作為A、H市場中第三方支付的代表，拉卡拉(300773)和匯付天下(01806)都公佈了2019年的全年財報。
從營收上看，拉卡拉為48.99億元，匯付天下為36.85億元;淨利潤方面，拉卡拉為8.06億，匯付天下為2.43億。雖然拉卡拉的盈利能力稍強，但匯付天下正以超40%的淨利潤增速迎頭趕上。
按照匯付天下的發展速度，追趕拉卡拉也只是時間問題，但雙方的估值卻有較大差異。據同花順數據顯示，截止4月27日收盤，拉卡拉市值為267.6億元，動態市盈率為39.78，市淨率為5.22;匯付天下的市值為27.30億港元，動態市盈率僅為9.81，市淨率為1.18，在PE、PB兩個指標上，拉卡拉均是匯付天下的四倍多。
雖然市場中確實存在A、H股溢價，但問題在於，作為業務相近的兩家企業，估值出現如此大的鴻溝是否合理?比較A+H的中集集團等企業能發現，事實並非如此，估值鴻溝將隨時間撫平。這也意味著匯付天下的估值有重估和修復可能。
交易金額增速相反的背後
事實上，拉卡拉與匯付天下均是圍繞第三方支付展開業務佈局。匯付天下以第三方支付為根基，逐漸在SaaS服務、產業互聯網、跨境支付等領域實現多場景式交互，通過數字化的解決方案持續為中小企業賦能。
因此，衡量拉卡拉與匯付天下價值的核心在於，解決方案對場景、用戶、商戶的滲透是否足夠深入。
匯付天下2019年的交易量約為2.2萬億，同比增長近21%。在交易量大幅增長的帶動下，匯付天下2019年的收入為36.83億元，同比增長13%。
究其原因，匯付天下在數字化轉型方面取得明顯效果，從而帶動支付業務持續滲透，為交易金額的快速增長奠定基礎。
由於線上線下一體化和企業內部運營數字化的發展趨勢，SaaS服務開始崛起，這也為支付行業帶來了變革商機，拉卡拉與匯付天下均展開SaaS業務佈局。
匯付通過強化“支付+SaaS”的數字化解決方案能力，助推SaaS由信息和產品服務商升級為交易服務商。2019年，匯付成功推出輕量化的“支付+SaaS”產品—“Adapay”，新支付方式使得客戶對接時效從數週大幅縮短至3天，且80%的客戶實現自主化運營服務。
得益於新支付產品的推出，匯付2019年新增合作SaaS機構255家，累計合作SaaS機構392家。合作機構大幅增長後，匯付的SaaS服務業務收入從2018年的4670.8萬元增至2019年的5.19億元，同比增長超10倍。由此可見，SaaS服務已成為匯付的新業績增長點。
圖：來源於匯付天下2019年財報
拉卡拉也於2019年開始佈局產業互聯網，持續向市場中投放“雲收單”、“雲小店”、“收款碼”、“匯管店”等基於雲服務的SaaS產品，並不斷豐富SaaS產品矩陣，2019年商戶經營業務收入為4.42億人民幣。
與此同時，匯付天下在跨境支付方面也取得明顯成效。2019年，匯付跨境及國際業務的交易金額為501億人民幣，同比增長高達148%，一舉突破500億交易金額大關。
圖：來源於匯付天下2019年財報
前景明確卻價值低估
通過上述分析能發現，匯付天下雖然在總支付交易金額上弱於拉卡拉，但在SaaS服務、跨境支付等業務中，匯付天下已具備明顯優勢，這是因為匯付抓住了企業數字化下的B端支付藍海以及跨境支付風口。
這與雙方過往的發展經歷有很大關係。從2016至2019年，拉卡拉的收入從25.6億增至48.99億元，年複合增速24%;而匯付天下同期的收入從10.95億元增至36.84億，年複合增速近50%。
圖：來源於匯付天下2019年財報
可以看到，在2016年，拉卡拉的收入近乎是匯付天下的2.5倍，這個時候的拉卡拉，在第三支付中所佔的市場份額明顯高於匯付天下，且隨著支付寶、微信在第三方支付領域霸主地位的確立，行業競爭逐漸加劇。
如何突出重圍是匯付天下發展壯大必須直接面對的問題，海外擴張、差異化競爭便是破局的關鍵所在，因此匯付天下更重視對支付行業發展趨勢的佈局。
在早期市場規模落後的情況下，匯付天下能抓住跨境業務與SaaS服務風口，成為了基於聚合支付的數字化解決方案服務商，實現了對拉卡拉的快速追趕，收入差距大幅縮窄。
從行業發展趨勢看，已在SaaS服務與跨境支付中取得明顯優勢的匯付天下前景可期，畢竟企業數字化變革已是大勢所趨，能為客戶提供更優質的數字化支付解決方案才是支付行業發展的關鍵。
但市場給予拉卡拉與匯付天下的估值卻出現了較大差異。截止4月27日收盤，拉卡拉市值為267.6億元，動態市盈率為39.78，市淨率為5.22;匯付天下的市值為27.30億港元，動態市盈率僅為9.81，市淨率為1.18，在PE、PB兩個指標上，拉卡拉均是匯付天下的四倍多。
這是否是因為A、H市場中的流動性差異造成了如此大的鴻溝?其實不然，流動性溢價固然存在，但通過市場中的例子能發現，流動性並非如此之大，中集集團(02039)、萬科(02202)便是典型例子。
表：PE、PB估值對比
通過數據能發現，中集集團、萬科在A、H市場中的估值相差極為接近，也就是說，流動性溢價並非是帶來估值差距的核心因素，更可能的原因是市場偏好或投資理念的差異。
因此，匯付天下與拉卡拉在估值上相差四倍便只能說明，匯付天下被明顯低估。
數字化轉型於風口上全面落地
不過，匯付天下的低估值有望隨公司內在價值的快速提升而逐步修復。據匯付天下表示，2020年，公司的數字化轉型將全面落地，營銷和數字化建設將持續推進。
事實上，中國的SaaS市場本就處於高速發展中。據IDC報告顯示，至2021年，中國SaaS市場規模有望突破323億元，從2018-2021年，該市場的年複合增長率將超過30%。
而公共衛生事件的爆發，讓商戶數字化轉型的需求越加迫切，SaaS業務在2020年必將加速發展，為抓住行業機遇，拉卡拉與匯付天下都積極展開業務佈局。
拉卡拉表示將大力推進戰略4.0落地實施，內生與外延式發展並舉，協同“支付、金融、電商、信息”四大科技板塊，提升對中小微商戶的服務能力。
通過戰略投資專注分銷雲、新零售SaaS服務的千米公司，持續向市場投放“雲收單”、“雲小店”、“收款碼”、“匯管店”等基於雲服務的SaaS產品，逐步構建了完整的商戶經營解決方案服務體系。
而匯付天下將在2020年大力推廣在線營銷等數字化運營工具，以小程序開發助力商戶獲取私域流量紅利，並向社交電商、產業鏈SaaS、新B2B平臺等新型場景輸出API化的解決方案。
匯付天下作為支付行業中率先啟動數字化轉型的企業，2019年SaaS服務收入同比增長超10倍的業績已證明了自身實力，在行業的加速發展中，匯付天下將持續受益。
對於2020的發展，匯付天下也給出了積極回應，其在年報中表示，對2020年的業績增長保持樂觀，預計各項業績指標穩步增長，存量業務的盈利能力持續提升，創新業務的商戶數和發展規模將快速擴大，同時，公司各項運營成本將持續降低，產品開發效率進一步提升。
值得注意的是，在數字化轉型全面落地的同時，匯付天下與海內外眾多知名機構合作，向其提供全流程解決方案，預計匯付天下的跨境業務仍將保持高速發展。
在SaaS服務與跨境業務的持續增長帶動下，匯付天下的價值迴歸僅是時間問題。
