文：燕翔、許茹純、朱成成
核心結論
9月份A股震盪走低，陸股通資金當月累計淨流出327.7億元，淨流出規模相比於上月顯著放大。從持股市值的板塊分佈上看，9月陸股通持股市值在主板、中小板和創業板相繼回落。從持倉佔比的變化角度來看，9月份主板佔比小幅減少，中小板和創業板有所增加。從外資定價權看，9月份週期性行業陸股通持股市值佔行業A股市值比例相比8月底有所提升。在行業配置上，9月份外資加倉鋼鐵、汽車、休閒服務和電氣設備等行業，減倉建築材料、國防軍工和食品飲料等行業。集中度上看，9月份外資持倉的行業集中度有所降低、個股集中度有所上升。綜合來看，我們認為9月份受外圍形勢不確定性提升、IPO融資規模大幅增加以及監管趨嚴等因素影響，A股市場波動加大，外資持續淨流出。展望後市，我們認為一方面當前國內疫情已基本實現有效控制，我國經濟仍在持續復甦，而海外市場當前疫情存在二次反彈跡象，經濟復甦依然承壓，另一方面當前A股市場整體估值依然不高，且隨著經濟復甦的推進，上市公司盈利同樣有望迎來改善，因此當前A股市場仍具備較高的投資性價比，所以綜合來看，我們認為未來外資整體淨流入的趨勢仍未改變。
具體來看，9月份外資持倉變化主要存在以下特徵：
第一，9月陸股通持續淨流出，相比於上月淨流出規模顯著增大。截至9月30日，陸股通當月累計淨流出327.7億元，其中滬股通當月累計大幅淨流出281.9億元，深股通當月累計大幅淨流出45.8億元。
第二，主板佔比小幅減少，電氣設備、汽車、家電等週期、製造行業佈局加碼。從持股市值的板塊分佈上看，9月陸股通持股市值在主板、中小板和創業板相繼回落。從持倉佔比的變化角度來看，9月份主板佔比小幅減少，中小板和創業板有所上升。從行業持倉佔比的變化角度看，9月份外資加倉電氣設備、汽車、家用電器等行業，減倉食品飲料、農林牧漁、醫藥生物、電子等行業。
第三，申萬一級行業外資定價權半數上升。 如果看外資定價權的變化情況，9月份申萬28個一級行業中有14個行業陸股通持股市值佔該行業A股市值比例環比有所提升，其中鋼鐵、汽車、電氣設備以及機械設備等週期性行業持股比例上升幅度靠前。而建築材料、國防軍工和食品飲料三個行業的陸股通佔比則分別下降0.11、0.14、0.17個百分點，降幅居前。
第四，行業集中度有所降低、個股集中度小幅上升。行業集中度方面，與上月相比有所降低，9月份陸股通持倉CR3、CR6、CR10均下行。具體來看，截至9月30日，CR3、CR6、CR10分別為39.8%、59.5%、73.7%，CR3、CR6、CR10較上月分別下降1.02、1.19、0.24個百分點。個股集中度方面，9月份陸股通持倉前二十、前五十集中度小幅提高，前五、前十個股集中度相比上月小幅下降。具體來看，9月份個股 CR5、CR10分別為22.1%、32.4%，較上月分別下降了0.3、0.1個百分點，CR20、CR50分別為44.2%、58.9%，較上月分別上升了0.5、0.8個百分點。
第五，陸股通前二十大重倉股持倉市值大多減少，其中貴州茅臺持倉市值依然穩居首位，其中9只股票持倉市值排名環比上升，5只股票持倉市值排名環比下降，6只股票行業排名未發生變動。
北上資金流動情況與持股規模
9月陸股通持續淨流出，且相比於上月淨流出規模顯著提高。截至9月30日，陸股通當月累計淨流出327.7億元，其中滬股通當月累計大幅淨流出281.9億元，持續淨流出。深股通當月累計淨流出45.8億元，連續淨流入趨勢同樣結束。綜合來看，我們認為9月份受外圍形勢不確定性提升、IPO融資規模大幅增加以及監管趨嚴等因素影響，A股市場波動加大，外資持續淨流出。展望後市，我們認為一方面當前國內疫情已基本實現有效控制，我國經濟仍在持續復甦，而海外市場當前疫情存在二次反彈跡象，經濟復甦依然承壓，另一方面當前A股市場整體估值依然不高，且隨著經濟復甦的推進，上市公司盈利同樣有望迎來改善，因此當前A股市場仍具備較高的投資性價比，所以綜合來看，我們認為未來外資整體淨流入的趨勢仍未改變。
9月份陸股通持股市值佔全部A股流通市值比例環比基本持平。外資投資A股主要有兩個渠道，一是通過陸股通，二是通過QFII/RQFII。QFII/RQFII方面，外匯管理局於2019年9月10日宣告取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度限制。陸股通方面，截止9月30日，陸股通持股市值為18819億元，相比上月減少1208億元，佔A股流通市值為3.3%，環比基本持平。
陸股通持股板塊分析
從持股市值的板塊分佈上看，9月陸股通持股市值在主板、中小板和創業板紛紛回落。同時相較於8月而言，各板塊持股市值的環比增速均由正轉負。具體而言，截至9月30日，主板持股市值為 13714億元，環比下降6.6%，前值為3.8%。中小企業板持股市值為 3038億元，環比下降4.6%，前值為1.3%。創業板持股市值 2066億元，環比下降4.3%，前值為0.3%。
從持倉佔比的變化角度來看，9月份主板佔比小幅減少，中小板和創業板有所增加。 具體而言，截至9月30日，陸股通持股總市值中，主板持股市值佔72.9%，較上月小幅下降0.4%；中小企業板持股市值佔16.1%，較上月小幅增加0.2%；創業板持股市值佔11.0%，較上月小幅增加0.2%。
陸股通持股行業分析
從持股市值佔A股行業市值比看外資定價權
一級行業定價權
從陸股通持股市值（一級行業）佔A股行業市值比來看，9月份家電行業、休閒服務陸股通持股市值佔行業A股總市值的比例依然處於前二。陸股通一級行業持股市值佔行業A股市值比例排名前5的行業依次為家用電器、休閒服務、食品飲料、綜合和建築材料，佔比分別為11.1%、7.4%、6.0%、5.2%、5.0%。也就是說，外資對於大消費類板塊仍具有很高的定價權。此外除了大消費板塊，建築材料、醫藥也是外資佔比較大的行業。
如果看外資定價權的變化情況，9月份申萬28個一級行業中有14個行業陸股通持股市值佔該行業A股市值比例相比8月底有所提升，其中鋼鐵、汽車、電氣設備以及機械設備等週期性行業持股比例上升幅度靠前。具體來看，重倉行業中，鋼鐵行業中的陸股通佔比提升了0.21個百分點，增幅最大；汽車、休閒服務、電氣設備和機械設備行業中的陸股通佔比分別提升0.21、0.18、0.15、0.14和0.14個百分點。而建築材料、國防軍工和食品飲料三個行業的陸股通佔比則分別下降0.11、0.14、0.17個百分點，降幅居前。
與2020年6月底相比，綜合、鋼鐵和化工三個行業陸股通持股市值佔行業A股市值比例的提升最為明顯。重倉行業中，綜合行業中的陸股通佔比提升了約1.08個百分點，增幅最大；鋼鐵和化工行業中的陸股通佔比分別提升了0.39和0.37個百分點，提升幅度次之；而休閒服務、食品飲料和家用電器行業的陸股通佔比則分別下降1.22、0.53和0.34個百分點，降幅居前。
二級行業定價權
從二級行業來看，家用電器和交通運輸等細分行業中，陸股通持股市值佔行業A股總市值比例較高。截至9月30日，二級行業中，陸股通定價權排名前五的分別是白色家電、機場Ⅱ、旅遊綜合Ⅱ、水泥製造Ⅱ和醫療服務Ⅱ行業，佔比分別為11.9%、10.8%、9.1%、7.0%和6.46%；陸股通定價權排名靠後的五個行業分別是保險Ⅱ、中藥Ⅱ、其他電子Ⅱ、畜禽養殖Ⅱ和高低壓設備。
與上個月（2020年8月底）相比，二級細分行業中陸股通持股市值佔行業A股總市值比例減少略多，其中動物保健Ⅱ、化學原料和塑料二級行業佔比提升最多。具體來看，動物保健Ⅱ、化學原料、塑料、汽車整車和高低壓設備佔比分別上升0.49%、0.35%、0.29%、0.27%和0.26%；而醫療服務Ⅱ、採掘服務、光學光電子、造紙Ⅱ和機場Ⅱ的陸股通持股市值佔比分別下滑0.28%、0.29%、0.35%、0.36%和0.41%。
從各行業持倉佔比看外資行業配置
一級行業配置
在一級行業配置上，外資依然偏好於配置大消費、電子和金融行業，9月份食品飲料行業仍舊佔據陸股通持倉榜首。大消費、金融行業一直是外資重點投資的領域，電子近兩年行業資本開支持續擴張，景氣度持續上升，成為外資關注的重點。陸股通持股市值最高的前五大行業是食品飲料（18.1%）、醫藥生物（12.8%）、家用電器（8.8%）、電子（7.0%）、非銀金融（6.6%），其中食品飲料行業持倉佔比為18.1%，超第二名醫藥生物5.3個百分點。外資的行業配置相對集中，前五大重倉行業合計佔比53.4%，佔投資總額的近六成比重。而紡織服裝行業持股比例僅為0.1%，採掘、商業貿易和鋼鐵行業同樣僅為0.5%、0.6%和0.6%，在所有行業中配置比例相對靠後。
從持倉佔比的變化角度看，9月份外資加倉電氣設備、汽車、家用電器和休閒服務等週期、製造行業，減倉食品飲料、農林牧漁、醫藥生物、電子和建築材料等行業。從持倉佔比的變化角度來看，外資對於電氣設備、汽車、家用電器和休閒服務等行業進行了加倉，分別增加0.56、0.40、0.31和0.28個百分點；對於食品飲料、農林牧漁、醫藥生物、電子等行業進行了減倉，分別減少1.11、0.28、0.22和0.14個百分點。
從持股市值的變化角度看，9月一級行業陸股通持股市值大部分環比回落，其中汽車、鋼鐵、電氣設備和休閒服務等行業陸股通持股市值環比提升幅度靠前，而農林牧漁、國防軍工等行業持股市值環比大幅減少。具體來看，排名前三的汽車、鋼鐵、電氣設備行業的持股市值環比增幅分別為9.0%、6.9%、6.6%。而商業貿易、國防軍工和農林牧漁行業陸股通持股市值環比減少幅度最大，分別為12.4%、14.3%和19.0%。
行業集中度方面，與上月相比有所降低，9月份陸股通持倉CR3、CR6、CR10集體下行。具體來看，截至9月30日，陸股通持倉CR3、CR6、CR10分別為39.8%、59.5%、73.7%，較上月分別下降1.02、1.19、0.24個百分點。
二級行業配置
在二級行業配置上，9月份陸股通持股市值最高的前五大行業是飲料製造、白色家電、銀行Ⅱ、食品加工和化學制藥行業，仍屬大消費和金融類的細分行業。 持股比例分別為13.7%、8.8%、6.1%、4.4%和4.0%。
從持倉佔比的變化角度看，9月份申萬104個二級細分行業中陸股通持倉佔比下降居多，其中電源設備與白色家電行業加倉幅度較大，而飲料製造和食品加工大幅減倉。持倉佔比增幅最大的前五個行業分別為電源設備、白色家電、汽車整車、旅遊綜合Ⅱ和專用設備，環比增幅分別為0.53、0.31、0.28、0.28和0.18個百分點。持倉佔比下降幅度最大的五個行業分別為飲料製造、食品加工、光學光電子、禽畜養殖Ⅱ、水泥製造Ⅱ，分別下降0.68、0.43、0.22、0.13和0.11個百分點。
從持股市值的環比變化角度看，9月份申萬二級行業中陸股通持股市值環比下降居多，其中採掘服務、貿易Ⅱ等行業持股市值降幅居前。具體看，市值環比增幅最大的前五個行業分別是塑料、汽車整車、園林工程Ⅱ、橡膠和電源設備，環比增幅分別為71%、23%、18%、16%、14%。採掘服務、貿易Ⅱ、造紙Ⅱ、地面兵裝Ⅱ和公交Ⅱ等行業持股市值環比降幅居前，9月份持股市值環比分別下降50%、30%、29%、27%和27%。
陸股通重倉股
個股方面，9月份陸股通前二十大重倉股持倉市值大多減少，其中貴州茅臺持倉市值依然穩居首位。陸股通當前持倉市值前20名股票分別是貴州茅臺（1679億元）、美的集團（814億元）、中國平安（579億元）、恆瑞醫藥（552億元）、格力電器（540億元）、五糧液（536億元）、中國中免（446億元）、招商銀行（335億元）、海天味業（334億元）、伊利股份（287億元）、平安銀行（265億元）、立訊精密（250億元）、長江電力（241億元）、海螺水泥（241億元）、寧德時代（238億元）、邁瑞醫療（226億元）、海康威視（213億元）、三一重工（209億元）、上海機場（168億元）、愛爾眼科（163億元）。9只股票持倉市值排名環比上升，5只股票持倉市值排名環比下降，6只股票行業排名未發生變動。
前20大重倉股中，貴州茅臺、中國平安、美的集團、恆瑞醫藥、格力電器等股票近年來一直交易活躍。本月除海康威視外，格力集團，貴州茅臺、中國平安以及恆瑞醫藥陸股通成交額佔A股成交額的比例均小幅增加。
個股集中度方面，9月份陸股通持倉前二十、前五十個股集中度小幅上升，而前五、前十個股集中度相比上月小幅下降。具體來看，9月份個股 CR5、CR10分別為22.1%、32.4%，較上月分別下降了0.3、0.1個百分點，CR20、CR50分別為44.2%、58.9%，較上月分別上升了0.5、0.8個百分點。
截至9月30日，當月前10大活躍個股中，騰訊控股淨買入額最高，淨買入達77.75億元，貴州茅臺淨賣出額最高，淨賣出額達75.8億元。
燕翔 SAC執業證書編碼：S0980516080002
朱成成 SAC執業證書編碼：S0980520080010
許茹純 SAC執業證書編碼：S0980520080007
本文轉載自國信證券2020年10月13日的研究報告《國信策略-2020年9月外資持倉變動跟蹤-北上資金持續流出，週期、製造佈局加強》
綠皮書：《美股70年:1948～2018年美國股市行情覆盤》（500頁）
本書系統回顧了1948～2018年美國股市的行情表現特徵，分析了行情發生時的歷史背景與經濟基本面情況，並對行情背後的驅動力進行了探討。回顧歷史的目的是為了展望未來，擁有超過200年曆史的美國股票市場，歷經風雨、潮起潮落，穿越了許多的經濟週期，無疑是最好的歷史教科書。本書在寫作過程中，參考了包括《華爾街日報》《巴倫週刊》等大量的一手資料，對1948～2018每一年的美股行情都進行了覆盤回顧，告訴讀者那一年發生了什麼事情，股市為什麼會漲為什麼會跌。本書內容由兩部分構成，第一部分縱向以時間為維度，分年份對美國股市行情發展的歷程進行了回顧。第二部分橫向以板塊為維度，對9個行業板塊的基本面和超額收益表現進行了探討。
紅皮書：《追尋價值之路：2000~2017年中國股市行情覆盤》。
本書系統回顧了2000～2017年A股的行情走勢，並且在方法上更加註重使用量化的經驗證據去解釋行情變化。筆者嘗試構建一個“四位一體”的分析框架進行復盤，即宏觀經濟、企業盈利、利率水平、資產比價。本書每章內容主要分四部分展開：第一部分大事回顧，對影響資本市場的重點事件進行敘事性描述；第二部分經濟形勢，分析宏觀經濟形勢及上市公司盈利和估值變化；第三部分行情特徵，剖析並解釋當年股市行情的結構性特徵；第四部分策略專題，是對相關熱點問題的專題性深度研究。
