摘要：
在美元下跌時，港幣的聯繫匯率尚不對香港金融系統構成威脅，一旦美國經濟走向復甦，開啟加息進程。此前對港製裁和香港聯繫匯率自身導致的“主、被動”金融資產貶值將令風險暴露。簡單講，就是“下坡容易上坡難”。
正文：
當地時間5月29日下午，美國總統特朗普在白宮發表對中國問題的講話，公佈了他此前渲染過的針對中國的一系列制裁措施。其中涉及香港的部分尤為“惹眼”，包括要求取消香港政策豁免、取消香港作為有別於中國其他地區的特別關稅區、領土的優惠待遇。
如果說2018年1月19日美國國防部發布的《國防戰略報告》（“馬蒂斯報告”）開啟了美國對華戰略轉型，算作中美貿易摩擦的起點。那麼特朗普此番宣佈的一攬子制裁措施，則意味著近兩年的中美磋商再次遇阻。
拋開針對中國留學人員和在美上市企業的限制不談，單看此次特朗普講話中的涉港問題。此前美國對香港的特殊政策有三：（1）香港的獨立關稅地位；（2）香港可以獲得美國的技術轉讓；（3）美元與港幣自由兌換。
對於第一點，香港和美國之間的貿易基本是零關稅，香港出口美國的貨物大部分是轉口貨物。香港本地出口美國只佔香港GDP的0.13%。所以，即便取消香港的獨立關稅地位，影響也不大。
對於第二點，儘管敏感技術限制將會對香港造成一定影響，但香港長期以來一直都很難從美國進口到最先進的技術。如果不是最頂尖的技術，從歐洲與日本也很容易找到替代品。
重點在於第三：如果取消了美元與港幣的自由兌換，港幣匯率可能在短時間內遭受衝擊，進而誘發金融風險。考慮到香港作為中國大陸與海外金融市場的連接樞紐，金融風險勢必會阻礙海外資金投資中國市場。另一方面，香港作為全球最大的離岸人民幣業務中心（超過70%的離岸人民幣業務都是通過香港進行結算），若金融系統出現動盪，會直接影響到內的FDI、人民幣國際化和企業海外融資。可見，對於香港乃至中國內地牽動最大的，是取消港幣與美元的聯繫匯率。
何為聯繫匯率？
我們知道，香港是沒有真正意義上的貨幣發行局的。1993年4月，外匯基金管理局與銀行業監理處合併，成立了“金管局”，行使中央銀行功能。在此框架下，由三家發鈔銀行（匯豐、渣打、中國銀行（香港））負責發行紙幣。規定發鈔時，必需按7.80港元兌 1美元的匯率向金管局提交等值美元，並記入外匯基金的帳目，以購買負債證明書，作為所發鈔紙幣的支持。相反，回收港元紙幣時，金管局會贖回負債證明書，銀行則自外匯基金收回等值美元。這便是港幣與美元的聯繫匯率制度，它是香港金融管理局（金管局）首要貨幣政策目標，在聯繫匯率制度的架構內，通過穩健的外匯基金管理、貨幣操作及其他適當的措施，維持匯率穩定。
早在19世紀英國殖民統治時期，港英政府先是將銀元為法定貨幣，直到1935年，香港的貨幣制度都是銀本位。1935年11月，銀價飆升，並發展為全球白銀危機。港英政府放棄銀本位制度，並於1935年11月9日宣佈港元為香港本地貨幣，與英鎊“綁定”，固定匯率為16港元兌1英鎊。
1972年6月，英國政府決定讓英鎊自由浮動。1974年，港元改為自由浮動。雖然浮動匯率制度實施後的最初兩年運做很順利，但自1977年開始，由於貨幣及信貸過度增長，導致貿易逆差擴大，通貨膨脹高企，港元匯率持續下降，加上投機炒賣的活動出現了少有的搶購商品風潮，令港元貶值的情況進一步惡化。港英政府遂在1983年10月15日公佈穩定港元的新匯率政策，即按7.8港元兌1美元的固定匯率與美元掛鉤的聯繫匯率制度。
聯繫匯率的優點是顯而易見的：它減少了因投機而引起的匯率波動，減少經濟活動中的不確定性，有助於降低交易成本。聯繫匯率制度自1983年10月實行以來，經歷了多次考驗，包括1987年股災、1990年波斯灣戰爭、1991年國商集團倒閉、 1992年歐洲匯率機制風暴、1994/95年墨西哥貨幣危機，以及最近的亞洲金融危機。面對這些衝擊，聯繫匯率仍然穩如盤石。聯繫匯率制度是本港貨幣與金融穩定的基石，香港政府致力推行聯繫匯率制度，以維持匯率穩定。
從歷史上來看，阿根廷、愛沙尼亞和立陶宛等諸多國家或地區都曾實施貨幣局制度，但此後多數國家或地區都放棄了該制度，只有中國香港等少數經濟體能夠堅持至今，主要是因為香港經濟長期穩定（能夠快速度過危機）、財政紀律嚴格（避免極端財政赤字）、外匯儲備充足以及內地金融系統的強有力支持。
不過，聯繫匯率制度也並非毫無破綻，多年前就曾出現過“套利機制失靈”的情況。在聯繫匯率制下，香港存在兩個平行的外匯市場：即由外匯基金與發鈔銀行因發鈔關係而形成的同業現鈔外匯市場。相應的，存在官方固定匯率和市場匯率兩種平行匯率。利率套利機制要求港幣利率變動必須與美元利率變動步調一致，任何利差都會通過外匯市場上的資本流動而消除，從而使港幣利率趨同於美元利率。
隨著香港與美國利率變動的不同步，在2004年11月二者出現了明顯的背離，這是香港自 1983 年實行聯繫匯率制度以來首次與美元利率出現背離狀態。偏離的主要原因是當時人民幣強烈的升值預期，吸引了大量的國際資金。但由於中國存在資本項目管制，國外資本不能順利進入中國內地，而香港作為中國的特別行政區，與中國內地的經濟聯繫日趨緊密，同時香港又是國際著名的金融中心，因此由人民幣升值壓力所引致的國際資金大量流入香港 銀行體系，使香港銀行體系的資金短期內大幅上升，銀行隔夜拆息和港幣儲蓄存款利率持續走低。為了加強利率調節功能，金管局於2005年推出三項優化聯繫匯率制度運作的措施，包括：推出1美元兌換7.75港元的強方兌換保證，即金管局保證在港元轉強至指定水平時，可以按固定的匯率把美元兌換為港元；將弱方兌換保證的匯率定為7.85港元；金管局可在兌換範圍內（即 7.75～7.85之間）進行符合貨幣發行局原則的市場操作（當港元匯率在7.75港元兌1美元的強方水平，或者7.85港元兌1美元的弱方水平，金管局需要履行兌換保證，使港元匯率穩定在此區間之內）。
中短期內，美元存在貶值趨勢，對香港金融資產形成拖累
港幣的聯繫匯率制度，決定了香港的貨幣金融政策是“被動”接受的，香港貨幣當局喪失了調整經濟的靈活性，勢必會被美元牽著鼻子走。尤其是當香港面臨美元貶值或經濟衰退時，香港的金融產品也同樣面臨競爭力下降的局面。
觀察美聯儲6月10日的決議，整體偏鴿牌：基準利率維持在 0%-0.25%不變，預計將維持利率在當前水平直至 2022 年年底，並將超額準備金率維持在 0.1%不變。整體來看，面對新冠疫情和經濟週期的雙重疊加，美元受到財政赤字和貨幣流動寬鬆的作用，中短期勢必呈現弱勢。這就意味著香港貨幣當局需要不斷買入美元以維持聯繫匯率。
6月9日，市場對港元需求持續，香港金管局週一香港傍晚歐洲交易時段入市承接港元買盤，沽出42.63億港元后，於紐約交易時段再先後沽出共50.84億港元，單日合向市場注入93.47億港元。連同上週四（6月4日）及週五（6月5日）沽出的港元，金管局三個交易日共沽出190.82億港元。反映銀行流動性指標之一的銀行體系總結餘週三（6月10日日）進一步增至1138.17億港元。
在美元下跌時，港幣的聯繫匯率尚不對香港金融系統構成威脅，一旦美國經濟走向復甦，開啟加息進程。此前對港製裁和香港聯繫匯率自身導致的“主動、被動”金融資產貶值將令風險暴露。簡單講，就是“下坡容易上坡難”。
主動方面，前面提到的美國財政赤字和中短期貨幣寬鬆勢必造成美元指數走低，處於聯繫匯率的角度，香港金管局將維持港幣與美元匯率的同步變動（實為利率的同步變動）。
被動方面，假設美國製裁導致香港的國際資本流走、港美貿易大減，技術交易中斷、美資企業撤離。當美聯儲貨幣政策峰迴路轉時，港元將很難如過去一樣穩定地掛鉤美元。一旦這種結構性的矛盾出現，正如1990年代英鎊盯住歐洲匯率體系一樣，將為國際炒家做空港元提供良機。
特別地，特朗普的真正目的是對中國形成戰略抑制。對於美國來講，貿易赤字和財政赤字不可以同時居於高位。如果現行環境下財政赤字保持高位，那麼特朗普當局就一定會想方設法減免貿易赤字，進而在貿易問題上對中國加壓。上世紀80年代裡根政府就是隻有財政赤字，所以沒有發生危機；而2002年小布什政府盲目地擴大了兩個赤字，埋下了很大的隱患。
假設特朗普當真處於“避免兩個鉅額赤字”的需要，對中美貿易問題反覆施壓，很可能導致人民幣匯率和港元匯率同時遭到狙擊，將使中國內地和香港陷於首尾難顧的被動處境。港幣與美元的聯繫匯率制度，也將失去內陸金融市場這個重要支撐。
