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一、 20Q1 壽險業績前瞻：隊伍穩定，新單、NBV 負增長
1.1 疫情影響代理人線下展業，預計 Q1 新單分化
疫情對年後線下展業造成普遍性負面影響，因此“開門紅”分化直接決定 Q1 新單分化。受疫情影 響，2 月以來，國壽、新華、平安、太保、太平、人保等 6 家主要險企（下文簡稱為“6 家主要險企”） 的業務重心以個險線上銷售為主、以低件均的醫療險和意外險等實現獲客。6 家主要險企在不同程 度上對疫情影響較嚴重地區的代理人考核略有放鬆，穩住存量隊伍的同時，抓住部分人員失業、待 業窗口期，加大線上增員力度，隊伍總體保持基本穩定。但代理人線下拜訪客戶仍存在一定阻礙， 而由於主力重疾險和年金險產品相對複雜、線上銷售難度高於線下，預計 2-3 月總體新單負增長。 因此 2019 年預收節奏不同導致“開門紅”分化（集中體現於 1 月新單），最終直接決定 Q1 新單分 化。預計 Q1 國壽、新華（不計銀保躉交）新單同比 +10% ~ +15%，平安新單同比-15%、人保新 單同比-20%、太保新單同比-25%左右、太平新單同比-30%以上。具體來看：1）1 月新單中，預計 國壽、新華、人保壽高增 25%以上，太保、平安、太平負增長 10%~20%不等。2）2-3 月新單中， 預計 6 家主要險企普遍新單負增長 10%~50%不等。
1.2 線上銷售影響業務結構，預計 Q1 普遍 NBV 負增長
業務節奏略受影響，原定於節後主推的保障類產品銷售受阻，預計產品結構回調。具體來看：
1） 國壽：2 月初開始保障險銷售，3 月中旬推出定期重疾新產品“康寧保”、“康倍保”，產品價格 較低，且給予代理人額外激勵，或將助增保障險新單、助力 Q1 業務結構相對同業更優，預計 NBV 同比增長 5% ~ 10%左右。
2） 新華：原定於 2 月中旬開啟保障險銷售，但疫情影響展業，預計 2-3 月保障險負增長；3 月推出 終身年金“福享金生”以加強季末衝刺，但總體拉動作用不大。Q1 或將呈現儲蓄險高增、保障 險負增長，儲蓄險佔比抬升、拉低整體 NBVM 的情形，預計 NBV 同比下滑 15% ~ 20%左右。
3） 平安：原定於年後繼續推廣“開門紅”產品，但推廣進展受阻，預計代理人渠道新單降幅較高、 銀保和團險新單實現正增長， NBVM或有下滑，預計NBV降幅將超新單、同比下滑15% ~ 20%。
4） 太保：3 月再推動“開門紅”產品“至尊鑫滿意”以進行季末衝刺，但總體收效有限；保障險線上 銷售難度較大，團險有望保持正增長，Q1 業務結構或將出現較明顯回調，預計 NBV 降幅將超 新單、同比-30%左右。
5） 太平：2019 年代理人脫落影響“開門紅”業績，2-3 月增員力度較大，新單銷售以儲蓄險居多， Q1 業務結構或將出現較大幅回調，預計 NBV 同比-30%以上。
6） 人保：2019 年加強同業引進和傳統增員，人力大幅增長並持續至 20Q1，帶動長險期交新單基 本持平；預計 NBV 降幅 5% ~10%。
1.3 加大增員力度，隊伍保持基本穩定
受疫情影響，主要險企注重隊伍留存的同時，加大增員力度，以科技賦能助力線上增員。
1） 國壽：“開門紅”預收較早奠定代理人收入基礎、且考核標準邊際略有寬鬆，存量隊伍總體穩定。 同時，線上增員流程相對簡化，預計 Q1 規模人力較上年末+20%。
2） 新華：19Q3 開啟“贏在新華”人力戰略、加大增員費用投入，2019 年末規模人力達 50 萬，目 前工作重心在 2019 年新增人力的留存、而非新增，增員標準並未放鬆，預計 Q1 隊伍總體穩定。
3） 平安：3 月啟動新增員方案，預計 Q1 隊伍總體穩定。
4） 太保：2 月起加大線上增員力度，新增人力>脫落人力，預計 Q1 規模人力略有回升。
5） 太平：2 月起加大增員力度，新增人力>脫落人力，預計 Q1 規模人力較上年末+15%。
6） 人保：2019 年起加強增員和同業引進，代理人增長較快，預計 Q1 規模人力較上年末+20%。
二、 2019 保險業總覽：產壽表現相背，減稅助增利潤
2.1 行業概況：產壽險原保費增速相異
截至 2019 年末，保險業原保費收入共計 4.3 萬億（YoY+12%），其中人身險原保費收入近 3 萬億 （YoY+13%）、增速超過 6 家主要險企，我們推斷大概率由於：1）行業競爭加劇、中小險企健康險 保費增速顯著高於上市險企；2）中小險企風險偏好較高，19Q1 大量銷售短儲產品，行業保戶投資 款和獨立賬戶本年新增交費共計 9000 億元（YoY+10%），預計增速高於 6 家主要險企。
2019 年財產險原保費收入 1.3 萬億（YoY+11%）、增速略低於主要險企，我們推斷主要由於商車費 改持續深化，新車銷量下滑，導致車險增量業務有限、存量業務為王；且非車險業以農險、短期意 健險、責任險為主，對資源稟賦要求更高，因此非車險馬太效應凸顯——截至 2019 年末，人保財、 平安財、太保財的市場份額共計 64.2%（YoY+0.2pct）。
2.2 上市險企發展概況
減稅政策+投資收益增加，助歸母淨利潤高增。2019 年 5 月，財政部發布《關於保險企業手續費及 佣金支出稅前扣除政策的公告》，將人身險、財產險企業的手續費及佣金支出在計算應納稅所得額時 准予扣除的比例分別從 10%、15%提升至 18%，共計為 6 家主要險企減稅近 300 億元，助力 2019 年合計歸母淨利潤同比增長 71%。剔除所得稅影響後，合計歸母淨利潤同比增長 53%，增幅同比提 升 52pct，預計主要為投資收益同比大幅增加所致。
壽險 EV 增長穩定，國壽 NBV 高增，助 6 家主要險企 EV 增速走闊。2019 年 6 家主要險企累計 EV 近 2.5 萬億（YoY+21%），增幅同比提升 6pct，主要由於國壽、新華、人保 EV 增速走闊，而平安、 太保 EV 基本穩定。其中，國壽 2019 年 NBV 為 587 億元（YoY+19%）、投資偏差大幅扭正至 319 億元（同比增加 764 億元），助 EV 同比高增 18%至 9421 億元，增幅同比提升 10pct。
個險穩定、銀保提振，H2 新單增速回升。2019 年 6 家主要險企共計實現新單保費 5451 億元 （YoY+3%），其中 19H1 新單 3545 億元（YoY-1%）、 19H2 新單 1906 億元（YoY+10%）。從 6 家 主要險企的新單結構來看：
1）壓降銀保躉交：2019 年共計 299 億元（YoY-25%）、在總新單佔比 5%（YoY-2pct），但新華 19H2 重啟銀保躉交（預計銷售 60 億元），導致 19H2 銀保躉交達 79 億元，同比增長近 5 倍。
2）個險期交新單保持穩定：2019 年共計 2920 億元（YoY-3%）、在總新單佔比 54%（YoY-3pct）， 導致多數險企 NBVM 下滑。其中，19H1 為 1920 億元（YoY-5%）、 19H2 為 1007 億元（YoY-1%）。
3）個險躉交加速增長：2019 年共計 458 億元（YoY+59%）、在總新單佔比 8%（YoY+3pct），我們 推斷主要由於部分險企原有銷售節奏和為應對階段性高基數，而提高部分短期險銷售限額。
三、 2019 人身險業務：節奏與戰略差異下的業績分化
3.1 隊伍規劃與銷售節奏存異，主要壽險公司新單分化
6 家主要險企代理人“提質”與“擴量”分道而行，短期產能釋放有限，尚需時間驗真。2019 年， 國壽堅持隊伍驅動、新華 19Q3 起加大增員費用投入、人保加強增員與同業引進，規模人力分別同 比+12%、+37%、+59%；而平安壽、太保壽注重隊伍質量、代理人考核更為嚴格，太平加大清虛力 度，規模人力分別同比-9%、-7%、-25%。從代理人質量來看，6 家主要險企 2019 年或擴充規模人 力，或嚴格考核、大力清虛，全年相關質量指標（活動率、健康/有效/合格人力佔比等，主要反映代 理人出單達一定量的人數佔比）均有所下滑，表明“提質”舉措仍需時間驗真、而新增人力也有待 產能進一步釋放。目前，平安壽代理人質量和收入仍處於同業最高水平——月均產能達 8655 元，遠 高於同業平均值（不足 5000 元）；月均壽險收入 5512 元（YoY+2%）。
2019 年國壽、新華、平安壽、太保壽、太平壽、人保和友邦保險等主要壽險公司（下文簡稱為“主 要壽險公司”）總新單增幅出現較大分化。具體來看，代理人數量增長對新單增長貢獻突出，國壽同 比+6%、新華（不含銀保躉交）同比持平、人保同比+9%；而以提升代理人質量為主的幾家險企， 在壽險行業轉型疊加公司改革進入深水區之時，新單增長有限，其中平安壽同比-1%、太保壽同比 -11%、太平壽同比+1%、友邦同比+3%。19H1、19H2 業務節奏分化顯著：
1）“開門紅”節奏異化，導致 19H1 新單分化，但較 18H1 新單普遍下滑 10%已大為改善。國壽、 新華、人保“開門紅”主力產品定價利率 4.025%，銷售難度較低；友邦業務節奏正常，19H1 總新 單分別同比+2%、+10%、持平、+8%。儘管太平壽主力產品定價利率 4.025%，但與平安壽、太保 壽（ 主力產品定價利率 3.5%）相似、18H1 保障險基數較高，19H1 增長壓力大，總新單均同比-5%。
2）收官節奏不同，19H2 普遍以部分儲蓄險衝量，助全年新單略有好轉。國壽轉型較晚、紅利猶在， 太平壽仍主推 4.025%儲蓄險，人保隊伍擴張迅速，平安壽以部分短儲產品加強收官，19H2 總新單 分別同比+17%、+4%、+45%、+5%。而太保壽和新華（不含銀保躉交）18H2 新產品推廣力度較 大導致基數較高，友邦受外部動盪影響，19H2 總新單分別同比-22%、-13%、-2%。
戰略部署、銷售節奏和基數存異，導致不同險企季度新單佔比與增幅呈現出較大差異。分季度來看，
1）國壽、新華注重“開門紅”，而平安壽、太保壽、友邦強調“季度均衡”，19Q1 總新單同比增幅 出現分化：國壽+9%、新華+24%，平安壽-11%、太保壽-9%、友邦+9%。
2）主要險企 Q2 起迴歸保障，但由於 18Q2 國壽短儲衝量、其他險企保障險基礎壓力較大，導致 19Q2 總新單普遍同比負增長：國壽-13%、新華-11%、平安壽-4%、太保壽+2%、友邦+6%。
3）18Q3 保障險新產品推廣力度加大，除國壽外，新單壓力均較大，19Q3 總新單普遍同比負增長： 國壽+28%、新華-16%、平安壽-2%、太保壽-16%、友邦+11%。
4）平安壽、太保壽注重收官，而國壽、新華 2020“開門紅”備戰較早，19Q4 新單再分化：國壽 +1%、新華（不含銀保躉交）同比持平、平安壽+13%、太保壽-31%（18Q4 衝量高基數）、友邦-13%。
3.2 業務結構總體向好、新單結構分化顯著
新單渠道結構基本穩定；險躉交保費佔比有所回升，新單期限結構普遍回調明顯。具體來看，
1）個險渠道仍為是壽險公司的重中之重，但期交佔比因隊伍變動而有所分化、躉交佔比均有回升： 個險新單佔比仍佔據絕對優勢，但除國壽和人保因增員較早、產能已逐步釋放而拉動個險期交新單 分別同比增長 6%、52%；佔比分別提升 0pct、8pct，其餘同業個險期交新單承壓——新單同比下滑 3% ~ 22%不等，佔比普遍下滑 3pct ~ 15pct 不等。我們推斷，或因清虛後的存量代理人質量提升尚 需時間、新增人力產能有待釋放。同時，由於 2018 年的階段性衝量與部分險企期交新單承壓，2019 年主要壽險公司在不同時點（我們推斷，國壽 4 月、太保壽 8 月、平安壽 12 月、太平壽 10 月）以 短儲產品衝量，個險躉交新單普遍同比增長 20%以上、佔比普遍同比提升 2pct 以上。
2）除新華外，其他險企仍以壓降躉交為 2019 年銀保渠道工作重心：國壽、人保壽成果顯著，銀保 躉交新單佔比分別由 6%、42%降至 1%、28%；平安壽、太保壽的銀保躉交佔比仍幾近於 0；新華 “規模與價值並舉”，11 月重啟銀保躉交，銀保躉交佔比大幅提升至 20%。
3）團險穩中有增，新單佔比提升 1pct ~ 4pct 不等：儘管平安壽、太保壽的規模人力下滑、個險新 單承壓，但團體業務仍保持強勁增長，預計主要為商業險增長。國壽與人保則大概率系政策性業務 助力（大病保險助短期健康險高增）。
轉型節奏存異、新單產品結構調整出現分化，但存量業務總保費結構進一步優化。具體來看，
1）從新單來看，國壽價值轉型啟動時間晚於同業、儲蓄險向保障險轉型的業務空間尚較大，2019 年保障險新單佔比提升 2pct 至 14%。平安壽、太保壽、新華和太平壽則因價值轉型較早，2018 年 保障險銷售力度較大、近年佔比已處於高位（30% ~ 60%不等），業務結構的進一步優化預計將源 於短儲向長儲的遷移，2019 年儲蓄險新單增速高於保障險，導致保障險新單佔比有所下滑。
2）從總保費來看，健康險佔比均有提升，除國壽和人保壽外，主要系保障轉型以來存量長期健康險 業務的積累。國壽的健康險保費中躉交佔比 50%以上（遠高於同業），預計人保壽類似，我們預計主 要為政策性業務（大病醫保）的貢獻，若剔除健康險躉交保費，預計國壽健康險保費佔比僅 9%。
3.3 結構影響 NBVM，與新單共同導致 NBV 分化
產品結構邊際變化的差異造成 NBVM 分化。2019 年國壽價值轉型助結構優化、友邦結構穩定但產 品或有升級、平安壽調整精算假設（生命表改為 2010-2013 版），總體 NBVM 均同比提升 3pct 至 32%、63%、47%；太保壽、新華、太平壽則因業務結構轉型已較為成熟、2019 年個險期交新單壓 力較大而以部分短儲衝量，導致總體 NBVM 分別下滑至 43%、 30%、 28%，降幅 1pct ~ 20pct 不等。 儘管人保新單增幅居同業第一，但期交新單主要依靠分紅險拉動、預計儲蓄險新單佔比提升，導致 總體 NBVM 微幅下滑 0.1pct 至 9.2%。
NBVM 與新單表現分化，共同導致 NBV 分化。轉型進度影響新單產品結構、代理人數量變動影響 新單保費規模， 2019 年國壽 NBVM 與新單雙增，助 NBV 同比+19%至 587 億元，增幅居同業第一； 人保 NBVM基本持平、新單增幅決定 NBV同比+9%至 62億元；友邦 19H1新單基礎帶動全年增長、 疊加 NBVM 提升，NBV 同比+7%至 290 億元；平安壽 NBVM 增幅大於新單降幅，NBV 同比+5%至 759 億元；新華、太平壽 NBVM 降幅大於新單增幅，NBV 分別為 98 億元（YoY-20%）、 94 億元 （YoY-19%）；太保壽 NBVM 與新單雙降，導致 NBV 同比-9%至 246 億元。
新單產品結構回調體現在長期保障險 NBV、下半年 NBV 佔比下滑。內資險企一般在 H2 重點銷售 保障險，因此下半年 NBV 一般較高。但 19H2 與 18H2 的 NBV 佔比變動呈現相反趨勢，主要險企 在基數壓力與戰略差異之下，19H2 的 NBV 佔比同比下滑 0.4pct ~ 7.7pct 不等。分險種來看，2019 年平安壽長期保障險 NBV 約 500 億元（YoY+2%）、佔比 66%（YoY-2pct）；太保傳統壽險 NBV 約 207 億元（YoY+14%）、佔比 84%（YoY+17pct），主要系主力保障險由分紅+重疾“金佑人生”切 換為終身壽+重疾“金福人生”：友傳統保障險 NBV 增幅大於分紅險，佔比提升 2pct 至 46%。
3.4 壽險價值深度分析
NBV 降檔、保單繼續率下滑，拉低壽險營運利潤增速。2017 年所售短儲產品交費期滿、2019 年惡 意退保等事件頻發，導致主要險企 13 / 25 個月保單繼續率平均下滑 2pct / 1pct、平安壽退保率微幅 提升，影響營運偏差。平安壽 2019 年稅前營運利潤 1005 億元（YoY+3%），增幅同比-31pct，主要 系 1）近兩年 NBV 增速降檔，剩餘邊際攤銷增速同比-5pct 至 20%；2）2018 年起降低分紅萬能險 所收息差，息差收入同比-22%;3）加大科技和隊伍建設投入，疊加續保率下滑，使 營運偏差同比-52%。
NBV 分化，但投資偏差大幅扭正，主要險企 EV 增幅保持 18%以上，除太保壽外，增幅均同比走闊。 具體來看，主要由於：1）新單結構與規模導致 NBV 增幅差異較大，2019 年 NBV 對增量 EV 的貢 獻普遍下滑 10pct 以上。2）投資偏差大幅扭正，2019 年投資回報差異在期初 EV 中佔比普遍提升 2pct ~ 8pct 左右。3）EV 預期回報基本穩定在 8% ~ 9.5%。4）繼續率下滑影響有限，營運偏差持 續保持正貢獻。
逆勢增提準備金。截至 2019 年末，十年期國債到期收益率 750 天移動平均為 3.46%（較上年末 +11pct），但主要險企或調整流動性溢價、或調整發病率假設，均有增提準備金，拉低當期利潤 4% ~ 32%不等。目前 750 均線已拐頭向下，2019 年的增提將部分減緩 2020年準備金對利潤的壓力。
剩餘邊際增幅下滑。平安壽、太保壽、國壽和新華 2019 年剩餘邊際餘額分別同比增長 17%、15%、 12%、10%，增速分別同比下滑 11pct、10pct、1pct、5pct。其中，平安壽 2019 年剩餘邊際餘額 9184 億元（YoY+17%），增幅同比-11pct。剩餘邊際中的新業務貢獻=NBV+稅收和資本成本差異+ 貼現率等經濟假設差異+其他，而平安近年業務結構穩定，資本成本變化不大，因此我們推斷，主要 由於 1）NBV 增速降檔、減稅新政導致 2019 年加回的稅收不及 2018 年，疊加貼現率假設或有調整, 導致新業務貢獻同比-12%。2）保單繼續率下滑導致脫退差異同比-37%。
3.5 敏感性分析
疾病發生率的敏感性：發病率提升 10%，1）對太保壽、國壽、新華和人保壽 NBV 的負效應同比增 加，表明儘管儲蓄險增速回升，但保障險仍為壽險公司價值的主要來源。2）平安壽 EV 對發病率的 敏感性微幅下滑，我們推斷主要由於平安調整生命表為 2010-2013 版，死差對 EV 的貢獻佔比或有 提升，間接降低發病率和投資收益率的影響程度。除平安外，對其他險企 EV 的負效應均同比增加， 主要系保障險在存量業務中的佔比逐步提升，與總保費結構變動相吻合。
投資收益率的敏感性：投資收益率下降 50bps，1）險企 NBV 對投資收益率的敏感性均有提升，但 2019 年新單結構變動存異，表明壽險長期業務（無論是儲蓄險還是保障險）對利率風險均較為敏感。 2）險企 EV 的投資敏感性不一，主要由於 EV 更多受存量業務規模及其價值率影響，存量業務結構 隨著時間的推進而逐步調整、總體價值率也不斷變化，因此對投資收益率的敏感程度不一。
四、 2019 財產險業務：進入存量競爭市場，馬太效應凸顯
4.1 市場集中度進一步提升，非車險高增
非車險注重資源稟賦；商業車險費改深化、報行合一從嚴、新車銷量下滑，進入存量競爭市場，注 重渠道掌控力和成本控制。龍頭險企綜合實力強勁，2019 年市場份額進一步提升，財產險市場 CR3 達 64.2%，同比提升 0.2pct。人保財、太保財市佔率分別 33.2%、10.2%，均同比提升 0.2pct；平 安則因保證險增速下滑、導致市佔率同比下滑 0.2pct 至 20.8%。
車險保費保持個位數的平穩增長，總體增速超行業平均。平安財（7%）、太保財（6%）車險增速均 超行業平均（5%左右），人保財（2%）則為提升業務結構、加強家自車承保，車險增速再次低於行 業。新車銷量下滑，車險新保業務為負貢獻，預計增長動力主要來自轉續保。以太保財為例，2019 年車險保費 932 億元、同比增長 52.5 億元，主要源於 1）續保增量 67 億元（車均保費下滑，續保 增量提升大概率系續保率與保足保全率同步提升）。2）轉保增量 -3.5 億元。3）新保增量 -11 億元。
意健險與保證險帶動下，非車險佔比提高（30%左右）、保持高增（30%以上）。2019 年人保財、平 安財、太保財的非車險佔比分別 39%（YoY+6pct）、 28%（YoY+1pct）、 30%（YoY+5pct），主要系：
1）保證險業務發力，太保財、人保財分別同比增長 60%、97%。而平安則系陸金所主動轉型導致 保證險業務增速下滑（僅 5%，同比-61pct），拉低非車險增速（僅 17%、同比-27pct）。但平安消費 金融已獲上海銀保監局批覆開業，保證險規模有望隨著消費金融業務的放量實現再增長。
2）需求增長與政策助力意健險增速 40%：平安財同比增長 36%（主要為商業險業務）、人保財同比 增長 43%（政策性業務佔比 50%左右，2019 年大病醫保的財政補貼力度加大）。
4.2 降費成果凸顯，綜合成本率基本穩定；減稅新政助利潤高增
非車險賠付率導致產險綜合成本率回升。總體來看，產險綜合成本率仍穩定於 96% ~ 99%，同比小 幅提升 0.4pct，主要由於大災、大病醫保、業務質量等問題頻發，使得農險、意健險、保證險等非 車險業務的賠付支出增加，儘管車險手續費及佣金支出拉低產險整體費用率，但降幅不及賠付率增 幅，導致綜合成本率回升。2019 年產險承保利潤總體下滑，其中，人保財由於農險、意健險中的政 策性業務佔比近半，導致承保利潤降幅同業最高（-39%）。
車險費用率降幅大於賠付率增幅，綜合成本率下降、承保利潤大幅提升。“報行合一”執行嚴格、監 管處罰力度加大，車險手續費支出同比下滑 30%以上、賠付總支出僅同比增長 6%左右，費用率降 幅（4pct ~ 6pct）大於賠付率增幅（2pct ~ 4pct），助人保財、平安財、太保財綜合成本率分別同比 -1.7pct、-0.2pct、-0.4pct。疊加已賺保費平穩增長，車險承保利潤分別 82 億元（YoY+111%）、69 億元（YoY+59%）、17 億元（YoY+22%），再次成為產險承保利潤的主要來源。
“報行合一”推動手續費支出佔比下降，疊加減稅新政影響，稅前稅後利潤均扭正。2019 年，車險 手續費支出同比大幅下滑，助力產險手續費支出在原保費收入中的佔比降至15%以下、降幅達5pct； 根據減稅新政，無需額外繳納所得稅；所得稅率較 2018 年的 35%大幅下滑 20pct 以上；疊加投資 收益較大幅增長，“老三家”稅前利潤速大幅扭正。其中，平安財稅前利潤增速（31%）顯著高於同 業（ 2%），主要系已切換 IFRS9，原 IAS39 計入“其他綜合收益”的部分 AFS 浮盈轉計入投資收益。
五、 2019 投資端：權益助增彈性、再配置緊抓利率窗口
股票和基金佔比回升；抓住高利率窗口加配超長久期國債、地方債。2019 年權益市場觸底回升，險 企面臨 IFRS9 的切換，更為偏好高分紅、穩增長的標的。總體來看，股票和基金佔比平均同比約 1.5pct 左右，其中，國壽 2019 年多次舉牌，主要標的集中在萬達信息（信息化協同）、中國太保 H 和中廣 核電力（高分紅、低估值、穩增長）；平安舉牌華夏幸福和中國金茂（長期股權投資）。固收資產方 面，險企緊抓 2019 年 4 月長端利率高點（十年期國債收益率 3.4%左右），減少定存、加配 30 年期 國債和地方債，以拉長資產久期、保障投資收益的穩健性。其中，平安和新華債券類資產佔比有所 提升，太保、國壽和太平的債券佔比較大幅下滑，大概率對部分到期固收類資產轉配權益類投資。
預計 2019 年股票和基金投資收益率約 20%左右，助力總投資收益率、綜合投資收益率較大幅回升。 2019 年 6 家主要上市險企總投資收益率 5%左右、同比提升 0.5pct 左右；考慮浮盈後的綜合收益率 普遍保持在 6%以上、且增幅高達 2pct 以上主要由於 90%的股票和基金資產在 IAS39 下計入 AFS， 其公允價值變動損益計入其他綜合收益，僅有小部分體現在總投資收益中（新華僅4.1%、增幅1.1pct， 經拆分，主要系股票和基金投資收益率不到 5%） 。
負債成本較低、資產久期逐步拉長，極度悲觀假設下亦無利差損風險。上市險企資產久期約 6-7 年 左右、負債久期約 13-14 年左右、平均久期缺口約 7 年左右。經拆分，險企每年固收類資產到期再 配置和新增投資資產佔比共約 20%，則存量高收益率固收資產的更替尚需較長時間。考慮到 2020 年以來，長債收益率下滑較快、10 年期國債到期收益率僅 2.5%左右，謹慎起見，1）我們假設再配 置國債收益率 2%、非標收益率 4.5%、股票和股基收益率 5%，則上市險企 2020 年投資收益率仍達 4.5 以上。2）極度悲觀假設下，假設未來國債收益率維持 2%、非標收益率每年下滑 50bps、股票+ 股基收益率 5%，上市險企長期投資收益率約 3.1%左右。短期來看，儘管股票市場寬幅震盪，但險 企權益投資謹慎，主要持有高分紅、經營穩健的標的，向下彈性相對有限，或並無投資負偏差；長 期來看，負債成本不足 3%，並無利差損風險。
大型險企舉牌增多，主要加大業績穩健增長的低估值、高分紅標的投資，以應對 IFRS9 切換帶來的 收益波動衝擊。春節以來，國內股票市場受外部環境影響、寬幅震盪，但太保（8 次）、國壽（2 次） 和太平（2 次）頻頻舉牌，主要為應對 2021 年會計準則從 IAS39 切換至 IFRS9。與 2015 年不同， 1）19H2 以來的多次舉牌以大型險企為主；2）舉牌方式更為豐富，包括二級市場購買、協議受讓、 參與定增等；3）資金來源並非萬能險，而多以傳統險和分紅險賬戶準備金、以及自有資金為主；4） 標的主要集中於低估值、高分紅、高 ROE 的港股金融、地產和公用事業類企業。具體來看，太保主 要增持贛鋒鋰業、錦江資本；國壽主要增持中國太保 H、中廣核電力和農業銀行 H；太平主要增持 農業銀行 H、大悅城。該類標的股息率較高（約 5%左右）、業績增長穩健，符合險企大類資產配置 戰略、滿足收益率需求，在當前長債收益率下行環境下的配置價值凸顯。有助於應對切換 IFRS9 後 的投資收益波動、以及維持穩定的分紅收入，提高淨投資收益率。
六、 2020 年投資策略：關注新單修復帶來的低估值反彈（詳見報告原文）
6.1 中國太保：轉型 2.0 秉持價值核心，短期波動無礙長期增長
6.2 中國人壽：“鼎新”成效初顯，長期戰略歸於價值
6.3 新華保險：重啟銀保躉交，堅持“規模與價值並舉”戰略
6.4 中國太平：渠道調整、新單承壓，增長需待夯實隊伍基礎
6.5 中國人保：財險馬太效應凸顯，壽險轉型進行時
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：平安證券）
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