摘要
#策略思考：利率能避险？刚刚过去的“超级周”，各类消息纷至沓来：海外方面，美国大选尘埃渐落，辉瑞疫苗“横空出世”；国内方面，从10月通胀和金融数据低于预期，到财政部36号文发布，再到永煤债券“无征兆”违约，对债市形成接连冲击。
利率债会成为“避风港”，还是遭到流动性冲击牵连？统计发现：历史上，信用事件集中爆发期，利率并没有明显的下行倾向，反而容易短暂上行，避险效果其实有限。具体而言，16年、18年和19年均出现了信用债违约频发与国债利率上行同时出现的情形。逻辑上，主要是信用风险扩散向流动性冲击的转化，最终造成利率承压。
关键是微观风险能否触发宏观对冲机制。流动性风险的化解往往离不开央行的支持，典型的例子是2019年5月“包商银行事件”。央行首先是总量上释放流动性（这一阶段，流动性紧张总体缓和，资金利率冲高回落，同时10Y国债利率快速下行14BP），其次是对银行提供结构化的流动性支持（10Y国债利率则进入震荡）。由此可见，若微观风险倒逼宏观对冲机制，对利率债而言反而构成“机会”。
永煤违约与包商事件，客观上存在诸多不同：①风险等级不同。从事件主体看，包商是银行，银行在金融体系中占据重要位置，其暴露的信用风险更易引发系统性问题。②处置原则不同。从坚决防范系统性金融风险的原则出发，对于包商银行的信用风险事件，央行维稳力度要求更大；而永煤作为国企，维稳则主要通过地方政府提供救助的方式。③外部压力不同。2019年5-6月，经济持续回落，利率本身处于下行过程中；而当前经济复苏势头较好，央行坚持货币正常化的决心较为坚定。
总体上，信用风险导致赎回的情况暂时可控，若微观风险触发宏观对冲机制，利率或有短期喘歇，但与2019年包商事件冲击后不同，利率方向已经转为上行，短期扰动并未扭转基本面趋势，难以改变熊市方向，即使存在交易机会，空间也并不可观。
#交易复盘：未见“赎回”链条证据。 ①资金利率大幅上行。虽然公开市场转为净投放，但受到双十一扰动、国债发行规模偏高、信用事件冲击等影响，资金利率依然大幅上行。②现券全线下跌。现券成交量下滑，收益率整体上行，10Y国债收益率报3.27%。基金久期下行，分歧程度升至年内新高。③买卖盘较为分散。200210：券商、股份行和基金是主要卖盘；200006：城商行和券商是主要卖盘。④利率十大同步指标以“利空”信号为主（7/10）。
#风险提示：货币政策超预期
正文
【策略思考：利率能避险？】
债市迎来“超级周”。过去一周，各类消息纷至沓来：海外方面，从美国大选尘埃渐落，到辉瑞疫苗“横空出世”；国内方面，从10月通胀和金融数据低于预期，到财政部36号文发布，再到永煤债券“无征兆”违约。
其中，最引起市场震动的，莫过于永煤事件引发的信用风险扩散预期。信用冲击之下，利率债会体现出“避险属性”，还是会遭到流动性冲击牵连？我们统计发现：历史上，信用事件集中爆发期，利率并没有明显的下行倾向，反而容易短暂上行，避险效果有限。具体而言，16年、18年和19年均出现了信用债违约数量与国债利率上行同时出现的情形。
①2016年11-12月，信用债违约数量快速上行，当月违约债券数量分别为7只和21只。信用债违约频发的同时，债市还面临着“萝卜章”事件、银行大规模赎回货币基金等一系列负面因素，共同对流动性造成冲击并最终引发“债灾”，10Y国债利率在一个月内快速上行50BP左右。
②2018年上半年在紧信用环境下，民营企业外部融资条件恶化，进入下半年后信用风险开始持续暴露。违约债券数量从上半年月均4.7只跳升至下半年的月均22.7只。在此期间的7月至9月，10Y国债利率出现了一轮20BP左右的上行。
③2019年违约金额和数量进一步抬升。从违约数量上看，3月和9月分别是两个违约高峰。在违约高峰前后，均出现了利率的快速上行。3月，信用债违约数量达到40只，创下2014年来新高；期间3月底至4月底，10Y国债利率从3.06%上行至3.43%（上行37BP）。9月，违约33只；9月初至10月底，10Y国债利率从3.02%上行至3.31%（上行29BP）。
逻辑上，上述信用事件频发伴随的国债利率冲高，主要是信用风险向流动性冲击的转化，最终造成利率承压。即信用债违约高峰期，往往会引发债基赎回压力，为了应对已经产生或未来可能的赎回，债基会优先出售流动性较好的利率债等来筹措流动性。当然，这种转化关系在流动性宽松的情况下会被削弱，例如，今年上半年的违约高峰并未伴随国债利率上行。但在流动性本身紧张的环境下，从信用风险向流动性冲击的转化，不排除有被放大的可能。
利率短暂冲高后，关键看央行是否出手维稳。历史上看，流动性风险的化解往往离不开央行的支持。其中典型的例子是2019年5月包商银行事件。包商银行事件打破了同业刚兑预期，一些中小银行同业资金融入出现困难，在资产端优先抛售流动性好的利率债资产；同时，市场持有同业存单资产较多的货币基金也面临大额赎回压力，进一步加剧了流动性紧张。
该事件后续主要通过央行一系列举措获得平息。首先是总量上释放流动性，包括加大逆回购投放力度，开展国库现金定存，超额续作MLF。这一阶段，流动性紧张总体缓和，资金利率冲高回落，同时10Y国债利率快速下行，从5月28日冲击中的高点3.35%（5月27日）快速下行至3.21%（6月5日）；其次是对中小银行提供各层次的流动性支持，包括对中小银行实施较低存款准备金率，增加再贴现和SLF额度，同时明确同业存单和票据可作为抵押品，对小银行发行的同业存单提供增信。这一阶段，主要进一步解决流动性分层问题，10Y国债利率则进入震荡。
由此可见，若微观风险倒逼宏观宽松，对利率债而言反而构成“机会”。不过，对比永煤违约与包商银行事件，客观上存在诸多不同：①风险等级不同。从事件主体看，包商是银行，银行在金融网络中占据重要位置，其暴露的信用风险更容易引发“系统性风险”，即有明显的传染性以及对实体经济有巨大的溢出效应。②处置原则不同。从坚决防范系统性金融风险的原则出发，对于包商银行的信用风险事件，央行维稳力度要求更大；而永煤作为国企，维稳则主要通过地方政府提供救助的方式。③外部压力不同。2019年5-6月，经济持续回落，利率本身处于下行过程中；而当前经济复苏势头较好，央行坚持货币正常化的决心较为坚定。总体而言，此次永煤违约提供的交易空间可能远不及包商事件，后者利率短暂冲高之后，回落幅度在15BP左右。
财政36号文发布，地方债或见“降久期”。本周三，财政部发布了《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（简称“36号文”），同样引发了市场广泛关注。
从时点上看，2020年地方债发行工作已经于10月基本结束。根据财政部数据，截至10月底，今年累计发行地方债61218亿元，其中，新增债券44945亿元，再融资债券16273亿元。新增债券中，一般债券发行9479亿元，完成全年计划的100%；专项债券发行35466亿元，完成全年计划（37500亿元）的94.6%，完成已下达额度（35500亿元）的99.9%。在此基础上，36号文一经发布，意味着2021年提前批次的地方债额度或即将下达。
从内容上看，与2019年4月前版本相比，36号文最大的区别是：“优化地方债期限结构，合理控制筹资成本”。①总体上，删除了“不再限制地方债券期限比例结构，地方财政部门自主确定期限”的表述。②对于一般债，新增三条要求：“年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下”、“10年以上新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下”、“再融资一般债券期限应当控制在10年以下”。③对于专项债，要求从“逐步提高长期债券发行占比，更好匹配项目资金需求和期限”，变成“新增专项债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内接续发行，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配”。
简而言之，地方债“降久期”成为当前政策导向。这可以理解为对过去一年地方债疯狂拉久期的“纠偏”。我们统计发现：2010年前10个月，新增一般债的平均发行期限为16.89年，远高于2019年（12.07年）和2018年（6.14年），10年以上发行规模占比45%；新增专项债的平均发行期限为15.15年，也远高于2019年（9.02年）和2018年（6.09年），10年以上占比53%。其中，一般债是以2019年4月（财政部放开限制）为分水岭，此后发行期限明显拉长；而地方债稍晚于一般债，是从2019年9月起发行期限明显拉长。期限拉长的主观动机是，地方政府债务到期压力得以“延缓”，而代价是，承担了更高的融资成本。
36号文对上述行为进行“纠偏”后，地方债期限结构将回归常态。一则，销售难度较大的超长地方债或减少发行，有利于债券供需关系改善；二则，允许专项债在同一项目周期内接续发行，有利于缓解部分地区债务偿还压力。
“疫苗之光”一闪而过。最后，本周海外市场的重磅信息是，疫苗实现重大突破。
当地时间11月9日，美国企业辉瑞制药宣布，与德国生物科技公司BioNTech共同开发的新冠mRNA疫苗，能有效阻止90%的新冠病毒感染。
接下来的时间线索为：①待必要的安全性要求得到满足后，将向FDA申请紧急使用授权，这一动作预计将在11月第三周完成。②根据辉瑞此前7月与美国政府达成的19.5亿美元协议，辉瑞公司将在2020年12月至2021年3月期间生产1亿剂疫苗，这些疫苗将首先交给美国政府，在获得FDA的紧急使用授权后，向全国免费派发，美国政府则会为这批疫苗支付19.5亿美元。③两家公司预计，2021年将在全球范围内生产多达13亿剂的疫苗。据介绍，该疫苗需要两剂，在第一剂接种后28天即可实现保护，13亿剂疫苗足够7.5亿人注射。
疫苗的“横空出世”无疑是振奋人心的，意味着全球抗疫迎来“曙光”。但从市场反应来看，10Y国债利率仅在11月9日当天上行3个bp，隔天转为下行，反应似乎并不强烈。也有观点认为，疫苗出现后，中国在全球复苏中的相对优势可能削弱，因此对债市而言并不算是一个“坏消息”；但作为相对优势理论的最大受益者，美国10Y国债利率其实也已经从11月10日高点回落。
疫苗的影响或许在短期未见得立即体现，但中期需关注两点现实：①美国库存周期处于历史低位，易上难下；②美国广义货币供应量处于历史高位，因货币流通速度处于历史低点，尚未引起宏观后果。倘若疫苗引起经济快速“解冻”，上述因素影响可能会急剧放大。
总体上，信用风险导致赎回的情况暂时可控，若微观风险触发宏观对冲机制，利率或有短期喘歇，但与2019年包商事件冲击后不同，利率方向已经转为上行，短期扰动并未扭转基本面趋势，难以改变熊市方向，即使存在交易机会，空间也并不可观。
【交易复盘：未见“赎回”链条证据】
资金利率大幅上行。本周央行开展逆回购操作5500亿元；当周有逆回购到期3200亿元，整体实现资金净投放2300亿元。虽然公开市场转为净投放，但是受到双十一对资金需求增大、财政部公布的国债发行规模仍高、永煤违约事件引发流动性收紧等多重因素影响，资金利率依然大幅上行。截至周五（11月13日），DR001和DR007品种分别加权于2.53%和2.61%，较前期分别上行74个BP和38个BP。
从扰动因素来看，下周有逆回购到期7500亿元，到期资金量较大。其中包括5500亿元逆回购和2000亿MLF，央行对MLF的续作情况或将引导下一阶段中长期资金走向。除此之外，财政部公告称，将于11月18日（下周三）招标发行700亿元1年期、740亿元10年期两期国债，国债供给压力未消；加之永煤违约事件持续发酵，信用风险或向流动性风险转化，上述因素叠加或对资金面构成较大扰动。
现券全线下跌。本周现券成交量小幅下滑，日均成交自0.68万亿元回落至0.65万亿元，与此前的1万亿元以上水平相比，仍然处于年内低位。结合现券收益率看，国债收益率整体上行，1、3、5、7、10Y分别上行6BP、4BP、6BP、5BP、7BP。虽然周内公布的10月通胀和金融数据稍低于预期，但是市场反应一般，且由于资金面偏紧，加之永煤违约可能导致利率债作为流动性较好的资产遭受抛售，利率债整体下跌，跌幅小于信用债。截至周五（11月13日），10Y国债收益率报3.27%，较前期上行7个BP。
未见单一主体抛售现象。本周现券成交量偏低，国债收益率整体上行，结合个券成交明细来看，买卖盘较为分散。①200210：券商、股份行和基金是主要卖盘，周内分别净卖出44.3亿元、38.9亿元和34.0亿元；反之，农商行是主要买盘，净买入93.5亿元。②200006：城商行和券商是主要卖盘，周内分别净卖出28.7亿元和26.4亿元；反之，股份行、境外机构和农商行是主要买盘，分别净买入25.1亿元、20.6亿元和16.3亿元。
基金久期下行，分歧程度处于年内高位。截至周五（11月13日），公募基金久期下行，以基金规模为权重加权的久期持平上周于2.43年，久期中位值下行0.01年至2.20年。久期分歧程度继续扩大，处于年内高位。其他机构方面，券商久期4.25年（上行0.01年）；保险久期10.19年（下行0.30年）；银行久期4.32年（持平）；信托久期3.21年（下上行0.18年）；境外机构久期3.81年（下行0.23年），以下行为主。
利率十大同步指标以“利空”为主（7/10）。截至周五（11月13日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比7/10，分别为：①挖掘机销量同比（6MMA）为60.4%，高于前值60.3%，属性“利空”；②全国水泥价格同比为-4.3%，低于前值-1.4%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为6.9%，高于前值4.7%，属性“利空”；④重点电厂耗煤量同比（6MMA）为2.8%，低于前值4.0%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.28亿吨，高于前值1.23亿吨，属性“利空”；⑥电影票房收入同比（6MMA）为-49.7%，低于前值-48.7%，属性“利好”；⑦PMI同比为-5.6%，高于前值-7.6%，属性“利空”；⑧信用周期为7.3%，低于前值9.3%，属性“利空”；⑨美元指数为93.1，低于前值93.4，属性“利空”；⑩铜金比为16.5，高于前值16.1, 属性“利空”。
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