报告摘要梳理2010年以来符合条件的定增案例，旨在利用定增特定时点找寻二级市场投资策略有效性，以回答：如何利用一级半定增捕捉二级市场投资线索？
- 战术一：公告效应。第一，整体上董事会预案日/股东大会日公告催化的超额收益不俗，18年以来股东大会日效果优于预案日；第二，从18年以来超额收益结构性特征看，[预案→股东大会]投资优先关注壳资源重组、央企项目；[股东大会→发审委]投资优先关注农牧/银行/传媒/电子、300亿以上大市值、ROE大于10%项目；[证监会→发行]投资优先关注大股东未认购、竞价项目。
- 战术二：溢价发行。第一，整体上溢价项目发行日附近短期催化效果不明显，长期持有超额收益相对显著，16年以来溢价发行二级买入策略有效性较差；第二，结构上建议优先关注中游制造行业、高ROE、小市值、央企、资产置换/借壳、竞价、大股东未认购项目，持有周期上需灵活择时。
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战术三：解禁日前。第一，利用解禁日前二级买入策略有效性不高（胜率仅36%），破发个股亦然；第二，17年以来纯大股东竞价项目的解禁日前超额收益显著。
战术四：破发项目。第一，破发买入策略能较大概率获得显著超额收益且持续性好，破发程度在30-40%时为较优买入点；第二，结构性优选特征：定价类深度破发、通信/非银/家电/电气设备行业、补流/引入战投/并购目的、公众/集体企业。
正文
引言：我们拟推出定增研究系列报告，从历史数据规律、增量特征、一二级联动策略、政策演变等维度建立定增另类研究范式，帮助投资者优化定增投资组合。在系列报告首篇《定增投资高收益的奥秘》（3.20）中，我们从历史4300例数据总结定增收益规律，挖掘一级半投资高收益启示；在次篇《定增与业绩起舞之谜》（3.27）中，我们沿用历史数据，挖掘定增与业绩增长的关联规律；第三篇《定增新旧项目全景比照》（4.3），我们比对分析新预案增量变化与趋势，并细化历史定增财务融资动机及效果。
本篇为定增研究范式系列第四篇，旨在利用定增特定时点找寻二级市场投资策略有效性，以回答：如何利用一级半定增捕捉二级市场投资线索？定增完整过程中，二级市场存在6大重要催化时点：[董事会预案]→[股东大会通过]→[发审委通过]→[证监会批文]→[定增发行与上市]→[定增解禁]，国企或银行/保险业还须经国资委或银保监会批准。从10年以来定增实施案例看，定增预案→实施各节点间平均分别经历126/117/54/50个自然日。
基于各时点的公告及股价变动释放的信号，我们将二级市场围绕定增可能参与的投资机会分为四大战术情形：公告效应（前5个定增时点）、溢价发行、解禁前、破发时点。与前三篇类似，我们通过梳理2010年以来符合条件的定增案例，进一步分析判断四种定增二级策略有效性，并细拆行业、市值、基本面、产权性质、定价方式、定增目的、发行对象等结构性维度，找寻优化超额收益率特征——
战术之一：公告效应
定增方案公告一般会释放公司规模扩张、引入战略资源、大股东增资等积极信号，DDM模型上分子端有盈利预期改善或管理层业绩承诺，对股价可能形成一定催化效应。我们测算[董事会预案]→[股东大会通过]→[发审委通过]→[证监会批文]→[定增发行与上市]四个区间历史超额收益，历史规律大致归纳如下：
（1）整体：预案日公告效应最为显著，尤其是13-15年；18-19年公告效应体现在股东大会通过日，其他时点催化效应较弱。历史[预案→股东大会]与预案日T+30平均超额收益为12.1%/9.4%，其中13-15年高达23.4%/14.1%；近年预案日公告效应明显减弱，18-19年仅2.3%/1.1%，但18-19年[股东大会→发审委]超额收益高（8.5%），主要由于政策收紧后发行成功率较低，定增落地预期得到确认的时点后移。其余时间窗口[发审委→证监会]、[证监会→发行]超额收益较低，分别为2.0%/2.7%。胜率方面，除预案日当日上涨概率更高（62%），其他区间胜率维持在45%-55%。
（2）行业：[预案→股东大会]行业分化较大，传媒/综合/军工超额收益超20%，银行/农牧/建材低于5%。18-19年，[股东大会→发审委]农牧/银行/传媒/电子超额收益高于8% 。在胜率方面，[预案→股东大会]家电/综合/计算机/传媒较高（＞50%），[股东大会→发审委]为家电/银行占优。
（3）市值：市值组别越低的个股，预案公告驱动效应越明显，50亿以下[预案→股东大会]收益18.5%（13-15年为34.9%）；18-19年300亿以上大市值[股东大会→发审委]超额收益占优，或受流动性分化趋势变化影响。
（4）基本面：绩差股预案后股价上扬较大，13-15年负ROE标的[预案→股东大会]超额收益大幅占优（36.1%），可能受并购炒作因素作用；18-19年预案公告效应差距缩减，[股东大会→发审委]区间绩优股（ROE>10%）超额收益占优（8.7%）。
（5）产权性质：13-15年，[预案→股东大会]民企和央企超额收益较高（约23%）；18-19年，央企预案效应占优，收益率4.8%。
（6）定增目的：壳资源重组在各年度阶段预案公告效应均最为明显 ，[预案→股东大会]/预案T+10/预案T+30超额收益分别53.6%/27.0%/54.0%。除借壳外，13-15年，观察[预案→股东大会]窗口，资产置换/集团上市/融资收购预案效应收益更高（超过30%）。
（7）定价方式：13-15年，定价项目[预案→股东大会]超额收益37.7%，大幅高于竞价的10.2%，主要在于定价发行灵活选择定价基准日，且绝大部分定为预案日，叠加并购预期带来炒作套利空间；18-19年，竞价项目[证监会→发行]超额收益更高（10.3%，定价仅1.9%）。
（7）定价基准日：基准日为董事会预案日的公告效应更高，其中[预案→股东大会]最为显著，超额收益和胜率分别为20.7%/63.1%。基准日为发行期首日的，在[证监会→发行]区间驱动相对明显，胜率达52.7%，18-19年对应超额收益8.3%。
（8）大股东参与：大股东参与对胜率无影响，整体来看超额收益差别不大。但18-19年，大股东未认购项目的公告效应整体优于认购项目，[证监会→发行]超额收益6.3%，其中未认购竞价为11.9%。
定增“公告效应”战术启示：第一，整体上董事会预案日/股东大会日公告催化的超额收益不俗，18年以来股东大会日效果优于预案日；第二，从18年以来超额收益结构性特征看，[预案→股东大会]投资优先关注壳资源重组、央企项目；[股东大会→发审委]投资优先关注农牧/银行/传媒/电子、300亿以上大市值、ROE大于10%项目；[证监会→发行]投资优先关注大股东未认购、竞价项目。
战术之二：溢价发行
溢价发行指增发价格高于发行日前收盘价，溢价往往由于定增标的优质稀缺导致竞争加剧，由此反应出的基本面质优标的或存在中长期投资潜力。统计样本中溢价项目约500例，其中56%集中在16-18年发行。设发行日为T日，我们测算溢价发行日后10/30/180/360日二级投资收益，历史规律大致归纳如下：
（1）整体：历史溢价发行项目长期持有收益率更高，超额收益随时间稳定递增，T+10/30/180/360平均超额收益0.7%/1.3%/3.5%/7.6%。
（2）行业：分布上，化工/机械/TMT溢价项目较多。收益率上，T+180/360超额收益均领先的行业为非银和传媒，T+360分别125.3%/51.5%；胜率较高行业为地产/非银/军工，约2/3。其中13-15年T+360超额收益前5行业为计算机/非银/综合/家电/化工，均超过40%；18-19年T+360高收益多为中游制造业，轻工/机械/电气设备均超过20%。
（3）基本面： 高ROE项目中长期持有跑赢胜率和收益率均更高
（4）市值：小市值超额收益和胜率稳定更高，30亿以下T+180/360平均超额收益26.7%/40.6%
（5）产权性质：央企中长期超额收益稳定更高，T+180/360分别为5.0%/13.8%。民营企业13-15年T+360胜率较优且超额收益较高（平均29.4%），18-19年收益大多为负。
（6）融资目的：资产置换/借壳T+360超额收益超100%；融资收购/项目融资/补流长期超额收益均不高（低于2%）。
（7）定价方式：18-19年，T+360超额收益竞价优于定价（竞价平均11.7%，定价为负）
（8）大股东参与：大股东认购与胜率基本无关，但大
股东未认购项目平均超额收益更高且随持有时长递增，T+360平均为9.7%。定增“溢价发行”战术启示：第一，整体上溢价项目发行日附近短期催化效果不明显，长期持有超额收益相对显著，16年以来溢价发行二级买入策略有效性较差；第二，结构上建议优先关注中游制造行业、高ROE、小市值、央企、资产置换/借壳、竞价、大股东未认购项目，持有周期上需灵活择时。
战术之三：解禁日前
定增解禁前时点，兼具一级半投资收益兑现的诉求与减持预期下的资金面压力，其中解禁前破发标的可能具备较强拉升股价的动机，二级市场可能存在博弈机会。设解禁日为T日，我们测算解禁日前30/20/10日二级投资收益，历史规律大致归纳如下：
（1）整体：解禁前买入策略整体有效性较差：①胜率上，T-30/20/10胜率均约为36%，超额收益高于5%占比约20%；②收益率上，除20年解禁项目T-30/20/10超额收益为正之外（1%左右），其他年份均为负。
（2）破发情形：曾出现破发相比未破发项目解禁前超额收益要略高，但仍为负；解禁前30/20/10日内破发个股也未获得较高胜率和正超额收益。
（3）大股东认购：17年以来纯大股东竞价项目的解禁日前超额收益显著，T-30/20/10超额收益为3.26%/9.08%/6.85%，可能与大股东保一级半收益率诉求有关。
定增“解禁日前”战术启示：第一，利用解禁日前二级买入策略有效性不高（胜率仅36%），破发个股亦然；第二，17年以来纯大股东竞价项目的解禁日前超额收益显著。
战术之四：破发项目
定增发行至解禁期间若股价大幅跌破增发价，股价可能被低估，且上市公司或有维持股价稳定、维护定增投资吸引力的动机。我们以发行至解禁区间股价最低日为T日，分析[发行→解禁]区间最大破发幅度与破发后二级投资收益，历史规律大致归纳如下：
（1）整体：①整体/定价/竞价项目平均破发幅度分别为36.7%/39.9%/32.9%，破发幅度与T+30/20/10超额收益相关性弱，但T+30/20/10胜率均超过60%，策略整体有效性较好；②破发后超额收益持续性较好，且大幅度破发标的超额收益更高：T+30/20/10超额收益均值分别为8.3%/6.6%/3.3%，破发幅度超80%的收益分别为14.1%/14.9%/5.4%，且定价类深度破发项目收益更显著，比上述数值高出约1.7pct。
（2）行业：①通信/电气设备/军工胜率超80%，其中通信近90%；通信/非银/家电/电气设备/电子破发后T+30超额收益排名前五，均超过10%，且定价项目收益更高；②除钢铁外，其他行业T+30/20收益均为正，策略稳健性较强。
（3）定增目的：补流/引入战投/并购目的项目T+30超额收益排名前三，分别为10.2%/9.5%/8.6%；公司间资产置换/壳资源重组胜率超75%，引入战投胜率较低（约55%）。
（4）产权性质：公众企业与集体企业胜率和收益率都普遍高于其他类型，T+30胜率75%以上，T+30/20/10超额收益11.34%/4.76%/8.92%。
定增“破发项目”战术启示： 第一，破发买入策略能较大概率获得显著超额收益且持续性好，破发程度在30-40%时为较优买入点；第二，结构性优选特征：定价类深度破发、通信/非银/家电/电气设备行业、补流/引入战投/并购目的、公众/集体企业。
核心假设风险。定增监管超预期，经济下行超预期，海外疫情超预期。
注释：
（1）样本选取：战术一样本为2010年以来预案公告项目；战术二样本为2010年以来溢价发行项目，按发行当年计数；战术三样本为2010年以来解禁项目，按解禁当年计数；战术四样本为2010年以来已解禁并出现过破发项目，按发行当年计数；样本均剔除招商蛇口2015年A+B转A的项目；
（2）对于战术一，除大股东方、基期选择及定价分类外，其余讨论时剔除配套融资项以避免重复计算；对于配套融资项目，若两项中任意一项为溢价，在战术二中则记该项目为溢价；对于战术四，同公司若在同日发布多个定增预案并实施，仅保留其中之一；
（3）超额收益计算均为个股区间涨跌幅减去中证500区间涨跌幅；
（4）战术一中的T指预案日；战术二中的T指发行日；战术三中的T指解禁日；战术四中的T指解禁前破发幅度最大日；
（5）ROE均取前三年平均；文字所有数值未明确说明，均指算术平均值。
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本报告信息
对外发布日期：2020年4月16日
分析师：
倪 赓：SAC 执证号：S0260519070001
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004
SFC CE No. BOA313
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