上一期《多角度看“強資產+弱主體”如何做CMBS和類REITs》（一）的文章中筆者談到，在面臨“弱主體+強資產”的情況下，如何去有效設計產品結構來滿足我們發行證券化產品的要求，以及針對這些強資產的主體，在產品運行過程當中如何去做風險控制。本期筆者從自身認識到的在不動產領域，從信用攝入的角度出發，跟大家說清楚
什麼樣的主體和資產的搭配，選擇CMBS是可以的，什麼樣的搭配選擇REITs合適？
一、CMBS和類REITs證券對應的基礎資產
大家應該都是已經瞭解CMBS位置大概什麼樣的結構，直接從結構開始說。對於CMBS來說，從投資者的角度來說，他們拿到是一個抵押債權。這個抵押債權的第一償債來源是債務人本身，債務人增信包括不動產的產權抵押和這些不動產所產生收益的質押，這是CMBS。就是你作為一個投資人，你擁有的是什麼？持有這個資產證券背後對應的資產是什麼？是一個帶有不動產的產權抵押的債權。
那投資REITs，你擁有的是什麼？我們看到目前多數REITs結構裡面中間往往會有一層所謂的信託份額或者是基金份額。基金份額下面再往下來穿透，看到的是它持有的是項目公司的股權和債權。股和債大部分的時候是為了去做稅務籌劃，所以搭建了一定的比例的配比。那麼項目公司擁有的是什麼？項目公司擁有不動產產權的所有權。
如此來講，對於CMBS和REITs這兩個產品，投資人通過持有證券所對應到的資產，到底是什麼？筆者認為應該有一個很清楚的對比，CMBS擁有的是一筆債，這個債上面有一個不動產的抵押， 而REITs擁有這個樓的所有權。所以簡單來說就是說你如果持有一個類REITs的證券，那麼相當於你通過持有證券持有這個樓的權益，它的價值和它的期間收益都是屬於你的。如果是說你是通過持有證券拿到了一個對應的帶有抵押權的債權，你對應到的就是這筆債權所帶來的本息回報。所以這是筆者分別去從投資人的角度去考慮買CMBS和買類REITs的不同點。
二、強資產弱主體，為什麼很難去做出來CMBS產品
那麼對於不動產標的來說，這兩個產品的差別麼？差別就是CMBS是一個抵押權，REITs是一個所有權，這是兩個非常大的區別。那麼為何早期業界對CMBS的評級有很多的爭論，強資產弱主體，為什麼很難去做出來CMBS產品？
假設有一個組合，是一個很強的一個資產搭配一個很弱的主體，在這種情形下，因為CMBS歸根到底是一個債權，債權第一償債主體是債務人本身，也就是投資人對應到這個很弱的主體本身。雖然證券有一個很強的資產做抵押做增信，但是從所謂的風險隔離或者破產的一個角度來說，是沒有辦法很好地把主體的風險跟資產風險完全隔離開的，因為它們是綁定在一起的。資產是附著在主債權上的一個增信。
所以從風險角度來說，當某一個主體出現問題的時候，我作為投資人要通過把我擁有的一個所謂的抵押權去變現，因為我擁有的最強的就是這個資產，那資產又是抵押給我的，我把這個抵押權要變現，在中國當前的法律的體制下，流動性是不確定性是非常高的。也就是說你可能通過兩年三年，甚至很多年訴訟，都不一定能夠去把這個抵押權變現，但是你又持有的是一個標準化的證券，證券是有很高的流動性要求的，就是你到付息的時點必須要付息，不然就是違約了。所以從該角度講，為什麼市場從做CMBS的時候往往都要看主體，即使資產再強也要看主體，原因就在這。
我們沒有辦法把一個很強的資產的抵押權去把它及時的變現，也就是說，我們把抵押權變現的流動性，不能夠支持到證券兌付的流動性的要求。所以對於CMBS來說，不管是投資人也好，還是做個風險評判的角色也好，只要是做類似於CMBS這種結構，那很大程度上是要去看這個主體的。問題來了，為什麼國外比如很多美國回來的專業人士都說國外CMBS就看LTV（loan to value,抵押率），LTV夠也給它高評級，為什麼？
那是因為國外法律環境和產品結構以及投資訴求是完全不一樣。國外CMBS很多時候債權是如果這筆債違約了，債權人是沒有辦法追償債務人的，這在國內是不可想象的，你借我筆錢你不還了，我不能追償你。雖說在國外是不支持你追償債務人，但是支持你把很強的資產去做債務融資。且美國的債務市場、不動產金融市場市場又非常活躍。就是說在美國市場，你擁有一個不動產抵押權，它的變現流動性是可以支持到比如說這筆貸款償付，或者是它對應到的證券償付額時候，那理所當然你可以看它的抵押資產了。 所以這是我們國內跟國外的區別，為什麼國外可以不看主體，在國內必須看主體。
對於REITs來說，就比較簡單明瞭，因為作為投資者我們擁有這個樓，可以直接看抵押率LTV。目前市場上已經有不少的案例，已經完全沒有主體增信，完全沒有任何主體信用攝入到這個產品裡面來，完全憑這個樓的價值和現金流就能夠支持到最高等級（AAA）的債券。也就是說通過REITs這個結構，剝離了原始持有人，或者是說剝離了主體跟資產風險，那麼投資人擁有的這個樓的風險，包括它的運營完全是在投資人或者管理人的控制範圍之內。這個樓運營的好不好，他們的未來價值變動的趨勢，都在投資人和管理人監控或者掌握一下，這個時候他可以很從容地去做一些資產變現動作。打個比方，假設REITs產品裡面的證券結構就分AAA和劣後，其實對於AAA的評級證券對應的安全度來說，它還有50%多的劣後份額的支持，也就說這個樓的價值只要不跌破50%，AAA評級的證券還是可以兌付的。
所以對於專項計劃可以主動地去管理以及處置資產這個角度來說，它的流動性要求，包括它的主動性要求是完全可以去匹配該證券兌付的。所以為什麼說REITs可以不依賴於這個主體的信用攝入，完全可以憑藉資產的這個價值來支持這個證券的這個邏輯就在這裡。
所以我們一般說CMBS適合選擇的是強主體的表內融資選擇，因為你做CMBS一定是一筆債權，你是創設了一個債券，創設一個債務，所以你是表內融資選擇。什麼時候選擇REITs，是有一個強資產的時候，強資產的表內外的融資選擇是對應到REITs的。就是說你做REITs既可以有增信，也可以沒有增信，只要資產是強的，如果有增信，可以把融資的效率提高到100%，如果沒有增信，那就憑資產本身的價值去設置LTV並對應到證券的分層。所以，當我們擁有一個弱主體和強資產組合的時候，如果要想這個產品或者投資人認可或者說獲得風險評判的認可，筆者認為應該選擇REITs。————未完待續
