对蓝光发展（600466.SH）而言，“房地产的下半场，或许是一条艰险的川藏线”。
2019年，蓝光发展的年销售额终于突破千亿，达到1015.37亿元，同比增长18.7%。不过，踩线千亿的蓝光发展却未完成年度销售目标，且业绩增速创新低。
蓝光发展董事长杨铿曾对外公开表示，“企业既要降负债，也要迅速做大规模”。然而，蓝光发展的千亿背后是极速攀升的负债。游离于规模、杠杆之间，蓝光发展犹如高空走钢丝。
销售增速降至近五年新低 成都大本营或将失守
从蓝光发展近五年的年报来看，2017年，或许是蓝光发展的高光时刻。
2015年登陆A股市场的蓝光发展，融资渠道随之拓宽。2015-2017年，其三年销售业绩复合增长率达78.4%。2017年，蓝光发展销售业绩同比大幅提升，实现销售金额581.52亿元，同比增加92.97%。
但在2018年上半年，蓝光发展的合约销售金额仅413.73亿元，同比增速36.66%。彼时，任董事兼首席运营官魏开忠下线，少帅余驰上线实现下半年合约销售金额仅441.66亿元，全年最终销售增速不到50%，也没有完成外界期望的千亿销售目标，增速远低于2017年的93%。
2019年，蓝光发展实现1015.37亿元的销售额。虽踩线千亿，但蓝光发展却未完成全年1100亿的销售目标，18.7%的增速更是创历年新低。
值得注意的是，蓝光发展大本营成都区域在2019年的销售金额为189.26亿元，较上年同期大跌34.16%，销售面积也同比减少15.21%，成为蓝光发展六大区域中唯一“双减区域”。而作为蓝光发展较早布局的滇渝区域，其2019年的表现同样不佳，0.47%的销售金额增幅近乎停滞，销售面积也较去年同期减少4.17%。
实际上，蓝光发展在2019 年的自有项目新开工面积也未按计划完成，主要原因系公司根据市场及行业情况进一步加大了项目的合作开发。据悉，2019年，蓝光发展自有房地产项目全年实现开工面积867万平方米，竣工面积516万平方米。
这也从侧面说明，合作开发项目帮助蓝光发展迈进了千亿门槛。据蓝光发展公布的数据显示，其在2019年合并报表的权益销售金额为715.40亿元，在全口径销售额中的占比为70.46%。
合作开发项目的激增，直接导致蓝光发展的少数股东权益大幅攀升。年报显示，蓝光发展于2016年末-2019年末的少数股东权益分别为40.38亿元、45.02亿元、113.34亿元、199.07亿元。尤其是2019年，其少数股东权益首次超过归属母公司所有者的权益，后者仅为192.13亿元。
拿地方面，蓝光发展也在缩减。2019年公司新增48个项目，新增拿地总建面1121万方，同比下降25%。年报显示，2018年蓝光发展新增土储69%来自三线城市，2019年新增土储40%来自三线城市。相比之下，蓝光发展目前在三四线城市的土地较多。伴随棚改的政策红利逐步退场，蓝光发展恐面临一定的去化压力。
而2020 年，公司计划土地投资总额不超过400亿元，低于2019年计划的500亿元。如果没有充足的土地储备，蓝光发展未来的销售规模增长也无法保障。
文旅团队分崩离析 多元化布局受阻
对于蓝光发展来说，频繁的人事变动及多元化发展受阻，或许是其借壳上市以来最头疼的事儿。
早在2016年，蓝光发展副董事长张志成、董事会秘书蒋黎、常务副总裁张亦农、副总裁罗庚先后离职。2018年，董事和高级副总裁吕正刚、董事任东川和董事李澄宇陆续离岗；8月，李高飞主动辞去公司董事、副总裁及董事会秘书；与此同时，公司免去魏开忠总裁的职务，降为高级副总裁；同年12月，魏开忠离职，蓝光发展的公告称依旧为个人原因。
今年4月16日，蓝光发展发布公告称，张巧龙申请辞去公司副董事长、董事职务，王万峰申请辞去公司副总裁职务。张巧龙因整体工作安排原因辞去上述职务后，拟在公司控股股东单位任职。
此外，4月4日，有媒体报道蓝光文旅大量高管离职或被辞退，前联席总裁赵玥已被调回地产总部，执行总裁廖卫邦、副总裁李鹏伟于春节前离职，乐园运营中心总经理、都江堰项目总经理王志军也于3月初离职，蓝光文旅创新院团队也将陆续离职。
随着大量高管陆续离职或被辞退，蓝光文旅团队开始“分崩离析”，文旅业务也自此跌下神坛。文旅业务不再是蓝光发展的独立板块，转而被整合进了商业板块。
在2018年年报中，仅仅只有“蓝光文旅”四个字。而在2019年年报中，连“蓝光文旅”四个字都没有了。
同样被抛弃的还有前几年高频被提及的“生命蓝光”。在2019年年报中，“生命蓝光”直接被“生活蓝光”取代。
2018年报显示，蓝光发展全年投入0.7亿元的研发费用，同比大增87.07%，主要是蓝光发展医药板块、3D生物打印板块研发投入加大。实际上，自从蓝光发展上市以来，医药和3D生物打印等业务在营业收入中的贡献有限，此后更是被生活服务业的营收反超。而消失的“蓝光文旅”、“生命蓝光”似乎也昭示着蓝光发展近年来的战略出现失误。
融资成本大幅增加 永续债致财务杠杆失衡
对于规模与杠杆，蓝光发展似乎在“欲盖弥彰”。
年报数据显示，2019年蓝光发展的财务费用较去年同期增长30.83%，达到7.6亿。对此，蓝光发展给出的解释是，公司融资规模扩大。2019年，蓝光发展的期末融资总额达到609.04亿元。
值得注意的是，蓝光发展2019年的整体平均融资成本达到8.65%，不仅相比2018年的7.54%上升了1.11个百分点，也远高于克而瑞统计的2019年房企新增平均融资成本7.07%。
从有息负债规模来看，蓝光发展业务对外部融资的依赖程度较高，其负债规模呈现上升趋势。2016-2019年，蓝光发展年末有息负债分别为269.24亿元、308.39亿元、537.27亿元和568.88亿元，年均复合增长率高达31.54%。
截至2019年年底，蓝光发展的负债总额为1627.7亿，同比增长31.49%；资产负债率为80.62%，同比2018年末的82.04%下降1.42个百分点。
数据来源：蓝光发展年报
如果把永续债也计算在内，蓝光发展真实的负债率或许更高。
永续债的一个特点是无固定到期期限，但是相对其他普通负债，其融资费用通常会更高，对利润的侵蚀也更大。由于永续债可以不计入公司负债，而体现在公司权益中，这在一定程度上隐藏了公司的部分债务。
年报显示，2019年，蓝光发展永续债规模为39.68亿元，永续债应付利息为1亿元。如果将永续债纳入到总债务核算中，蓝光发展的资产负债率为82.60%，净负债率为137.71%。
