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1、全球新冠病毒肆虐，呼吸機成為“救命機”
1.1、呼吸機原理
呼吸機（Ventilator）是一種可有效代替、控制或改變人的正常生理呼吸，增加肺 通氣量，改善呼吸功能，減輕呼吸消耗，節約心臟儲備的醫療器械。可以為生理 上無法呼吸或呼吸不足的患者提供呼吸，進行機械通氣。
呼吸機通過建立壓力差實現強制人工呼吸。人類的吸氣的過程是呼吸肌收縮使得 胸廓容積擴大，形成負壓引起肺泡膨脹，從外界吸入空氣，呼氣過程則是呼吸肌 放鬆，引起肺泡彈性收縮，使得肺內壓力增大，向外呼出氣體。由此可知，由於 人類肺泡的膨脹和收縮與大氣壓之間的壓力差形成了呼吸功能。呼吸機的基本原 理就是用機械的辦法建立這一壓力差從而實現強制的人工呼吸過程，示意圖如圖： 圖中 “1”為呼氣單向閥 (橡皮瓣膜) ，“2”為空氣進入單向閥，“3”為吸氣單向閥。
呼吸機控制患者的吸氣過程是：風箱壓縮→風箱內氣壓增大→單向閥“1”關閉 (橡 皮瓣膜向外鼓起) →單向閥“2”關閉→單向閥“3”打開→吸氣通道打開→空氣經面 罩進入患者呼吸道到達肺部；呼氣過程是:風箱伸展→風箱內氣壓減小→橡皮瓣膜 復位→單向閥“1”打開 (呼氣通道打開) →單向閥“3”關閉 (吸氣通道阻斷) →肺部 氣體經呼吸道、面罩和閥門“1”向外排出氣體；同時，單向閥“2”打開，空氣進入 風箱，為下一次吸氣過程作好準備。呼吸機就是如此往復循環工作，從而建立起 人工模擬的肺臟呼吸功能。而要實現這些模擬功能，必須有管路系統 (包括：氣 路系統、驅動部件和監測傳感器) 和電路系統 (包括：控制電路、監測報警和驅 動電路)。進而出現了不同類型、不同型號和不同技術參數的呼吸機。
呼吸機在現代醫學中具有重要地位。在現代臨床醫學中，呼吸機作為一項能人工 替代自主通氣功能的有效手段，已普遍用於各種原因所致的呼吸衰竭、大手術期間的麻醉呼吸管理、呼吸支持治療和急救復甦中。現代呼吸機由計算機控制，但 也可以使用簡單的手動氣囊閥面罩（Bag valve mask）對患者進行呼吸。呼吸機主 要用於重症醫學，家庭護理和急診醫學（作為獨立設備）以及麻醉學（作為麻醉 機的組成部分）。
1.2、呼吸機分類
市場當中的呼吸機種類多種多樣。根據其用途可分為：成人呼吸機、嬰兒與新生 兒呼吸機、麻醉用呼吸機、輔助呼吸和呼吸治療用呼吸機、攜帶式急救呼吸機、 試驗動物用呼吸機、高頻噴射呼吸機等。從驅動方式上看，可將呼吸機分成 3 種： 電動電控呼吸機、氣動氣控呼吸機、氣動電控呼吸機。根據呼吸機的流量和壓力 發生器，可將之分成 4 種：非恆流發生器、非恆壓發生器、恆流發生器、恆壓發 生器。
從呼吸機的連接方式上進行分類，可將之分成 2 種: 有創呼吸機和無創呼吸機。 所謂有創與無創機械通氣的區別，主要在於呼吸機與患者的連接方式的不同。凡 需要通過氣管插管或氣管切開建立有創人工氣道進行機械通氣的方式稱為有創機 械通氣；而通過鼻、面罩、接口器等相對無創方式與呼吸機連接或無需建立人工 氣道的通氣方式統稱為無創通氣。廣義的無創通氣應當也包括體外負壓通氣、胸 壁震盪通氣、體外膈肌起搏等，但通常目前所稱無創通氣僅指通過鼻、面罩等方 式與患者相聯的無創正壓機械通氣 (NIPPV)。有創與無創的根本區別只是人機連 接界面選擇方式的不同，而與其連接的呼吸機可以相同也可以不同，功能齊全、 設計精良的有創呼吸機也可以用於無創通氣，而一般專用無創通氣的呼吸機因其 工作壓力等性能所限，不適合進行有創通氣。回顧機械通氣的歷史，其過程是從 有創到無創 (體外負壓箱式呼吸機) 再回到有創，最終進入有創與無創 (NIPPV) 共存的時代。
有創與無創通氣各有其不同的適應證，二者的關係是互補的而不是對立的，因此也不存在孰優孰劣的問題。近年來有創通氣技術在我國已得到了很快的發展與普 及，與其相比，無創通氣可能還留有相當大的發展空間與潛力。新一代無創呼吸 機在吸氧濃度調節、氣道溼化、同步性能等方面以及與其配套的鼻、面罩的密閉 性、舒適性、減少重複呼吸等方面都有了很大的改善，因此其適應證有逐漸擴大 的趨勢。相信隨著患者對生命質量要求的提高，能保留進食與語言功能的無創通 氣方式在我國臨床應用會逐漸增多。但是，無論在我國還是在某些發達國家，醫 務人員對無創通氣的療效信心不足，相關技術與知識不夠普及，仍是阻礙無創通 氣發展的主要障礙之一。
無創通氣的適應症選擇國內外都在探索之中，目前認為對於以下幾種情況無創通 氣可以發揮滿意的療效：1）阻塞性睡眠呼吸暫停綜合徵；2）用於尚不必施行有 創通氣的急、慢性呼吸衰竭的治療，以減少或避免有創通氣的應用，如肺部感染、 支氣管哮喘等引起的急性呼吸衰竭以及 COPD 患者的慢性呼吸衰竭的急性發作； 3）撤離有創機械通氣過程中；4）肺水腫的治療。有創通氣的適應症包括：1）經 無創呼吸機治療後患者病情無改善或仍繼續惡化。 2）意識障礙，氣道保護能力差。 3）嚴重的臟器功能不全(上消化道大出血、血流動力學不穩定等)。4）呼吸形式 嚴重異常，如呼吸頻率>35～40/min 或<6～8/min，呼吸節律異常，自主呼吸微弱 或消失。5）血氣分析提示嚴重通氣(或)氧合障礙：PaO2<50mmHg>
根據《醫療器械分類目錄》2018 版，呼吸機共分為六種，其中三類醫療器械四種， 二類醫療器械兩種。按照第三類醫療器械管理的呼吸機一般用於生命支持，主要 應用於重症監護室（ICU）及呼吸科病房，按照第二類醫療器械管理的呼吸機用 於非生命支持，以無創呼吸機為主，可以應用於呼吸科病房，也可以在家庭使用。
1.3、呼吸機生產及註冊壁壘較高
近期，新冠病毒正在全球肆虐，迄今已蔓延至 200 多個國家和地區，全球確診病 例數字不斷上升。而作為救命機的呼吸機也遭到世界各國的搶購，產能嚴重不足。 在呼吸機缺口日益嚴重之下，各國鼓勵企業轉型生產呼吸機，美國聯邦根據重新 啟動的《國防生產法》，強行要求通用和福特這兩大美國汽車製造業巨頭跨界生產 呼吸機。而隨著美國疫情逐步加重，特朗普點名要求特斯拉建造呼吸機，紐約州 州長也發出類似的請求，用來緩解紐約州對呼吸機的龐大需求。轉型生產呼吸機 並非易事，需要突破原材料供應、零部件組裝以及註冊認證等多方面的壁壘。據 前瞻產業研究院預估，對於專業的醫療設備製造商而言，生產一臺呼吸機需要花 費多達 40 天的時間；轉行生產呼吸機的廠家要經過轉變生產線、克服技術難關和 打通供應鏈等環節，可能需要花費 540 天才能實現量產。受疫情影響，物流受阻、 關鍵元器件的短缺和原材料配套能力不足等原因也成為全球呼吸機產量短期內無 法大幅提高的原因。
呼吸機生產過程複雜。我國呼吸機的研製起步較晚，1958 年在上海製成鐘罩式正 負壓呼吸機，1971 年製成電動時間切換定容呼吸機。近幾十年，隨著邁瑞醫療、 誼安醫療、魚躍醫療等企業的崛起，我國呼吸機的研發生產水平大幅提高。呼吸 機行業產業鏈由上至下可依次分為上游原材料和軟件芯片供應商、中游本體制造 企業以及下游流通和應用場景。
生產一臺有創呼吸機需要 1000 多個零部件，其中 的核心部件涉及音圈電機、渦輪風機、傳感器、芯片、比例閥等，大都由歐美企 業生產供應。
渦輪風機相當於呼吸機的發動機，通過給患者提供正壓氣體，輔助患者呼吸，增 強氣體交換和心肺耦合。渦輪風機需要具備高轉速和快速的響應速度，這樣才能 根據患者呼吸頻率迅速加減壓力，倘若輸出的壓力不夠，響應速度不夠快，就會 使患者無法得到有效治療。主要的渦輪風機的供貨商來自歐美，國內也有企業生 產，但風機的噪音、轉速、傳感器的精度、靈敏度均與海外產品存在差異。呼吸 機中的多個傳感器器件，能夠持續精確控制氣流，壓力和溼度，以保持患者的舒 適和安全。典型的呼吸機設備都會用到氣體質量流量傳感器、壓力傳感器、溼度 傳感器、溫度傳感器和磁傳感器，這些傳感器可監測和幫助控制氣流、壓力、溼 度與溫度，同時支持穩定的電機控制。由於需要保證呼吸機的可靠性和安全性， 軟件、芯片是呼吸機大數據處理的關鍵所在。電磁閥是呼吸機氧氣源的開關閥門， 作用同樣舉足輕重。
此外，呼吸機研發及認證週期長。正常情況下，呼吸機的註冊備案時間在一年半 左右，加上臨床試驗將會更久。近期，歐美等主要疫情國家或地區也發佈了防控 物資監管的臨時或緊急措施，放寬准入要求。美國衛生及公共服務部部長於當地 時間 2020 年 3 月 24 日宣佈，在 COVID-19 大流行期間，允許緊急使用醫療設備 （包括用作醫療設備的替代產品）的情況。依據美國相關法規，授權緊急使用呼吸機、經改裝用作呼吸機的麻醉機及經改裝用作呼吸機的正壓呼吸機（統稱為“呼 吸機”）、呼吸機管接頭，以及 FDA 確定符合相關規定的安全、性能和標籤標準的 呼吸機附件，用於在 COVID-19 大流行期間治療患者的醫療環境中的緊急使用。 今年 3 月 28 日，邁瑞醫療醫用呼吸機獲得了美國食藥監局（FDA）的 EUA（緊 急使用授權）認證。4 月 1 日，魚躍醫療收到 FDA 簽發的 EUA，獲得疫情期間 在美國銷售公司無創呼吸機的准入資格。邁瑞和魚躍的呼吸機產品此前就已獲得 CE 認證。
1.4、國內外呼吸機競爭格局
在全球呼吸機市場中，有創呼吸機市場以國外品牌為主。 包括瑞典的潔定集團 （Getinge） 、瑞士的哈美頓醫療公司（Hamilton Medical）、 德爾格、美敦力、GE 醫療、飛利浦偉康等品牌佔據了全球中高端呼吸機市場。
近年來，國產品牌也在崛起。如邁瑞、誼安、普博等生產企業，在國內基層市場 中取得了一定的市場份額，也在拓展海外市場。截至 2020 年 3 月 31 日，我國批 準上市的呼吸機共有 126 個品種，其中，按照第三類醫療器械管理的 95 個，按照 第二類醫療器械管理的 31 個。我國有創呼吸機市場以進口品牌為主，如美敦力、 德爾格、西門子等品牌在國內有著很高的認可度，市場份額佔到 80%以上。無創 呼吸機市場與有創相比，生產工藝及要求相對較低，國產品牌幾乎可以與國外品 牌同臺競爭，佔到全國市場的 40%。
2019 年中國醫用呼吸機銷量排名中，德爾格、飛利浦、邁柯唯等醫療器械巨頭處 於優勢地位，國內企業中較為領先的主要有邁瑞醫療、深圳科曼和北京誼安。盡 管國產醫用呼吸機與國外領先產品相比仍有一定差距，但近年來國內醫用呼吸機 品牌逐步建立，如邁瑞醫療在 2012 年推出呼吸機以來，經過多次的更新換代和產 品升級，目前公司在院用有創呼吸機領域已經具備和國際頂尖廠商一較高下的實 力。
國產品牌主要佔據中低端市場，並向中高端市場滲透。邁瑞、誼安等生產企業的 產品也銷往海外，並獲得不錯的市場反饋，能夠佔到發展中國家呼吸機市場份額 的 30%-40%。國產醫用呼吸機出口方面，邁瑞醫療一騎絕塵，根據 2019 年上半 年統計數據，邁瑞佔比高達 77.54%，基本壟斷醫用呼吸機的海外出口，北京誼安 次之。家用呼吸機則是魚躍的主要陣地，佔比達 45.02%。
近期，商務部、海關總署、國家藥品監督管理局發佈 2020 年第 5 號《關於有序開 展醫療物資出口的公告》：自 2020 年 4 月 1 日起，出口新型冠狀病毒檢測試劑、 醫用口罩、醫用防護服、呼吸機、紅外體溫計的企業向海關報關時，須提供書面 或電子聲明，承諾出口產品已取得我國醫療器械產品註冊證書，符合進口國（地 區）的質量標準要求。海關憑藥品監督管理部門批准的醫療器械產品註冊證書驗 放。目前公告的具有呼吸機出口資質的企業名單如下：
2、抗擊海內外疫情，呼吸機缺口巨大
2.1、國內新冠肺炎疫情呼吸機需求
重症及危重症新冠肺炎患者需要使用呼吸機來得到生命支持。重症患者肺部受到 病毒中傷，無法自主呼吸，肺部產生大量黏液，體內氧含量下降，必須通過使用 呼吸機來進行體外輸送氧氣，保證血液中的氧氣含量，以此來維持患者的生命活 動需求，為臨床治療手段爭取時間。國家衛健委聯合各醫院在 2 月份發佈的《重 症新型冠狀病毒感染肺炎診療與管理共識》（以下簡稱《共識》）將新冠肺炎重症 患者分為具有發展為重症的高危因素的普通型、重型和危重型，其中對於重症及 危重症病人治療的推薦意見中提到：重症患者需使用無創呼吸機進行治療，而危 重症患者則需要使用有創呼吸機甚至體外膜肺氧合（ECMO）進行治療。此外， 《共識》對重症病區的病床數以及呼吸機配置情況做出相應指導。
湖北省內疫情嚴重程度高於國內其他地區，重症醫學科室資源緊張。截至 2019 年 4 月 11 日，湖北省內確診新冠肺炎感染病例 67803 人，佔全國確診病例的 81.30%，湖北省確診病例佔湖北省常住人口的 0.11%；全國除湖北以外的確診病 例 15597 人，佔全國除湖北以外總人口的 0.001%。根據公開資料顯示，武漢地區 重症監護床位在疫情爆發後擴充至 9000 張。假設湖北省內 ICU 床位新增比例與 武漢市相當，則湖北省重症監護床位需擴增至約 4.8 萬張。
根據中國-世界衛生組織聯合專家考察組的統計，本次新冠肺炎輕症、重症和危重 患者的比例分別是 80%、13%和 6%左右，還有一些無症狀感染者。若湖北省重症 患者和危重症患者比例與全國類似，則按照《共識》的指導計算，湖北省需建設 重症病區病床 3.3 萬張，危重症病區病床 1.5 萬張；共需有創呼吸機 7514 臺，無 創呼吸機 2.3 萬臺。
截至 2019 年 4 月 11 日，全國除湖北以外累計確診病例 15597 人，我們認為全國 除湖北以外的重症醫學科室資源沒有湖北緊張，因此不使用全國（除湖北）人口 與湖北人口的比例來計算需要新增的 ICU 床位數。若全國其他地區重症患者和危 重症患者比例與湖北類似，分別為 13%和 6%，則按照《共識》的指導計算，其 他地區需建設重症病區病床 2028 張，危重症病區病床 936 張；共需有創呼吸機 468 臺，無創呼吸機 1435 臺。因此，在疫情中，全國對呼吸機的總需求量約為 3.2 萬臺。
根據工信部今年 4 月 8 日公佈的數據，自今年 2 月以來，我國呼吸機生產企業累 計向全國供應近 2.9 萬臺呼吸機，其中向湖北供應近 1.8 萬臺，含有創呼吸機 3000 臺。
2.2、國外新冠肺炎疫情呼吸機需求
2019 年 3 月以來，海外疫情爆發並迅速蔓延。截至 2019 年 4 月 10 日，全球累計 確診病例達到了 169.6 萬人，現存病例 121.7 萬人。其中，美國的疫情最為嚴重， 累計確診病例 49.9 萬人，現存病例 45.2 萬人。根據我們使用 SIR 模型對於海外疫 情的預測，美國、意大利、西班牙、法國等國家預計在 4 月底前達到感染峰值， 英國預計在 5 月底前達到峰值，但是印度等第三世界國家的疫情還要更久時間達 到峰值。
此前在疫情期間，業內人士統計我國呼吸機存量大約是 8 萬臺，對應人口為 14 億，相當於每 10 萬人擁有呼吸機約 6 臺；而歐美國家人均擁有呼吸機數量較高， 英國擁有呼吸機存量 8 千臺，對應的人口為 6648 萬，相當於每 10 萬人擁有呼吸 機約 12 臺，是我國的 2 倍。因此，分別以中國和英國現有人均呼吸機存量作為對 照，計算發展中國家和發達國家呼吸機的存量，則目前全球除中國以外其他地區 的呼吸機存量約為 43 萬臺。
美國疫情爆發後，美國醫學院協會預計將有多達 96 萬美國人需要使用呼吸機，約 翰·霍普金斯大學健康安全中心 2018 年的一份報告稱，美國擁有的呼吸機存量約 為 16 萬臺，根本無法滿足需求。有統計稱，歐盟呼吸機缺口至少高達 2.5 萬臺。 據美國《財富》雜誌報道，全球範圍內，對呼吸機的需求量是目前醫療機構擁有 量的 10 倍。假設全球除中國以外所有國家和地區的高峰確診人數為目前的 2 倍， 那麼國外為應對疫情至少需要 133 萬臺呼吸機，缺口高達 90 萬臺。
隨著疫情在全球快速蔓延，國外對醫療裝備尤其是有創呼吸機的需求急劇增長。 我國有創呼吸機生產企業共 21 家，其中 8 家的主要產品（周產能約 2200 臺）取 得了歐盟強制性 CE 認證，約佔全球產能 1/5。目前已簽訂國際訂單約 2 萬臺，但 大量的意向訂單每天都在洽談中。根據工信部 4 月 8 日公佈的數據，國內生產企 業向國外供應的呼吸機達到近 1.8 萬臺，其中有創呼吸機達到 4000 多臺，但這對 於全球巨大的需求量來說無異於杯水車薪。
國外方面，瑞士呼吸機品牌 Hamilton Medical 佔據了全球呼吸機產量的 1/4，2019 年全年產量為 1500-2000 臺，平均每月 100 多臺，而如果該公司全力生產，月產 能或可達到 1500-2000 臺。美敦力已宣佈將呼吸機產能和供應增加一倍，以此滿足新冠疫情下全世界患者和醫療體系的緊急需求。
假設全球疫情持續到 9 月末，我們對相關上市公司的呼吸機銷售額及對淨利潤的 增厚做出如下測算：
3、國內朝陽性行業，中長期市場空間廣闊
3.1、國內外呼吸機市場規模
據 QY Research 研究中心數據，2016 年全球呼吸機收入近 58.8 億美元，產量約為 660 萬臺，複合增速為 7.2％。美國地區是呼吸機的最大生產基地，2016 年生產市 場份額近 43％，歐洲是呼吸機第二大產地，2016 年生產市場份額近 20％；從消 費角度來看，美國是消費最大的地區，2016 年消費市場份額接近 43％，歐洲以 23％的市場份額位居第二。
近年來，隨著我國居民收入不斷提高，人們的健康意識有了較大增長，再加上國 家對醫療機構的設備配置要求逐步提升並落實到位，我國醫用呼吸機產量和消費量均持續走高，年增長率在 15%左右。 2018 年，我國醫用呼吸機市場規模達到 24.3 億人民幣。
高端化發展是呼吸機行業的重要發展趨勢。2012-2018 年期間，我國醫用呼吸機 市場內高端機型的規模佔比逐漸增加，並在 2018 年達到 55.97%。根據草根調研 數據，高端有創呼吸機市場終端價格每臺一般在 40 萬元以上，中端有創呼吸機價 格每臺一般在 20-40 萬，低端有創呼吸機一般在 20 萬以下。
3.2、我國呼吸機需求測算
呼吸機的需求並不是疫情帶來的短期一過性的，而是長期存在，且有較大增長空 間。我國的人均呼吸機保有量與歐美髮達國家相比，仍有不小的差距。我國無創 呼吸機 2018 年的採購量約為 8000 臺左右，根據 5-7 年的更替速度估計，目前我 國的呼吸機保有量在 8 萬臺以內，對應每百萬人擁有的呼吸機數量約為 60 臺；美 國的呼吸機保有量約為 16 萬臺，對應的百萬人擁有呼吸機數量為 485 臺，中國百 萬人口呼吸機人均保有量僅為美國的 12.4%。
2009 年，原衛生部正式宣佈在《醫療機構診療科目名錄》中增加“重症醫學科” 診療科目，併發布了《重症醫學科建設與管理指南（試行）》（以下簡稱《指南》）。 《指南》要求，全國二級以上綜合醫院需設立至少一個 ICU，且三級綜合醫院重 症醫學科床位數應占醫院病床總數的 2％~8％。2010 年-2018 年國內衛生機構擁 有的重症醫學科床位數由 13192 張增長至 52568 張，CAGR=18.10%。
呼吸機行業過去偏小眾，醫療機構的需求有限。去年全年國內呼吸機銷量不到 2 萬臺，根據調研數據，三級醫院 ICU 保有量約十幾臺，二級醫院則不超過 5 臺， 且一臺呼吸機使用壽命通常在 6 年以上，更新換代的週期也比較長。在此，我們 假設 2018 年全國三級醫院的呼吸機平均保有量為 10 臺，更新週期為 6 年；二級 醫院呼吸機平均保有量為 3 臺，更新週期相對更長，約為 10 年。經測算，2018 年我國 ICU 科室呼吸機保有量約為 51398 臺，2019 年達到 57925 臺。預計疫情之 後我國 ICU 建設逐步落實到位，醫療機構呼吸機配置更為合理，預計 2020 年總 增量需求為 15342 臺，同比增長 30.15%，預計到 2021 年我國 ICU 呼吸機總保有 量將達到 82412 臺。
除 ICU 科室外，二級及以上醫院其他科室也有呼吸機新增需求。根據國家衛健委 2016 年頒佈的《縣醫院醫療服務能力基本標準》，共有神經外科、呼吸內科、心 血管內科、胸外科、麻醉科、兒科、急診醫學科、重症醫學科等 8 個科室明確要 求配置呼吸機。
隨著分級診療改革繼續深入，醫療資源配置進一步向基層下沉。2018 年 7 月 2 日， 國家衛健委發佈《關於進一步提升創傷救治能力的通知》 ，至此，“五大醫療中心” 建設與管理指導文件已全部發布。不到兩年時間，
國家衛健委連發六文，明確推 動二級及以上醫院建立五大醫療中心，並且下發了建設與管理標準，對個別醫療 中心明確了必要的設備配置清單，呼吸機是必配設備。
2018 年 9 月，國家衛健委、國家中醫藥局發佈《關於開展“優質服務基層行”活動 的通知》，同時發佈了鄉鎮衛生院服務能力標準（2018 年版）和社區衛生服務中 心服務能力標準（2018 年版），對於這兩類醫療機構的設備配置做出明確要求， 力爭使鄉鎮衛生院和社區衛生服務中心的服務能力達到基本標準，部分服務能力 較強的鄉鎮衛生院和社區衛生服務中心達到推薦標準，這意味著 3.7 萬的鄉鎮衛 生院和 3.5 萬社區衛生服務中心將加快實現達標建設，醫療設備配置也成為重中 之重，其中呼吸機是達標的重要配置設備。
根據標準的要求，全國鄉鎮衛生院與社區服務中心必須完成95%以上的C檔條款、 50%以上的 B 檔條款以及 20%以上的 A 檔條款達標建設，否則將會被認定為不合 格。此外，《通知》要求達到基本標準或推薦標準的機構按程序可以向省級衛生健 康行政部門申請審核，達到推薦標準的鄉鎮衛生院，符合相關條件的可參加二級 醫院評審。
假設我國二級醫院以下的基層醫療機構均新增呼吸機 1 臺，且平均更新週期為 10 年。經測算，預計未來 2-3 年每年基層醫療機構以及五大中心的新增需求在 2 萬臺以上。
此外，隨著經濟發展，人均可支配收入增加，人們健康保健意識不斷增強，以及 在傳統的醫院健康護理模式下家庭保健模式的發展，帶動了家用醫療器械的高速 發展。家用呼吸機在治療呼吸暫停、鼾聲、阻塞性睡眠呼吸暫停、中樞性睡眠呼 吸暫停、低通氣現象、吸暫停時間監測、呼吸暫停發生時血氧飽和度下降、血氧 飽和度恢復、降低睡眠呼吸暫停低通氣指數、消除舌體後綴、呼吸紊亂等治療方 面都有很好的療效作用。
總部位於聖地亞哥的家用呼吸機龍頭企業瑞思邁 ResMed（紐約證券交易所代碼： RMD，澳洲證券交易所代碼：RMD）2018 年單品全球銷售額約 30 億美元，飛利 浦一個品種全球銷售額約 16 億美元左右。在中國，飛利浦 2018 年銷售額大約 5 億人民幣，瑞思邁約 4 億，魚躍醫療大約只有不到 2 億，隨著國內產品進步以及 對於無創呼吸機適應症的推廣，未來家用呼吸機在國內的增長空間廣闊。
4、投資標的
4.1、邁瑞醫療
公司概況：邁瑞醫療成立於 1991 年，2006 年在紐約證券交易所上市，2016 年完 成私有化退市，2018 年 10 月正式登陸 A 股創業板。公司主要從事醫療器械的研 發、製造、營銷及服務，主要產品涵蓋三大領域：生命信息與支持、體外診斷以 及醫學影像，其他產品還包括骨科和硬鏡。公司擁有國內同行業中最全的產品線， 以安全、高效、易用的“一站式”整體解決方案滿足臨床需求，是中國最大、全 球領先的醫療器械以及解決方案供應商。目前，邁瑞的產品及解決方案已經應用 於 190 多個國家和地區，作為全球領先醫療機構的長期夥伴。公司擁有覆蓋全球 的售後服務體系，在北美、歐洲、亞洲、非洲、拉美等地區的超過 30 個國家設有 39 家境外子公司，北美和歐洲是主要的境外市場。
邁瑞醫療呼吸機情況：2012 年公司推出 SynoVent E 系列呼吸機以來，經過多次的 更新換代和產品升級，目前公司在院用有創呼吸機領域已經具備和國際頂尖廠商 一較高下的實力。2015 年中高端呼吸機 SV300 獲得上市批文，2017 年高端重症 呼吸機 SV800/SV600 獲得國內上市批文。其中本次疫情中使用的主要型號呼吸機 SV300 是國內第一款電動渦輪呼吸機，是中國、北歐、北美研發團隊合作研究的 結晶。通過一系列技術方案，突破核心技術，實現流速的精準控制和穩定，解決 了噪聲與散熱的矛盾，具備超過世界一流電動渦輪呼吸機的恆流 VCV，低噪音， 均達到了世界前沿水平，比常見的獨立渦輪變速控制呼吸機，SV300 對患者的吸 氣響應更快，系統控制也更加穩定。SV300 擁有 ICU 全面的通氣模式，還支持 NIV（無創通氣）以及持續增氧功能；除了常規監測參數外，還能夠監測氣道死 腔、肺泡通氣量等高級參數
經過近 20 年的佈局，公司在美國市場已有近 500 人的本地員工團隊，並已積累了 大量的以高端教學醫院、大型醫院集團、IDN 醫聯體客戶為主導的客戶群。據公 司統計，邁瑞的監護儀、麻醉機在美國的市場地位為第三，已具備一定的品牌影 響力。而麻醉機在產品屬性方面和呼吸機有極強的協同性，公司在北美地區的麻 醉機團隊中不乏專業的呼吸治療師，能夠向醫院提供呼吸機的安裝調配、培訓、 臨床支持、售後服務等關鍵性的支持。2020 年 3 月 28 日，邁瑞醫療醫用呼吸機 獲得了美國食藥監局（FDA）的 EUA（緊急使用授權）認證，此前，邁瑞醫療的 呼吸機除中國外，主要銷往 ROW 國家中低端市場，未打開歐美市場。通過這次 疫情，公司拓展海外高端客戶，建立品牌影響力，將公司開拓全球市場的時間縮 短至少 5 年時間。今年 3 月，公司呼吸機的產能約為 3000 臺，目前提升到 4000 臺，5 月有望提升至 5000 臺，公司對原材料積極進行戰略儲備，限制產能的因素 已經逐步得到解決。
盈利預測與評級：我們維持在此前兩篇醫療器械行業深度報告《黃金十年，誰執 牛耳》和《規則趨於重構，龍頭即將騰飛》中的總體觀點，國產醫療器械面臨多 方面發展機遇，公司作為我國醫療器械行業的絕對領導者，也是中國醫療器械國 際化經營典範，我們看好公司的強大的研發與銷售能力，隨著分級診療政策的推 進以及國家政策對國產設備的傾斜，邁瑞的多條強勢產品線加速進口替代，維持 對於公司的盈利預測，預計公司 2020-2022 年的 EPS 分別為 4.67 元、5.66 元、6.90 元，2020 年 4 月 16 日股價對應 PE 分別為 56X、46X、38X，維持“審慎增持” 評級。
風險提示：疫情不確定性風險；國內外市場競爭進一步加劇風險；產品研發風險； 匯率波動風險；中美貿易摩擦相關風險；經銷商銷售模式的風險。
4.2、魚躍醫療
公司概況：公司為我國家用醫療器械行業龍頭企業，產品主要集中在呼吸供氧、 康復護理、 醫療急救、手術器械、中醫器械、護理類耗材、藥用貼膏及高分子衛 生輔料及提供醫院消毒感染控制解決方案等領域。公司在家用醫療器械板塊深耕 多年，在多年的技術積累和擴張下，從最初的個別產品發展成為家用器械產品線 全面、品牌影響力顯著的家用醫療器械平臺。
魚躍醫療呼吸機情況：2020 年 4 月 1 日，魚躍醫療收到 FDA 簽發的 EUA，獲得 疫情期間在美國銷售公司無創呼吸機的准入資格。產品名稱為 Bi-level PAP Positive Airway Pressure Units（雙水平正壓通氣治療機/無創呼吸機），供患有睡眠 呼吸暫停、低通氣綜合徵的成人患者在醫院或家庭中進行雙水平無創通氣治療用。 公司上述產品收到 FDA 簽發的 EUA，是在疫情期間用於患者臨床治療的臨時緊 急授權，如果在緊急情況終止後，公司仍希望在美國市場銷售該產品，則需要完 成已在進行中的相應 FDA 註冊工作。此前，公司無創呼吸機產品已取得了中國國 家藥品監督管理局頒發的醫療器械註冊證並完成了歐盟 CE 認證，同時在國內一線抗擊疫情的工作中，其性能與品質也得到了良好的驗證。
目前公司收到了大量的呼吸機海外訂單，由於呼吸機產品技術較為複雜、品控要 求嚴格，上游供應商產能爬升需要一定時間，預計呼吸機訂單排隊情況還將持續，為了滿足歐美各國抗疫需要，魚躍醫療的醫用無創呼吸機產品的產量也劇增，從 疫情之前的日產 300 臺，已經提升到極限日產 700 臺以上。經過國內疫情的戰鬥 後，魚躍醫療原材料供貨上面已經得到了保證，上游廠商都已經恢復生產，目前 已經能全力保證魚躍醫療針對海外市場的訂單需求。本次疫情過後，魚躍醫療將 擴充公司產品上游產業鏈，以便在未來對抗突發情況。
盈利預測與評級：公司作為以家庭醫療器械和醫用高值耗材為主導業務的醫療器 械企業，在家用醫療器械方面渠道優勢明顯，品種佈局齊全，而經過過去幾年的 研發併購其臨床產品線也已漸成規模。未來隨著新產品的逐步放量，臨床銷售渠 道的日益完善以及外延整合的逐步推進，公司業績將持續穩健增長。維持對於公 司的盈利預測，預計公司 2020-2021 年 EPS 分別為 1.04、1.30 元，2020 年 4 月 16 日股價對應 PE 分別為 37、29 倍，維持“審慎增持”評級。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：興業證券）
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