招商證券發佈投資研究報告，評級: 審慎推薦。
克來機電(603960)
克來機電發佈19年報及20年1季報。19年公司收入7.96億，同比增加36.5%，歸母淨利潤9999萬，同比增加53.5%，扣非歸母淨利潤9362萬，同比增加52.8%。20Q1收入1.68億，同比增加3.8%，歸母淨利潤2891萬，同比增加20.2%，扣非歸母淨利潤2879萬，同比增加51.5%。公司19年延續較快增長，20Q1略超預期，我們預計20-22年業績1.4億、1.9億、2.3億，PE估值37/29/23倍，給予“審慎推薦-A”評級。
自動化+眾源業務雙輪驅動，19年業績逐季加速。自動化部門收入3.91億，同比增長24.7%，新簽訂單3.05億，較18年新簽訂單4.78億有所減少，主要原因是1）19年大客戶投資策略偏穩健，流程導致訂單有延後；2）18年訂單中包括數千萬長期服務合同。我們預計19年末在手訂單創新高，增長在20%以上。眾源收入4.05億，同比增長51.0%，主要系19年國六燃油分配器替代加快。
綜合毛利率29.54%，較18年提升1.53pct。其中自動化部門毛利率36.8%，提升1.05pct，主要系汽車電子設備訂單金額加大且技術難度提升；眾源毛利率22.6%，大幅提升3.87pct，主要系國六燃油分配器價值量顯著提升，產品壁壘較高。考慮到公司與大客戶合作技術受認可，產品基於成本加成定價，預期毛利率將維持穩定略有提升。
期間費用控制較好所有下降，淨利率提升至12.6%。19年歸母淨利率12.6%，提升1.4pct，分業務算，自動化淨利率21.8%，眾源淨利率10.2%，較18年均小幅提升。期間費用率方面：1）銷售費用821萬，增長19.7%，費用率1.03%維持低位；2）管理費用4109萬，增長5.6%，費用率5.2%；3）研發費用4971萬，大幅增長60.3%，費用率6.2%；4）財務費用-10萬，去年-170萬，主要系利息收入減少。
19年經營現金流大幅改善，貨幣資金充足。19年經營現金流2.22億，而18年同期僅為1057萬，主要由於18年新增大額出口訂單且無預付款，生產有墊資，在19年發貨後回款，預計未來墊款情況並不多。公司近年來貨幣資金情況均良好，19年11月完成1.8億可轉債發行，20Q1貨幣資金達到4.91億，計劃增加產能以滿足客戶新能源柔性設備需求。
公司研發實力超群，柔性裝配測試技術受下游不同行業認可。公司19年研發費用大幅增加60.3%，且全部費用化，研發人員佔比35%。公司通過技術驅動業務拓展，1）自動化業務成長路徑清晰：汽車內飾生產線→傳統汽車電子裝配測試線→新能源電機電控產線，新能源相關業務佔比持續提升；2）眾源國六高壓燃油分配器具有技術稀缺性，同時成功定點大眾MEB二氧化碳熱泵空調管路，技術能力和價值量進一步提升。
拓展多領域客戶，大客戶集中度下降。公司還積極拓展了光通訊和5G無線通信、低溫存取、車聯網等柔性自動化業務，佈局長期成長。19年前五客戶佔比70.4%，下降1.9pct，公司在銷售費用率僅1%的情況下，靠技術硬實力拓展更多領域，預計客戶集中度繼續下降，並打開長期增長空間。
20年1季度收入利潤保持正增長，淨利率提升。1季度業績繼續向上，原因有1）大眾國六100%替換，2）大客戶海外高毛利訂單的確認，3）疫情帶來的新業務增量。產品結構優化帶來單季盈利、現金流出色，業績略超預期。
業績預測及投資建議。公司目前自動化在手訂單飽滿，設備部門預計保持正增長；眾源由於今年全面轉換成國六高壓燃油分配器，價值量翻倍，Q1業績好於預期就已有表現，並且Q2將並表剩下35%股權，進一步增厚業績，因此我們預計20年公司收入、利潤仍將有所增長。但考慮到疫情衝擊全球汽車產業鏈，整車和零部件企業巨頭面臨較大壓力，會一定程度減弱資本開支意願，我們預計20-22年業績1.4億、1.9億、2.3億，較之前有所下調，對應PE估值37/29/23倍。公司客戶質量高，研發和技術實力具有稀缺性，短期成長較為確定，長期空間值得期待，給予“審慎推薦-A”評級。
風險提示：汽車市場消費恢復不及預期；疫情衝擊全球產業鏈，汽車零部件企業資本開支意願減弱；新領域及客戶開拓進展較慢。
