在對比分析兩家白酒上市公司之前，我們首先簡單說一下兩家上市公司的區別：
古井是一家國企，亳州國資委下屬企業，1996年上市，老八大名酒，安徽濃香型代表，號稱來源東漢曹操獻給傀儡皇帝漢獻帝的九壇春酒，目前收入剛過100億。
公司在2010年到2015年經過了一個漫長的調整期，2016年本輪白酒復甦以來，迅速抓住了安徽本地酒消費升級的機會，在100-200價格帶順利推出了古井原漿一炮走紅（連續幾年贊助春晚），公司銷售文化較為狼性，學習洋河的深度分銷，對經銷商把控力度較強，但銷售費用也比較高，最近幾年公司增速很快，市值增長迅速，成為二線白酒龍頭。
口子窖，一家民企，是一家被管理層MBO的公司，位於淮北，安徽欠發達地區。
由於可能借助了私募的力量（高盛等），公司2015年上市後，主旋律是減持、套現，先是高盛減持，然後是一眾高管，監事，所以公司的估值水平（PE）也不高。公司是兼香型（小眾口味），號稱最早溯源至春秋戰國，而且在濉溪縣發掘過一處明清時期釀酒作坊遺址，央視也進行了報道，但是品牌力還是弱於古井（但是故事還是可以講的，可以類比水井坊）。
公司和經銷商是長期合作伙伴關係，有大經銷商也是公司股東。公司一般是給經銷商較大的讓利，讓經銷商進行推廣，而公司自己主要做一些全國性的營銷活動，所以公司的營銷費用率很低，淨利率很高。
公司這波也算抓住了這輪白酒消費升級的浪潮，上市以來，收入增長了80%，淨利潤增長了175%，但增速略低於古井。總之，公司是一家穩健發展的民企。
先對比2019年度財務報告：
古井實現營業收入104.17億元，同比上升19.93%；歸屬於母公司淨利潤20.98億元，同比上升23.73%，這個業績略低於預期的，這個也能理解，今年有疫情衝擊的原因，把部分收入結算至1季度，所以去年4季度收入僅增長15.8%，利潤還是負增長的，這和實際的調研情況不太一致的。口子實現營業收入46.72億元，同比增長9.44%；淨利潤17.20億元，同比增長12.24%。
收入和淨利潤增速與老大差了一倍，主要是古井這兩年在安徽省內的渠道下沉，深度分銷，對其他競爭對手也造成了擠壓。口子省內增速只有7.7%，其他上市的安徽酒企迎駕貢酒也只有8%，而金種子酒是下降23%。
現金流，一般來說誰的品牌好，誰的現金流就好，比如茅臺，白酒裡面品牌最強，即使是2008年金融危機時他也不缺錢。古井去年現金流19.97億，今年1季度16.33億，遠遠好於口子的12.97、-2.95.背後是品牌力的差距。根據賣方報告，古井2020Q1的回款同比雙位數增長。
預收款，一方面體現品牌溢價能力，另一方面也是上市公司調節業績的工具，預收款越高說明公司未來的業績相對更有保障。古井年報預收款5.3億，而一季度末15.33億。口子2019年末8個億，今年1季度是4.54億。
毛利率方面，古井沒有按照高中低端分開披露，而是合在一起，白酒毛利率77.79%；口子高端酒76.27%，終端酒53.01，低端酒36%，合在一起白酒74.94%，低於古井3個百分點。
銷量和噸酒價格，古井銷量9.03萬噸，同比增長9.06%，噸酒價格11.5萬元；口子銷量3.43萬噸，增長2.63%，噸酒價格13.6萬噸。結合收入增速，大概估算古井提價10%，而口子提價6.5%，這可能也是毛利率的主要差異吧。從原材料構成看，古井的直接材料佔比74.5%，而口子是91.35%，而製造費用加燃料動力古井是9.22%，口子是1.71%。
我的理解這隻能是白酒釀造環節造成的主要差異，古井的成本可能在後端，而口子的成本在前端，比如糧食用的多。我特意去查了口子酒的釀造過程，號稱1000斤原料出200斤酒，出酒率低耗費大。而濃香型酒釀造週期短，出酒率相對較高。
費用率方面，古井管理費用率6.58%，銷售費用率30.57%，而且最近三年基本上保持這個水平；口子管理費用率4.69%，銷售費用率8.47%，這個費率僅僅比貴州茅臺高，我們都知道茅臺基本上不用營銷的。
費用率差異一方面從員工數量看，古井有員工9681，最近三年人員增長了70%，其中銷售員從489人擴張至2378人，而口子3852人相比上市當年減少了100人，而銷售員從345人降低到270人；
另一方面前面也講到古井是深度營銷，對經銷商貼身服務，經銷商更多是承擔物流和資金提供方的作用，而口子是發展大經銷商，通過讓利讓經銷商自己去推動營銷，以前我們去安徽調研時，很多經銷商已經傳承到第二代了，與公司深度綁定，而且省外的拓展也是通過省內經銷商去做（但據說目前這個有變化）。
兩種模式的差異導致古井淨利率20.71%，而口子36.8%，這個淨利率也是僅次於茅臺略高於五糧液。
公司的未來發展戰略和經營目標，古井總體上還是積極擴張戰略，打造“運營五星級”，今年初拋出了89億擴張6.66萬噸原酒產能的計劃，繼續擴張產能，招兵買馬，志在高遠。2020年的經營目標，公司給出了116億的收入目標，同比11.36%，利潤總額29.9億增長4.8%，應該說在今年有疫情衝擊之下，這個目標相當激進。
口子今年將繼續恪守經營風格，求真務實，穩健發展，沒有給出具體的經營目標，公司提出結合疫情形勢，對公司銷售目標、運營節奏進行適度調整。不過口子也透露了加強營銷隊伍建設，主動研究市場，針對存在問題，深入調研、對症下藥。與經銷商深度溝通，充分發揮經銷商的積極主動性，深入挖掘經銷商潛力等等。
最後看看兩家公司一季報的情況：
應該說多數酒企都受到了疫情的影響，一季度只有1個月產生了收入，原則上至少下降50%以上，但是有的酒企溢價能力強，可以讓經銷商先打款，所以很多公司其1季度的收入在去年12月已經實現了，或至少回款了。所以也可根據一季報的情況也可看出酒企的品牌力和運營管理水平。
今年1季報收入實現正增長的只有四家公司：順鑫農業、五糧液、貴州茅臺、山西汾酒。
古井2020Q1收入增速-10.55%，扣非淨利潤下降15%，考慮到公司預收賬款比期初增加了10個億，公司為後期利潤釋放保留了潛力。口子2020Q1報表比較差，收入增速-43%，扣非淨利潤增長55.67%，這個收入增速所有酒企中排倒數第二，淨利潤增速排倒數第四，同時公司的預收相比期初是下降3.5億。
考慮到公司與經銷商的關係，一般不會主動壓貨，而是為經銷商減輕壓力，這個數據在疫情衝擊期間也是正常的。由於收入下降但成本費用照樣支出，口子1季度的淨利率同比大幅下滑9個點至31%，而銷售費用率同比增長7個點至16.5%。古井的1季度費用率保持正常，淨利率略微下降2個點。
總結：之前兩家公司市值差不多都在250億附近，但這幾年古井市值已經飆升到670億，而口子還在250億，市場是有效的，股價的表現基本上就是基本面的差距。但我對古井略有不解的地方，在目前整個行業產能過剩的情況下（2019年規模以上白酒產量下降0.76%），是否要必要化巨大資本開支去增加產能，而且這個產能成本明顯高於其他公司。
比如瀘州老窖74億投資10萬噸原酒；口子也有產能擴張計劃，技改20000噸，投資13.6億。如果未來白酒主要是質而不是量，是少喝酒喝好酒的趨勢，大規模擴張是否合適，萬一行業景氣往下了，豈不是造成巨大拖累。
水井坊在上一輪就差點栽在這上面，幸好是外企，果斷斷臂了。
古井是國企是否背後也有地方政府推動的結果。最後就是古井的團隊沒有激勵，這樣的趨勢是否還可以延續下去。回頭看看汾酒，機制改革的紅利確實都體現到了基本面上。
口子窖上市以後過分穩健了，似乎是滿足過當前的小日子，但據說公司對古井的競爭壓力也充分體會到了，未來可能會有所動作，公司也出臺了股票回購計劃。我們認為還是要看公司的具體行動，重點跟蹤公司省外經銷商數量，公司營銷人員和費用的增加情況。一般說來，你重視營銷了但是你的營銷員沒有增加，費用沒有提升，那就是虛張聲勢。
