客戶集中度持續上升，前五大客戶銷售額佔營收的比重從55.94%上升至69.27%。其中，第一大客戶銷售額佔比從20.18%上升至40.65%。
也就是說，2019年上市公司對第一大客戶的銷售額已經接近其總營收的一半。結合AirPods大賣等情況，我們大概率可以確定其第一大客戶是蘋果公司。
巨頭客戶往往是把雙刃劍，訂單量是大了，議價能力卻大打折扣。
2019年歌爾股份智能聲學整機業務板塊毛利率僅12.66%。根據上市公司披露信息，2019年前三季度，其智能聲學整機的平均單價為120.57元/只，而最近發佈的AirPods Pro官網零售價為1999元。
歌爾股份在蘋果產業鏈上的地位不言而喻。至少目前為止，智能聲學整機業務還是買方市場，上市公司對蘋果等大顧客的過分依賴必然會為未來業績埋下隱患。
02
巔峰下的陰影
事實上，不僅僅是智能聲學整機板塊，歌爾股份綜合毛利率也只有15.43%，銷售淨利率更是僅3.64%。2019年351.48億元的營收規模只帶來了12.81億元的歸母淨利潤，其中還包括1.62億元的政府補助。
智能聲學整機業務至少規模爆發了，其餘兩個業務板塊規模上浮不多，毛利率卻下降得很厲害。
2019年，公司精密零組件板塊和智能硬件板塊收入分別增長了6.94%和28.47%，仍然保持了增長，但毛利率卻分別減少了2.91個百分點和3.61個百分點，由此導致這兩大板塊毛利潤規模分別下滑5.12%和2.84%。
賣更多的貨，賺更少的錢，一定程度上也算賠本賺吆喝了。
好在上市公司控費比較成功，2019年包括研發費用在內的期間費用率從13.73%下降至10.08%。營業成本率和期間費用率一升一降，銷售淨利潤率好歹保持了穩定，同比微升0.08個百分點。
在業績大幅提升的情況下，上市公司盈利能力並沒有出現大幅提升，除智能聲學整機外的其他板塊甚至在下降。
橫向對比來看，歌爾股份的盈利能力也不佔優勢。
2019年，立訊精密、瑞聲科技兩家可比上市公司的毛利率、淨利率數據都比歌爾股份高出不少，盈利能力更勝一籌。
值得注意的是，歌爾股份靚麗的業績表現中可能還存在一些水分。公司資產負債表中存在規模龐大的應收賬款和存貨，但對應的資產減值準備卻少得可憐。
截至2019年12月31日，上市公司應收賬款餘額高達81.04億元，同比增長12.68%，對應的應收賬款減值準備僅8660.41萬元，整體計提比例為1.06%，低於上年的計提比例1.07%。
年報顯示，2019年1月1日起，歌爾股份開始實行新金融工具準則，將以預期信用損失為基礎，對應收賬款計提減值準備，但實際操作中似乎仍然採用賬齡分析法，與之前變化不大。
有意思的是，此前年報中，上市公司對每一賬齡對應的減值計提比例清晰披露，如下圖就來自其2018年年報。
但2019年年報中，歌爾股份卻只披露賬齡而不見對應的計提比例，1年以內的賬齡更是連披露也沒有了。
從上圖中可以看出，上市公司此前對超過3個月賬齡的產品計提比例較高。在一封對證監會的回覆函中，公司聲稱自2018年第四季度開始，對賬期≥90天客戶的銷售佔比顯著增長，使得當年應收賬款餘額有所增加。
公司智能聲學整機業務爆發就是在下半年，賬期≥90天的客戶大概率來自該板塊。由此可見，2019年公司賬期超過3個月的應收賬款佔比應該也出現了顯著增長，如果仍按2018年的計提比例，則其淨利潤規模怕是要大打折扣。
儘管公司聲稱是由於採用新金融工具準則導致，但一則意在讓上市公司更加謹慎計提資產減值準備的會計準則，竟然讓上市公司用出了進一步降低計提比例的效果，著實耐人尋味。
同樣的情況也發生在存貨中。截至2019年末，公司存貨賬面餘額高達53.58億元，計提的存貨跌價準備卻只有6167.70萬元，計提比例為1.15%。
2019年年報編制時，新冠疫情已經爆發，而隨著全球大流行的到來，消費電子行業遭受衝擊毋庸置疑，未來下游需求減少幾成定局，但公司計提存貨跌價準備時顯然沒有將這一特殊情況考慮在內。
今年第一季度，公司存貨規模進一步攀升至73.52億元，存貨週轉天數從去年底的53.56天暴增至107.51天。上市公司解釋稱，這主要是受疫情影響，公司增加戰略原材料儲備以及部分產品提貨延緩。
當前專家對新冠疫情持續時間的預期已經延長至2年左右，全球經濟受影響時間更是難以估量，消費電子產品需求究竟何時回暖具有很大的不確定性，這批存貨的未來可能不會太樂觀。
03
危險的現金流
如果說上述問題只能叫隱憂，那資金問題可能要算歌爾股份的明患。
歌爾股份資金一直都比較緊張，自2008年上市以來，有息負債率很少低於50%。
截至2019年年底，公司有息負債高達70億元，其中95%以上都是流動負債，需要在1年內償還。同期，其貨幣資金餘額為36.13億元，對有息流動負債的覆蓋率大概只有一半，償債壓力不可謂不大。
值得注意的是，歌爾股份平時的貨幣資金餘額可能並沒有那麼多。
2019年，公司利息收入為1807.63萬元，以36.13億元的存款計算，其年利率只有0.5%。如果資金全部存活期，這個年利率是有可能的，但稍微上規模的企業都會做現金管理，年利率起碼應該超過1%。這說明歌爾股份平時賬面資金大概率達不到會計期末的規模，這個數據有水分。
與此同時，上市公司一整年的歸母淨利潤不到13億元，靠經營成果獲取資金難以覆蓋資金需求，所以只能借新還舊。
2020年第一季度，歌爾股份取得借款收到的現金高達35.03億元。截至3月末，公司有息負債規模為78.41億元，其中流動負債規模下降至67.95%，說明公司用新增的長期借款置換了部分短期借款，改善了負債結構。
此外，上市公司在2019年申請公開發行總額不超過40億元的可轉換公司債券，募集資金將用於雙耳真無線智能耳機、AR/VR及相關光學模組等項目。今年4月，該申請已經獲證監會審核通過，待成功發行後，上市公司有息負債規模將突破100億元。
太高的負債會擠壓淨利潤。2019年，歌爾股份的利息支出高達2.72億元，約為同期歸母淨利潤的五分之一。
當然，在絕對的增長面前，再多的問題都不是問題。4月21日，歌爾股份發佈2020年一季度報告，公司2020年第一季度歸母淨利潤同比增長44.73%，扣非後淨利潤增速達到85.69%，仍然是白馬股的形象。
不過，公司實際控制人姜濱家族近年來通過各種手段不斷減持。截至2020年4月13日，姜濱家族（歌爾集團、姜濱、姜龍）合計持股比例為35.51%。上市公司剛上市時，這一數據是65.31%。東方財富choice數據顯示，僅2019年，姜濱家族就減持了6.49%的上市公司股份。
未來業績如何，實控人家族的看法或許與上市公司不太一樣。
