編者按：本文成文於2019年8月初，彼時拼多多19Q2季報尚未發佈，因此文中大多數仍採用截至2018的數據，但並不影響核心的分析邏輯。
原文：本文想分析一下拼多多這家公司，以及其股票是否值得投資。
本文的邏輯結構如下：第一部分是定性分析，先梳理一下中國電商的發展軌跡，希望能從中總結出電商發展的一般趨勢，從而明確拼多多在電商發展浪潮中的戰略定位，定性地評估拼多多的核心優勢和關鍵任務。
第二部分是定量分析，通過拼多多及競爭對手的財報及市場公開數據等，論證拼多多的核心優勢是否成立。這樣的分析先不論正確與否，只是針對這家公司的分析，並不能保證其股票在市場中的表現，這是所有做基本面分析的需要時刻提醒自己的。
1.定性分析
1.1 電商發展回顧
淘寶最初是以個人用戶和小商家的物品拍賣起步的，是典型的C2C商業模式。隨著銷售量增加，原來的C端賣家自然成長為B端賣家，大量的線下經銷商開始在網上開店；由銷量帶動，創立自有品牌的方式催生了一批“淘品牌”。
與此同時，隨著消費者在線購物習慣的養成和流量的大幅增長，各品牌開始在淘寶開設官方店，最終促成了天貓的誕生，也使淘系的重心從C2C轉向了B2C平臺的方式。這一轉變事實上回歸了商品流通的本質，實現了大多數商品銷售“線上化”的過程。這一“線上化”過程的另一個佐證就是國美蘇寧等線下零售巨頭的沒落，最終蘇寧大力發展線上、與阿里聯姻、收購PPTV擴大流量入口等等，因此才得以繼續保有在零售領域的地位。
再說說京東，京東的核心模式是B2B2C，即京東客戶無比信任的“京東自營”。在電商假貨氾濫的時代，“京東自營”標籤即是質量的保證。與舊有的線下模式進行類比，天貓更像是商場，劃分店面，各商家入駐；京東更像是大超市，進貨賣貨。當然到了現在，各家模式混雜，阿里也有了貓超，京東也有非自營的店鋪。因此幾大電商平臺殊途同歸，各有優勢。
在電商發展過程中，O2O曾經炒得火熱，這是為了彌補那些只能在線下消費的形態無法完全線上化的問題，比如餐飲、電影等。於是圍繞餐飲等行業的團購業務應運而生，貓眼等在線購票平臺也發展起來。
在消費者逐漸習慣了線上選擇餐廳、移動支付之後，伴隨著物流快遞體系的成熟，外賣平臺粉墨登場。最近一兩年比較熱的概念是阿里提出的“新零售”，電商巨頭們已經不再滿足於線上，而是藉助其線上積累的技術、流程、口碑、流量等引入線下實體店，搶佔線下消費的場景。
以上是電商發展的主線，在主線之外，一直有其它一些分支。一類是行業細分：比如早期的當當和京東，現在大量的水果生鮮平臺等等；另一類是消費群體分層：比如，針對追求品質理性消費的都市白領，網易嚴選、小米有品等自有品牌，比如針對追求極致性價比的拼多多；還有目前大量其它非電商平臺將自己積累的線上流量以電商方式變現，比如虎撲、知乎等一系列的社區類平臺也開始涉足電商。
1.2 電商業務模式分析與發展趨勢
電商發展到今天，邏輯哥認為“新零售”是一個更為準確的定義，所謂電商發展的每一個新的階段都是在填補原有階段相對於傳統零售的空白，從而逐步完成“新零售”的拼圖。
而“新零售”的盈利模式、要解決的問題都並沒有跳出傳統零售的範圍，其盈利模式只有兩種：一種是賣場模式，平臺讓商家入駐，賺的是廣義上的“租金”和廣告營銷費用；另一種是中間商，就是進貨賣貨，賺取差價；而這兩種模式的核心衡量都是流量和轉化率。這也是流通型企業的基本業務模式（關於流通型企業可能要另外寫文章討論）。
流量比較容易理解，從網頁端到移動端，從靜態頁面到直播，流量一直是電商爭奪的核心，誰掌握了流量誰就具備了電商變現能力。比如阿里就一直是流量為王，創造雙11購物節、對天貓品牌的嚴格要求、以及強制商家二選一等等，這些都是在流量上的強勢爭奪。
轉化率相對更復雜一些，各平臺拼的還是一個購物體驗，而購物體驗主要由商品豐富度、需求匹配準確度、性價比、物流質量、售後服務等幾個因素決定。因此無論電商形式如何變化，其內核仍然是一樣的。
內核雖然沒有變化，但還是有兩個可以觀察到的明顯發展趨勢：互聯網泛電商化和商品流通泛電商化。
互聯網泛電商化是指所有互聯網2C公司都開始涉足或計劃涉足電商，其原因是這類公司已經不滿足於將流量通過廣告變現，而希望採用更直接的方式變現，那就是電商。
這種變現衝動並不是新鮮想法，只是若干年前運營電商還是一個高成本高投入的事情，遠不如賣廣告掙錢，而現在移動支付的普及，全國範圍內物流配送體系的成熟，使開展電商運營的門檻大幅降低。
這一趨勢導致的結果是消費者購買行為的碎片化，原來一個人想要買東西，可能需要先在手機上打開淘寶或者京東的APP，而現在在使用其它APP時被激發了購物慾望，可能直接就能通過當前APP下單完成購買動作。這類消費行為與使用場景密切綁定，將原來的消費的單一入口流量分散了，而這種方式也更符合正常的消費行為模式。
商品流通泛電商化，從縱向來說，是指電商在從商品生產到抵達終端消費者手中整個流通過程中覆蓋面越來越廣，從橫向來說，是指越來越多的品類被電商所覆蓋，同時覆蓋更多的消費群體，這可以說是電商發展的一個必然結果。
流通過程的泛電商化會帶來兩個重要的結果，一個是線上線下一體化，另一個是商品流通的中間環節被進一步壓縮。
這兩個發展趨勢並未完成，而是在進一步演變中，這種量的演變很有可能催生出新的電商模式。
1.3 拼多多的優勢
拼多多以低價而著稱，給大家的印象是針對下沉市場的“低價低質”產品，低價是事實也是優勢，低質是否事實，一直有爭論，而拼多多平臺上的假貨問題也一直是大家關注的核心，所有這些現象像極了初期的淘寶，不是新鮮事。
因此，按照邏輯哥已經看到的淘寶發展路徑，拼多多也必然採取類似的措施，比如打假，比如努力吸引品牌入駐，向“高價高質”的品類擴展等等。如果僅僅按這樣的劇本進行，我並不認為拼多多可以成功，按照強大對手所熟悉的套路來打敗它，這是武俠小說的情節，不是商業世界裡值得預期的事件。
拼多多另一個標籤是“拼團”，靠微信流量的加持，和拼團的社交方式裂變，拼多多完成了最初的流量積累。但這也不是寬闊的護城河，阿里京東的拼團產品都已上線，而且尤其是阿里，有早期淘寶的運營經驗，對下沉市場、低價品類的玩法毫不陌生，在拼團模式裡幾乎可以說是看著拼多多的作戰計劃在和拼多多打仗。
那麼拼多多的機會到底在哪裡？拼多多到底有沒有優勢和機會去和阿里京東競爭？我們要回到之前對電商業務邏輯和發展趨勢的分析。
電商的核心是流量和轉化率。流量也是拼多多到目前為止最亮眼的指標，拼多多流量的快速的增加主要依賴三個因素。
第一個是由於商品流通泛電商化使得電商的總流量大幅增加，拼多多使得很多小生產商的產品能夠通過電商實現銷售，覆蓋了更多的品類，諸如很多長尾的產品和農產品，同時覆蓋了下沉市場的更多消費群體。
第二個是由於互聯網泛電商化造成的流量溢出，消費者的線上購物習慣已經不侷限於阿里和京東，而逐漸接受和習慣其它平臺和不同的購物方式。
第三個就是拼多多創造性的流量獲取方式，拼團模式只是其中一種，作為一個做遊戲起家的創業團隊，不可避免地在平臺中引入了遊戲或者遊戲的運營理念來獲取和留存流量。先不討論這些新的獲取流量的手段是否好，或者是否可持續，至少表明拼多多不侷限於傳統零售採用廣告吸引流量的方式，而採用靈活的更具想象力的多維方式。
再來看看拼多多在轉化率和購物體驗的要素方面的成績怎麼樣。商品豐富度不輸於阿里京東，需求匹配準確度也非常高，性價比是其標榜的核心，這三項指標至少在拼多多目前的客戶群體中，是可以和阿里京東相抗衡的。
物流是很多分析師認為的拼多多短板，因為京東有自建物流，阿里有菜鳥，而且入股了多家快遞公司。而邏輯哥認為除非阿里及其物流盟友對拼多多采取惡意競爭的手段，否則長期來看物流並不會成為這場戰爭的關鍵。
電商平臺自建物流是基礎物流體系薄弱的特定時期的產物，一般的物流企業在電商沒有蓬勃發展起來之前，由於業務量不穩定不飽和，很難有大的發展，而電商平臺又對不成熟的物流服務不滿意，所以自建物流體系可以構成電商平臺的比較競爭優勢。
但是現在中國的物流體系建設已經非常成熟了，而且泛電商化所帶來的流量也並不完全侷限於一兩家大的電商平臺，採用獨立的物流服務商符合行業分工的趨勢，是更高效的運轉方式，這種方式在僅侷限於一二線城市市場的優勢還不明顯，當擴展到更廣闊的下沉市場時，電商平臺自建物流是一件極其不經濟不現實的事情。所以長期來看，我並不認為物流是拼多多的短板。
售後服務是對於小商家的平臺是一個難題，因為消費者會有“小商家不如大商家”售後服務好的刻板印象。目前電商的售後服務主要還是集中在退換貨上。對於客單價低的商品，退換貨的成本確實相對較高，但只要總體退換貨率不高，在退換貨操作上小商家往往比大商家更乾脆，因為這樣更節省他們的時間。而退換貨率高的商家，慢慢就被平臺所淘汰了，因此最終留存的商家一般不會有顯著的售後服務問題。
總結下來，拼多多的核心就是流量，其快速發展和趕超阿里京東的關鍵問題也是流量。只要其流量增幅持續，獲取和留存流量的能力可持續，那麼未來就是值得期待的。
1.4 拼多多的定位
拼多多的定位不就是在電商平臺裡坐三望二爭一嗎？邏輯哥認為站在電商平臺的賽道里看，這個說法是對的；但打破電商平臺這個限制，這個說法就不對。先不討論拼多多對自己是如何定位的，我們來看看跳出電商平臺這個圈子來，拼多多及其競爭對手應該如何定位。
這裡的分析需要稍稍擴展一下，談談中國互聯網發展的四種模式：資訊、社交、遊戲和電商。早期的新浪搜狐網易等門戶，都是資訊類，提供新聞，積累流量後靠廣告變現。後來新浪做微博轉社交了，網易做遊戲更加成功，近幾年也涉足了電商，搜狐沒有積極轉其它模式，所以活得比較慘。
騰訊是社交和遊戲的霸主，資訊和電商在早期涉及過但都不成功，現在都以投資的方式參與，京東和拼多多都算騰訊的小弟。阿里是電商的巨頭，但涉足其它領域都不成功，也就是業界常說的“沒這個基因”。百度本質上是資訊，但由於佔據了流量入口，使得其在相當一段時間內活得很滋潤。
這四種模式的相同之處是對流量的渴望，沒有流量就全是無源之水。不同之處是，遊戲和電商天然是可以自我變現的，這也是為什麼靠遊戲的騰訊和靠電商的阿里發展一直很好。
資訊和社交一直在掙扎著尋找自我變現的方式，在這一方式出現之前，資訊和社交所依賴的唯一可靠方式就是賣廣告。而上文提到的互聯網泛電商化趨勢，是大家發現電商的門檻減低了，以電商方式變現成為可能，所以其它幾種模式的互聯網玩家也開始涉足電商，這時大家其實就是在比拼流量。
另一個值得注意的現象是，新崛起的互聯網玩家從一開始就不侷限在一種模式下，最典型的例子是字節跳動，同時擁有資訊和社交兩個模式的頂級流量資源。這麼好的流量資源如何變現？
雖然新玩家們在資訊和社交模式下也慢慢探索出了一些其它的營收模式，比如知識付費和視頻主播分成等，但如果有一天字節跳動這樣的流量新貴想用電商來變現，試問哪個電商平臺敢小看它？
因此，我認為隨著技術的發展和基礎設施的成熟，電商從一種行業類型變成一種商業模式，並不是電商平臺才能做電商。所以阿里京東拼多多們的競爭對手不只是彼此，還包括更多的握有大量流量資源的其它互聯網平臺。
回到拼多多，我的結論是，如果拼多多定位為一個電商平臺，只在電商賽道以電商的邏輯來競爭，最好情況是中國第二，幾乎看不到撼動阿里的可能。拼多多隻有打破侷限，跳出圈子，盡一切可能的互聯網模式把自己變成流量巨頭，才有可能成為能和阿里掰掰手腕的玩家。
2. 定量分析
在定性分析中，反覆強調了一個結論：拼多多的優勢是流量，未來發展的關鍵也是流量。這裡說出這句話好像非常地顯而易見和直白，因為互聯網企業何時不是靠流量支撐呢？
但當我們翻看企業財報和新聞的時候，往往會迷失在五花八門的指標和比較之中。因此，定量分析要帶著定性分析的結論去看，在紛繁的數字中只去找與其發展核心邏輯最相關的指標。
2.1 活躍消費者
拼多多的活躍消費者數量在2018年就超過了京東，這也是市場熱捧的因素之一。但拼多多的客單價很低，以活躍消費者數量為標準而稱拼多多為中國電商第二的說法太過牽強。以目前拼多多的活躍數量發展趨勢，以及其仍主要專注下沉市場的特點，當其活躍消費者數量超過阿里時，才能算是一個里程碑。
2.2 MAU
MAU即月活，月活只考慮訪問量，未發生購買行為的也會計算在內。考察月活指標是基於上文對於電商競爭局勢的判斷，需要跳出電商與其它賽道對比一下流量。
微信是沒有懸念的冠軍，淘寶的數據沒有疊加支付寶，支付寶月活大概在6到7億，因此從流量維度來看，阿里和騰訊也是當之無愧的TOP2。百度相對頭條系已經沒有絕對優勢了，離阿里和騰訊的差距太明顯，BAT確實不能相提並論了。
和活躍消費者數量不同的是，淘寶在MAU指標上對京東和拼多多的優勢更加明顯，這說明“逛”淘寶的用戶更多，不難想象瀏覽淘寶已經是很多消費者尤其是女性消費者的一項娛樂休閒活動；京東的用戶的購買行為目的性更強，大多隻是在有明確購買需求時才使用；而拼多多介於兩者之間。
因此，分析拼多多不能忽視MAU的數據，因為在泛電商化的趨勢下，需要縮小與淘寶及其它賽道選手的流量差距。
2.3 GMV
GMV是電商必看的指標，但我覺得現階段對拼多多並不是最重要的。因為GMV是“果”，不是“因”，拼多多應該專注在更源頭更關鍵的環節。
2.4 成本
因為現階段拼多多是虧錢的，所以成本的分析主要是看目前的趨勢是否可持續。因此我們來看看拼多多的增長及主要成本數字歸1之後的趨勢情況。
首先，營收的增速大於成本增速，至少說明在保持趨勢的條件下盈利是可預期的。其次，營收的增速遠大於活躍消費者的增速，說明拼多多用戶平均實際發生的購買金額快速增長，這是一個非常好的信號。
在成本分解中，營銷成本的增速是明顯低於營收增速的，這說明持續燒錢的效果是積極的，是有明顯的正反饋的。但是，研發及管理成本的增速有點超出我的預期，而且從絕對數值上看，在2016年，研發及管理成本是營銷成本的1/4，但2018年，研發及管理成本已經超過了營銷成本的一半。
這裡比較難以判斷究竟是公司規模增長後管理能力的落後導致成本上升，還是新的獲取流量手段（比如遊戲）的前期研發投入上升。
總體而言，拼多多的數據是能夠印證和支持其現階段的核心發展邏輯的，雖然不難預見在到達一定的規模後，增長速度會下降，但只要不是顯著失速，且能保持營收相對於成本和流量的增長優勢，就仍是一個有成長故事可講並有巨大想象空間的公司。
相反，如果這一核心邏輯不再被數據所支撐，拼多多將遇到一個厚厚的天花板，而且這個天花板有可能是其永遠打破不了的。
3.估值
經過定性和定量的分析，邏輯哥也沒有什麼新穎的結論，只是確定在目前拼多多仍然是中國電商乃至互聯網領域中最具想象力和發展空間的公司之一。那麼現在拼多多的股價是高估還是低估？在這個價位是否值得入手呢？
拼多多還沒有盈利，所以無法用傳統的PE來衡量。可以採用縱向和橫向比較的方式大致確定拼多多的估值。
縱向即是自己和自己比，簡單來說，只要拼多多的核心發展邏輯沒有發生變化，任何低於其發行價的價格區間都是可入手的。
橫向比較就是和競爭對手比，比如京東。拼多多的活躍消費者數量已經超越並肯定將甩開京東，從而向阿里靠攏，隨著其用戶平均購買金額的提升（不一定是商品價格的提升，也可以是購買頻次的提升），邏輯哥認為拼多多市值在超越京東之前，都是可買的。
