华锐风电上市九年来，历经被市场追捧、被确认造假、施展各种财技保壳，直至最终面临退市。在此期间，公司亏损超过百亿元，还能苟延残喘多年；而中小股东因造假亏损惨重，却仅得到微薄补偿。
华锐风电的保壳财技史暗示现有制度仍存漏洞，应成为下一步国家完善股市基础性制度的改革弥补方向。陈欣 张元豪/文
2020年4月14日对于华锐风电的中小股东是个令人悲伤的日子！
根据《上海证券交易所股票上市规则》的相关规定，公司股票ST锐电(SH:601558)的收盘价格已连续20个交易日低于1元股票面值，已触及终止上市条件，其股票已停牌等待上交所对其退市进行正式判决。
华锐风电主营业务为风力发电机组的开发、生产及销售。公司的创始人为韩俊良，最大股东为大连重工·起重集团，其他主要股东多具有尉文渊、阚治东以及新天域资本等深厚背景。2011年1月13日，公司以每股90元的高价募集了94.6亿元资金，其后被用于永久补充流动资金的超募资金为58.7亿。华锐风电在上市的高光时刻，估值高达千亿元，市场对其关注有加。然而，华锐风电上市当天就破发下跌，其当日最高价88.80元/股就是历史最高价，此后一路波动走低直至今日。
回顾华锐风电从作为明星公司上市，到被发现造假，再至反复巨亏沦为ST，以及为避免退市而苦苦挣扎的九年历程，堪称一部"经典"的A股保壳财技史。
而今，这部保壳财技史终将面临结束！
业绩恶化、造假暴露
在上市前的2007年至2010年，华锐风电的增长速度惊人，其营收从25亿元增长到203.3亿元，净利润从1.3亿元增长到28.7亿元。华锐风电上市仅三个月就宣布了10股送10股分红10元的高送转分红方案。
自2011年开始，风电行业受政策影响出现急剧滑坡。上市不久后公司副总裁和财务总监突然双双辞职，随后2011年业绩出现暴雷，公司披露营收腰斩至104.4亿元，净利润暴跌至7.8亿元。然而，2012年4月公司再次高比例送转，每10股转增10股分红3.5元。
之后，华锐风电业绩进一步恶化的信息逐步释放。2012年8月公司创始人韩俊良卸任总裁，开始淡出管理层。公司于10月宣布将业绩预期由盈利9亿元修正为亏损2.6亿元，2013年1月又预告2012年亏损扩大为4.9亿元。
在3月7日公司突然宣布，经自查发现其2011年度财务报表的有关账务处理存在会计差错，2011年度确认收入的项目中部分项目设备未到项目现场完成吊装，由此导致2011年度的销售收入及成本结转存在差错、需要更改。公司将2011年营收调减9.3亿元，净利润调减1.7亿元，同时韩俊良辞任董事长，由尉文渊接任。在宣布存在会计差错后，华锐风电先是取消将审计师变更为国富浩华，随后在2013年4月收到"公司部分业务单据、相关数据、财务记录失实，导致2011年度利润虚增"的北京证监局行政监管措施决定书，而后又于5月底因涉嫌违规被证监会立案调查。自此，其财务造假案才正式浮出水面。
2015年11月证监会认定，韩俊良为粉饰华锐风电上市首年业绩，安排公司财务、生产、销售、客服等4个部门通过伪造单据等方式在2011年度提前确认风电机组收入413台，虚增公司2011年营业收入24.3亿元，虚增利润总额 2.8亿元，占当年利润总额的37.6%。
非经常性损益作用大
2013年华锐风电涉嫌造假，其后公司业务深陷泥潭，收入持续萎缩，亏损严重。纵观其上市后九年的营收和利润数据（见表1），可见公司归母净利润一共亏损105.7亿元，约占其总营收的44%。
尽管华锐风电自2012年起营业利润和扣非后归母净利润从未为正，但公司仍能通过各种财技在2014年和2017-2019年实现微利。期间公司出现了两次较为明显的"两年巨亏、一年微利" 的利润操纵模式，得以避免触犯连续三年亏损而退市的规则。表1显示，华锐风电的四季度单季总亏损占其历年总亏损的80%，说明公司主要在四季度进行盈余管理。此外，在需要增加业绩的2011年以及在需要扭亏保壳的2014年和2017年，公司分别通过非经常性损益增加净利润1.9亿元、9.9亿元和8.4亿元；在亏损严重的2013年、2015年和2016年，则通过非经常性损益分别加大亏损6.9亿元、10.7亿元和6.8亿元；在需要维护股价避免跌破1元的2018年和2019年，非经常性损益分别为6.6亿元和2.7亿元，又可用来增加业绩。由此判断，华锐风电将非经常性损益作为其盈余管理的重要工具，进行跨年利润转移，以达到保壳的目的。
战投保壳"神"财技
2014年末华锐风电面临双重危机。一是公司当年前三季度已亏损4.4亿元，如果在第四季度不能大幅盈利逆转此前亏损，就将因连续三年亏损而触发退市规则；二是公司于12月26日前面临约27.7亿元债券行使回售选择权，但公司流动性基本已枯竭。11月27日货币资金为13.4亿元，扣除保证金等不可动用资金，实际可用于还款的资金仅有6.5亿元。
12月末，公司引入战略投资者萍乡富海和大连汇能，采用了"启动应收账款快速处置"和"以资本公积金转增股本"的"神"财技同时解决了上述的双重危机。这两家新股东分别向华锐风电支付14.8亿元和3亿元收购其账面原值为18.8亿元、账面净值为7.8亿元的49笔应收账款，该笔资金专项用于兑付回售的债券。作为补偿，华锐风电使用资本公积每10股转增5股，同时22家发起人股东签署《承诺函》将转增的股份共17.8亿股赠送给萍乡富海和大连汇能，首批赠予股份为14.4亿股占总股份23.87%。
对于转增的股份，双方约定解禁后在1.3 元以上的股价可以进行减持。萍乡富海和公司主要股东之一瑞华丰能都具有创投基金东方富海的背景，从后期尉文渊控制的几家股东公司与两家战略股东之间关于转增股份的诉讼来看，该交易背后可能涉及更复杂的利益交换。
此次引入战略投资者的交易可谓是"一箭双雕"，不仅解决了兑付债券的现金，还直接产生了10亿元非经常性损益，使公司当年扭亏为盈，最终实现盈利8100万元。借助此利好，华锐风电的股票一度表现惊人，从2014年6月最低点1.86元上涨至2015年5月的最高点10.94元。
集中处置诉讼及减值
顺利解决2014年末的危机后，华锐风电从2015年起又面临营收急剧下滑的困境。2015年和2016年公司的营收仅有13.9亿元和9.5亿元，还分别亏损了44.5亿元和31亿元。
这两年亏损如此之大也在于，从会计上看公司在下一个保壳周期需要加大2015年和2016年的亏损，以保障在2017年能扭亏保壳。其中较为明显的手段有迅速确认诉讼损失和计提大额资产减值准备。
2015年7月，华锐风电与华能新能源对10个月前涉及金额为11.6亿元的诉讼迅速达成了和解协议，双方确认了约10.5亿元的风力发电机组供货合同和补充协议尾款金额。华锐风电同意给予华能新能源约4.7亿元补偿，从尾款中直接扣除，此笔巨额亏损就此在2015年得以确认。
2015年和2016年华锐风电的资产减值损失分别为20亿元和11.9亿元，主要源于对存货计提的大额减值准备15.3亿元和7.2亿元。审计报告中提出的解释是，因部分库存原材料专用于老旧1.5MW和3MW型号的风力发电机组，而该机型市场竞争能力较弱，难以争取到订单，故在通过第三方资产评估后计提了存货跌价准备。
与同行业公司金风科技(SZ:002202)的原材料减值准备计提政策相比较（见表2），华锐风电的减值率高峰期为2015年和2016年，滞后于金风科技的计提高峰2014年，而2017年公司的减值率又大幅低于金风科技。这样的比较暗示公司以保壳为目的利用了大额减值进行盈余管理。
预计诉讼负债调节利润
从2012年起华锐风电的各类诉讼不断，公司自2013年起开始就相关诉讼计提预计负债。然而，公司并未进一步披露所计提预计负债的计算依据和细节，具有利用计提或冲回调节利润的较大盈余管理空间。
例如，2013年华锐风电就急于针对财务造假案可能引发的投资者诉讼计提了预计负债2.2亿元。而2015年末证监会才正式确认公司进行财务造假，引发累计达239件证券虚假陈述责任诉讼。截至2018年11月诉讼时效到期，华锐风电共结案158件，涉及的赔偿金、和解款、诉讼费、律师费等费用共计1,057万元，剩余81件案件也才涉及300万元诉讼标的，公司就此转回了前期多计提的预计负债2亿元，增加了2018 年的非经常性损益。可以看出，公司存在过早、过高地估计诉讼风险的嫌疑。
华锐风电对超导案的计提更清楚地显示了该项目的盈余管理空间。超导案历时多年，不仅涉及诉讼、仲裁、甚至于境外跨国审理，且案值标的高达34.6亿元。华锐风电选择在2011年案件开始之后的第三年才开始计提预计负债，尤其是在公司巨亏的2015年和2016年分别计提了4.5亿元和5.3亿元。而在2018年7月，华锐风电同意向超导公司支付5750万美元和解此诉讼，从而取得相应的债务重组收益2.6亿元，成为公司2018年盈利的关键因素。
关联交易助盈利
2017年华锐风电再次来到退市的悬崖边缘。当年公司营业收入仅有1.4亿元，而营业亏损却高达3.8亿元，通过关联交易增加非经营性利润成为其扭亏为盈的重要砝码。
首先是公司以2.4亿元的价格向大股东大连重工·起重集团出售了大连装备和大连临港的全部股权。这两家子公司持有的两块土地使用权于2015年被地方政府收回，在当年计提了1.1亿元无形资产减值损失，而2016年又通过行政诉讼并与地方政府沟通取回了土地使用权，但土地使用权已提的减值准备不得冲回。因此，华锐风电通过出售子公司可以确认土地使用权的公允价值，为其2017年贡献利润1.8亿元。
其次，华锐风电对其关联方上市公司大连重工及大连机电的应付采购款13亿元提出质量索赔，并通过签署《质量问题谅解备忘函》确认了属于大连重工方承担的质量责任为4.1亿元。该笔赔偿直接冲抵应付账款，形成营业外收入增加2017年净利润，是公司当年实现扭亏保壳的主要原因。
2018年下半年，华锐风电又先后向上述关联方出售三家子公司股权冲抵债务1.8亿元。交易中，子公司固定资产、土地等资产的公允价值评估增值为公司贡献了超过4千万元盈利。
"空头支票"保股价
2018年初保壳成功后，华锐风电的股价长期徘徊于1元附近，公司的保壳动机从此前的避免连续三年亏损，转变为防止股价低于面值。
2018年10月，公司股价已两度低于面值。为提振市场信心、拉升股价，华锐风电陆续宣布大额股票回购计划、第一大股东增持、与第一大股东开展战略合作的组合拳，但最终都成为了"空头支票"。
以回购计划为例，公司公告将投入5千万元至2 亿元以不超过1.2 元/股的价格实施回购，但当时公司并不具备执行回购计划的资金实力，也无意准备相关资金，截至届满仅实际投入118万元回购100万股。
由于实际执行情况与披露的回购计划存在巨大差异，2020年4月3日上交所对华锐风电及时任董事长兼总裁马忠予以公开谴责。第一大股东大连重工·起重集团非但没有增持，反而在2019年宣布了股权转让计划。至于战略合作更是一纸空文，没有实际投入和运作。
2019年11月，华锐风电为挽救再次濒临1元的股价，又推出预案拟投入1500万元至3千万元以不超过1.05元/股的价格实施回购。截至2020年3月底，共实施了1784万元回购。2020年3月20日，面临已跌破1元的股价，公司再次公告其部分董监高拟增持265万元，其中公司董事长兼总裁马忠拟增持50万元。
然而，这些手段均未能阻挡公司的股价滑向"深渊"。
退市交易需谨慎
2020年4月1日，华锐风电前12个交易日的收盘价已连续低于面值，当天开盘股价已跌至0.68元。公司将最后一搏的保壳希望寄托于其三大股东将22.69%的股权表决权委托给中俄丝路和中俄发展，若该重组意向能使公司股价在剩余的7个交易日内实现每天5%的涨停，就有望避免连续20个交易日收盘价低于1元，完成保壳任务。但这一次，监管层并未给予公司保壳机会，4月3日晚的一纸监管函导致其股价接连五个跌停直至停牌。
截至4月13日收盘，ST锐电的股价为0.65元，对应市值39.2亿元，市净率2.71倍。20万中小投资者要考虑的是，这家即将退市的壳公司是否估值合理？
在A股市场逐步实施注册制改革的大背景下, 尤其是科创板开板以来，壳公司价值在不断下滑。而且，新版《上市规则》已大幅提高了退市公司重新上市的门槛，特别是"最近3年公司主营业务未发生重大变化、实控人未发生变更"堵死了退市公司通过借壳重新上市的路径。因此，华锐风电是否还可能依靠其风电的主营业务满足重新上市条件是需要考虑的主要因素。
而华锐风电给市场带来的教训更值得监管层反思！
华锐风电上市时允许市场化定价和大量超募资金的制度在注册制背景下应如何进行约束？
公司被确认造假后，虽然韩俊良最终锒铛入狱，但其他团队成员均免受刑事处罚。这样的处罚是否足以警示后来者？
华锐风电不仅造假还亏损惊人，也未能给社会和政府创造多少价值，这样的企业通过各类财技反复避免被退市，最终吸引了大量散户持股。A股的退市制度应如何修正？
华锐风电从上市时的千亿市值下跌至数十亿，造假确认后投资者获取的补偿仅为千万元。公司退市后中小投资者更是损失惨重，而萍乡富海等大股东却通过减持赚得盆满钵满。我国的投资者保护制度应如何完善？
（作者为上海交大上海高级金融学院教授和海通期货稽核部负责人，作者公众号：财经周末）
附注：华锐风电造假案的最终处罚：
2017年6月20日，北京高院依据《中华人民共和国刑法》等相关规定判决：维持被告人韩俊良犯违规披露重要信息罪，判处有期徒刑11个月，并处罚金人民币10万元。撤销被告人陶刚犯违规披露重要信息罪，判处拘役四个月，缓刑六个月，并处罚金人民币五万元的决定。改判上诉人陶刚犯违规披露重要信息罪，免予刑事处罚。北京高院指出，该判决为终审判决。
证监会决定对华锐风电及相关责任人员做如下处罚：
一、责令华锐风电改正，给予警告，并处以60万元罚款；
二、对韩俊良给予警告，并处以30万元罚款；
三、对陶刚、于建军、刘征奇、汪晓给予警告，并分别处以30万元罚款；
四、对常运东、刘会、陆朝昌、王原、于国庆、张宁、张勇、赵鲁平、方红松给予警告，并分别处以10万元罚款。
负责华锐风电2011年年报审计的会计师事务所是利安达，证监会在2015年也一并对事务所和签字注册会计师进行了处罚。
一、责令利安达改正，没收业务收入95万元，并处以95万元罚款；
二、对温京辉、王伟给予警告，并分别处以10万元罚款和各五年的证券市场禁入措施。
