橡樹資本是我們的偶像。我們覺得以中國的經濟和市場體量，完全有機會種出中國的橡樹，希望那就是高熵資本的未來。不僅深度認同橡樹資本的投資哲學、商業原則，其最早階段即已開始操作的、最為核心的基於深度信用研究的債券策略，也恰是我們看好並長期主攻的方向。
通過研習橡樹資本的投資哲學和經歷，我們獲益匪淺。其靈魂人物霍華德馬克思撰寫的《投資中最重要的事》，可謂是對我們影響最為深遠的書（沒有之一），幫助我們塑造和完善了投資哲學體系，這對於我們長期從事的投資工作何其重要。這本書一直襬在案頭，時不時拿來重讀，得意時帶來冷靜自省，失意時堅定信念信心，躁動時獲得定力耐心。最近期待已久他的新書《Mastering the Market Cycle》終於面市，也讓我們欣喜若狂，週期之道可謂真正的聖盃，是未來或然世界唯一可以確定的規律，值得深入觀察、理解和思考。
除書之外，霍華德自1990年起每年撰寫4-5篇Memo，我從第一篇開始認真閱讀，目前已經讀到2005年。貌似平淡枯燥的文字，讀來居然令我有初中時讀金庸小說般的興奮和難以釋手。這些時空都頗為遙遠的美國市場觀察、思考和經歷，引起我們內心深處的共鳴，隱隱有偷窺未來的愉悅和興奮。美國社會和金融市場領先中國多年，雖文化體制有諸多不同，人性層面、社會發展底層規律實則相通，美國經濟和市場經歷的歷史過程，有些可能是中國現在以及將來所必須要經歷的。其中與我們事業最為相關的是債券市場。高收益債和困境債策略在美國市場出現並存續多年，持續為資本和財富帶來較好的回報。我們認為，2008年以來的債務大擴張和打破剛兌，使得中國信用債市場機會也已到來，這個市場正在變得越來越有趣。
最近讀到一篇《Oaktree at Ten》，是霍華德為橡樹資本十年生日所寫。讀來頗多感悟，於是翻譯出來，跟大家分享橡樹樸素而閃光的投資思想、指引其長盛不衰的正道大道，希望對大家有所裨益的同時，也想藉此言明我們的心志，同時讓大家更瞭解我們投資表現背後的邏輯基礎。
對這篇Memo的內容提煉總結如下：
（1）以守為攻的投資理念。避開虧錢的風險，賺錢的機會自然會照顧好自己。注意不是避開“風險”。世界上沒有沒有風險的投資，即使存銀行也有機會成本的損失，持有現金也要承受通脹風險。投資的本質就是要識別風險、承受風險和管理風險。我們理解最大的風險有兩點，一是對標的沒看清，二是付出過高的價格，這兩點都是產生投資損失最主要的原因
（2）客戶利益至上。公司與客戶利益衝突都是以偏向客戶利益的方式加以解決；採用公司與客戶利益一致綁定的收費安排；讓客戶知曉真實的情況，不隱瞞或淡化壞消息；絕不盲目操作新策略
（3）美國養老金投資於困境債。其中對此策略敞口最大的25家中有23家投資於橡樹資本的基金。這個現象十分有趣，最為追求長期穩健增值的養老金，居然會投資“重口味”的困境債務，可見美國機構投資者的成熟度，他們深諳世上其實沒有真正差的東西，只有真正差的價格。橡樹拿是否投資困境債務作為機構經驗度的衡量指標
（4）敬畏心和安全邊際意識。橡樹資本回首發現不少最好的決策都與限制管理資產規模有關，對於每一個策略他們都嚴格根據市場機會容量來控制對應基金規模。堅守這種選擇背後的邏輯，還是客戶至上的商業原則。規模大了管理費收入增加，這對管理人有利；超過市場機會容量或管理人能力邊界，則影響了投資人的回報，這對客戶不利。當兩者利益產生衝突時，橡樹資本選擇了維護投資人的利益，控制資產規模增長。其實長期而言，兩者利益一致，因為只有為客戶創造更高性價比的回報，資產管理機構才能基業長青；任何投機取巧，短期似有得益，卻埋下長期衰敗的基因
（5）投資背後最重要的是人 。什麼樣的價值觀和原則，什麼樣的環境氛圍、文化取向，最終導致結果的大不同。投資確需要孤獨的思考，但協同奮戰能夠取得相加乃至相乘的合力，其能量和潛力深厚。為一幫志同道合、熱愛投資的人打造並維護一個正向、融洽的工作平臺，這是投資管理機構長期制勝之道
《橡樹十歲》
橡樹資本在1995年4月10日，也就是十年前開張了。那一天象徵著公司創始人們信奉和踐行夢想的起航。真的感覺就是眨眼之間，我們就迎來了公司第十個紀念日。值此我想分享這第一個十年的感想。
優先級
橡樹資本的建立並不是從預算、利潤預測或商業計劃書開始的，而是植根於我們的投資哲學和商業原則。當初建立橡樹資本時，很多人詢問我們初衷，我們說很簡單，就是想以我們的方式經營一家公司。那麼我們的方式是怎樣的呢，這個問題多年來一直在我們腦海中迴響，而且是我們談話交流的主題。這些都還有待於整理記錄下來，並且付諸實施。
正如大家已經聽到厭倦的程度，橡樹資本投資的核心信條就是“避開虧錢風險，賺錢機會自然能夠照顧好自己”。因此我們一直努力構建這樣的投資組合，即使我們的判斷沒有都實現，組合也能產生可接受的回報表現，而判斷都實現時還能有更高的回報空間。當市場好的時候，我們竭力跟上市場回報水平；當市場差的時候，我們要明顯跑贏市場。這聽起來簡單，實則不然。我們選擇僅投資於低效率市場，投資組合嚴格遵循原則。每一個投資組合的管理都配備了深耕於該領域的專業人士，他們通過努力工作獲得了對行業、公司和證券優於其他投資機構的認知，同時知曉宏觀預測和市場擇時無法給予他們任何優勢。可見我們的投資哲學給予橡樹資本員工以一套清晰的指引。
同樣重要的是我們的業務原則。這些原則更為簡單，但幫助一點不少：投資決策以大量的自主研究投入為基礎；每一次利益衝突都是以照顧客戶利益的方式解決；管理收費機制將客戶利益與我們的利益綁定並一致起來；與客戶全面而真實的溝通，堅決拒絕隱藏或淡化壞消息；新投資策略只有在風險可控的情況下才能操作。在1995年我們寫道“我們只能按照上述原則賺錢......當我們取得優異投資回報時，我們的盈利才能增長......我們只能靠這個”。近些年來，我們已經看到不少機構設定目標時將擴大規模優先於為客戶盈利，還有那些言行不一的口號。而我可以很自豪地說，橡樹資本對客戶利益至上的追求從來沒有被撼動過。
我們在1995年春天公佈了我們的原則，自此確實從來沒有改過一個字（除了增加對新策略的要求外）。當我們步入第二個十年時，這些對過去有用的原則對未來依然適用。
客戶
我們深信，只要我們堅守過往的原則，並且施展相同水平的表現，其他自會隨之而來：我們就會擁有成功的事業。令人愉快的是，這些已然發生。
那些我們能稱為客戶的投資者們，他們水準之高令我們感到激動，堪稱“金邊”投資者。截至2004年末最大的50家企業年金中有24個；50個州養老金中的22個（還有很多縣、市、警察局、消防局養老金）；81個學院及大學捐贈基金；很多世界領先的慈善基金會和最富有經驗的保險公司；一家稱作先鋒的共同的基金；以及一群不斷擴大的高淨值個人作為補充。這裡有個依據：在對困境債務策略投資敞口最大的25家養老金中（根據“Pensions & Investments”的統計。我們認為這是對投資經驗度最好的評判指標），有23家每家至少參與了橡樹資本的一種策略。我們的客戶清單，是對我們作為專業投資人士所付出努力的終極評定。這個單子每年還在擴大。實際上，我們感覺對於大多數成立十年的基金管理公司而言，擁有在我們那些具有代表性的年份中一年增加的客戶，就會感到很開心了。
比客戶數量甚至更為重要的是客戶關係的質量。其中很多客戶已經成為我們真正意義上的合作伙伴，他們給予我們令人溫暖的歡迎，對我們的方案提供有幫助的質疑，當我們堅持時相信我們的判斷，提供寶貴的意見，不斷擴大與我們的合作點。我們最大的20位客戶平均而言，參與了超過4種我們的策略。客戶對我們的認可，是我們最主要的成就感來源之一。
投資表現
我們當然清楚，客戶喜歡我們這些人或認同我們的方法，只是形成上述良好關係的部分原因。若投資表現不佳，根本不會有這樣的關係。我們實現了開始時設定的投資目標，對此我們倍感自豪。我們當然想每年都取得很棒的回報，但這根本不可能。我們的目標是避開災難的結果，這樣每一年的業績要麼是較好，要麼是很棒。如果一家基金公司每年都能至少取得較好的回報，那麼他的長期業績回報一定優異。我可以很負責任的說，我們做到了，從公司開業以來整體而言為所有客戶每年都賺到了錢。
包含我們任職於西部信託公司（Trust Company of the West）的時間，我們團隊擁有超過100個完整年度、符合投資管理與研究協會（AIMR）要求的業績記錄：19年高收益債，18年可轉債，16年困境債，以及其他。而且在這100多年裡，你要費點勁才能找到一兩年算不上像樣的業績，所謂像樣的業績，是從絕對和相對兩個維度評價都較好或不錯。
我感到自豪，在1998年到2003年間成立的24支封閉基金都賺錢了，內部回報率截至目前在4%-49%。每一個基金的回報要麼是不錯，要麼很棒，沒發生任何災難。
我們追求的“每年取得至少較好回報”的目標，是否標準過低了呢？我不這麼認為。首先，我確信，每年每支基金都能取得這樣的回報，會令我們擁有最佳的長期業績記錄。其次，我知道與我們處於相同投資領域的其他基金，很少能夠長期做到且未遭到過重創。再次，據我所知，沒有客戶因對我們業績不滿而離開。這聽起來不是個很高的目標，但能夠堅持做到是我最大的志向之一。
增長
橡樹資本十年前啟航時，有7個早期策略延續至今：高收益債；美國、全球及高收入型可轉債；困境債；控制型公司自營投資；房地產。在離開TCW去創建橡樹前，我們在這7個策略下管理的資金達到70億美元。我們帶走了至少其中的60億美元。到2004年底，這些資金已經增長到了225億美元。
【這裡第一次提到管理資產增長，使得這是個好機會說個重要的題外話：我們感覺到許多我們最佳的決策都與限制管理資產規模有關。所有四個最初的基於可交易證券的策略基金，我們一直在限制市場推介。（例如高收益債券策略，自1998年11月以來，我們已拒絕競標的新資金規模達140億美元。）所有三個最初的基於私募結構的策略基金，我們一直在根據市場機會來控制規模，從而業績良好。】
自1995-1997年投入時間建設我們的基礎設施、拓展客戶參與我們最初的七個策略基金，我們在1998年開始拓寬我們的產品線。自那時到現在的七年裡，我們發現了五個符合我們標準的新投資策略（提供良好風險調整回報的低效市場；存在風險可控把握機會的方法；找到能夠勝任的人才）。因此我們開始管理新興市場股票基金（1998）、歐洲高收益債券（1999）、電力基礎設施資產併購（1999）、夾層投資（2001）和偏信用的對沖策略基金（2004）。這些新策略基金都取得了令人自豪的業績。我們的目標一直是為客戶提供有幫助的新投資策略，但絕不要成為本月基金俱樂部。並且我們堅持要求每一個新策略都要遵循橡樹資本的投資原則。
我們產品線的擴充與我們研究美國之外的投資機會時間重疊。1998年之前，我們在國外的投資僅在可轉債領域。但在1998年初我們確認我們的能力可以被運用於國際市場。我們的國際化步伐包括：1998年為管理歐洲高收益債券基金設立倫敦辦公室，基金的運作在1999年開始；1998年末成立我們首支新興市場基金（因此在新加坡設立研究辦公室）；1999年在東京成立房地產業務辦公室，後來又拓展到對日本公司的投資；2001年開啟倫敦之外的世界其他地方的業務推廣。在2004年為了把握房地產、私募股權及困境債等方面的機會，我們開辦了法蘭克福辦公室。我們的策略在2005年及未來，還會有更多的國際化發展。我們務必要謹記，這些市場與美國市場相比存在差異，因此我們應當謹慎行事，要求回報率的標準需要設定得高些。
最後，我們看好不斷增長的、服務於高淨值個人客戶的機會。雖然我們從來沒有做這方面的廣告和推廣，我們已然得益於客戶們的口口相傳，以及那些通過機構間聯繫結識我們的傑出個人。由此，我們管理的高淨值個人資金規模，從1995年末的3億美元增長到今天的11億美元。
對我們來說，橡樹資本不是個“增長的故事”。我們從來沒有關於業務增長率或管理資產規模的目標。我們的目標就是在我們有優勢的領域服務好客戶。我們一直相信，謹慎發展帶來管理資金規模的增長，其結果才是最為有利的。2004年末，我們5個新策略基金規模達到54美元（總管理規模的19%）。美國之外的投資達到71億美元，美國之外客戶的資產規模為25億美元。因此，加上11億美元的高淨值客戶資金規模（即使消除掉這些數字之間顯著的重複統計情況），近十年來新的方向顯然對橡樹資本的業務增長貢獻顯著。
人
取得這些成績不可或缺的因素是人。我為我的同事們倍感自豪。橡樹資本是由我們這42位曾經一起在TCW工作的同事創建的。成立之日，是擔任CFO的David Kirchheimer（1號員工）及其支持團隊歡迎我們的，他們是“先頭部隊”。公司初創階段最沒想到的是，有那麼多的非投資相關的工作要完成，是David督促我們向前。
發起於那個開端，我們已經成長為約300人的公司。在智慧、接地氣、性格等方面這些人都是數一數二，而且相處令人愉快。第二代人支持、追趕並推動第一代人，同時第三代人也是無時不刻不緊追其後。我感到很高興，這些人在一起形成了融洽的環境，團隊協作產生了優秀的成績。投資管理行業有的是能幫你賺錢的傑出人才，但大多難以共事和合作。我們很高興，在橡樹資本沒有這樣的人。
談到開心，我感覺我們的人是開心的。這相當重要，不僅因為我們希望他們開心，而且因為開心狀態能夠充分發揮他們的潛力，為橡樹資本及其客戶創造價值。我們最喜歡的指標是：橡樹資本員工在這十年裡創造了139個寶寶，這是我們這裡積極情緒的力證。
底線是什麼？自1995年創立橡樹資本時即已存在的六項原則至今仍在。與我的9位同事共同工作的時間加起來有127年。在這些時間裡（信不信由你），我們這些人之間從來沒有發生過激烈的爭吵，或者艱難的談判。20年前當我們在TCW初次相識起，僅有2名資深投資人士在沒有達成共識的情況下離開我們（不包括新興市場組，其發生過顯著的人員調整）。而且，每一個十年前我們開張時管理核心策略的人，都還在繼續管理著。這在跌宕起伏的投資行業中當然不是常見的情況。
所有權
最初時，創始合夥人100%擁有橡樹資本。在其後的10年間，我們將25%的股權售予了核心員工，價格是未來一年估測利潤的一倍。這種所有權的分享產生了令人滿意的效果，包括在團隊協作、滿意度、共同驅動力以及團隊穩定性等方面。我們感到，橡樹資本的員工不僅為投資於自己策略的客戶，而是為所有客戶利益努力工作，這十分必要。更大範圍分享公司所有權幫助我們確保了這樣的效果。
如你所知，我們一年前按市場公允價格將6%的股權出讓給了7家長期投資者。我們實現了這樣的目標：當然實現了個人資產的分散化，但更為重要的是，通過真實出售實現的市場價格，證實了60名非合夥人的持股員工得到了好處，他們確實獲得了良好的待遇。上述入股完全取得了我們期望的效果：新的投資者帶來了建設性的幫助，而沒有攻擊和打擾我們。怎樣才能更好呢？毋庸置疑你們將會繼續看到股權向第三方出售，但是控制權絕不會轉移。員工持股計劃當然會繼續拓寬。簡而言之，我們喜歡共同奮鬥的感覺，而不是為某人工作的感覺。
未來的計劃
擁有十年的經歷和280億美元的管理資產規模後，許多人碰到我們會說橡樹資本是一家地位穩固的投資機構。我很開心的告訴你們，我的同事們和我仍然把橡樹資本看作一家初創公司，沒有什麼是比這更好的預兆了。初創意味著我們仍然投入和興奮，依然擔心太過放鬆或過度自信可能導致我們失敗，依然考慮奮起應對前方的挑戰。
我們未來的目標很簡單：更多的延續和重複。持續良好或很棒的投資表現。與我們很讚的客戶們保持良好的關係，他們總是感覺到被照顧的很好。陽光、開心的同事們齊心協力在融洽的環境中工作。隨之而來的是，謹慎增長的業務和持續不斷的盈利。誰還能渴求更多呢？
能否實現這些目標一直取決於你們，我們的客戶。“沒有你們，我們不會有今天，”可能聽起來俗套，但沒有什麼說法能比這更為真切。有幸能為你們服務和工作，能夠拜訪和擁有你們這樣的客戶，橡樹資本的人們獻上最誠摯的謝意。
2005年4月11日
