10月M1同比上升至2018年2月以来的高位，但新增人民币贷款却低于市场预期。
从M1来看，M1同比上升主要反映了信用逆周期扩张的滞后影响，以及实体经济活跃度的提升。历史数据显示，M1同比是PPI同比和10年国债利率的领先指标。因此，PPI同比回升的总体趋势没有改变，10年国债利率的高点还需等待。
从贷款来看，虽然贷款低于市场预期，但与我们的预测值接近，并没有明显弱于季节性。贷款结构显示融资需求依然旺盛：一方面，6月以来表内票据融资持续为负；另一方面，与第三季度相比，居民部门对贷款增长的贡献弱化，企业部门对贷款增长的贡献上升。
此外，M2同比下滑与财政投放进度较慢有关。
事件：
2020年10月新增人民币贷款6898亿，前值1.90万亿，市场预期7750亿，我们的预测值为6800亿。新增社会融资规模1.42万亿，前值3.48万亿，市场预期1.40万亿，我们的预测值为1.36万亿。M1同比9.1%，前值8.1%，市场预期8.2%，我们的预测值为8.2%。M2同比10.5%，前值10.9%，市场和我们的预测值为10.9%。
点评：
10月M1同比跳升1个百分点至9.1%，反映经济复苏势头较强。然而，新增人民币贷款却显著低于市场预期。如何看待M1同比高增，信贷却弱于预期的矛盾？本文将分别从M1与贷款的角度进行分析。
1、如何理解M1同比高增
10月M1同比达到9.1%，是2018年2月以来的最高水平。我们可以从M1上升的原因和M1上升的影响两个角度来理解这一变化。
从M1同比上升的原因来看，第一，M1同比上升反映了信用逆周期扩张的滞后影响。如果我们用贷款余额同比与名义工业增加值同比的差来衡量宏观杠杆率的变化，可以发现，这一差值对M1同比具有一定的领先性。由此来看，2020年上半年宽松的信用环境逐渐传导到实体经济，带动微观主体活跃程度提升，进而使M1同比上升。不过，考虑到贷款余额同比已经开始缓慢下滑，而名义工业增加值同比正在回升通道，信用扩张对M1的带动将减弱。从信用环境与M1同比的历史关系来看，M1同比的高点可能出现在2021年第一季度左右。
第二，M1同比上升更多地体现了制造业复苏的影响。尽管历史上M1同比增速与房地产销售密切相关。然而，随着房地产调控的收紧，楼市已经出现降温迹象，居民中长期贷款同比增量也有所下降。10月居民中长期贷款同比增加472亿，同比增量较上月低947亿。因此，10月M1同比提速可能更多地反映了制造业的复苏。数据显示，M1同比增速与制造业新订单PMI之间有一定的关联。
此外，虽然2020年“双十一”预售提前，但2018年央行曾下发《中国人民银行支付结算司关于支付机构撤销人民币客户备付金账户有关工作的通知》，要求支付机构能够依托银联和网联清算平台实现收、付款等相关业务的，应于2019年1月14日前撤销开立在备付金银行的人民币客户备付金账户，规定可以保留的账户除外[1]。由此来看，备付金对M1的影响有限。
从M1同比上升的影响来看，第一，M1同比继续上升意味着PPI同比上升的总体趋势没有改变。10月受市场风险偏好和部分大宗商品价格变动的影响，PPI同比与上月持平。然而，M1同比对PPI同比有一定的领先性。在经济复苏态势延续、微观主体活跃度上升的背景下，工业品价格回暖的总体趋势难以改变。
第二，M1同比继续上升表明利率高点还需等待。历史数据显示，M1同比的高点通常领先于10年国债利率的高点。由于M1同比表现依然较强，利率的拐点还需耐心等待。
2、关注贷款结构变化
10月新增人民币贷款6898亿，显著低于市场预期，但与我们的预测值接近。
总体来看，贷款弱于预期主要体现了季节性因素的影响，实体经济融资需求依然较为旺盛。从季节性因素来看，历年10月新增人民币贷款都会较9月出现明显的下降，而2020年“十一”假期为8天，工作日天数减少，使季节性因素进一步强化。事实上，2017年至2020年间，历年10月新增人民币贷款都在6500亿到7000亿之间。2020年10月贷款的表现并没有明显弱于季节性规律。
从贷款结构来看，融资需求依然旺盛。 10月的贷款依然延续了此前票据同比下降、非票据同比上升的局面，反映出实体经济融资需求较为旺盛。分部门来看，10月企业贷款同比增量由负转正，居民贷款同比增量下降。与第三季度相比，10月居民贷款对贷款增长的贡献转弱，而企业贷款的贡献上升。这也表明经济正在进一步复苏的进程中。
在企业贷款中，10月企业中长期贷款同比多增了1897亿。随着企业中长期贷款的上升，企业的投资也有望加速。
此外，10月委托贷款和信托贷款降幅有所收窄。10月委托和信托贷款合计值从9月的-1476亿上升至-1049亿。不过，12月资金信托到期量将达到9523亿，同比增加了2777亿。因此，年底表外融资下滑的风险值得关注。而10月M2同比低于市场预期与财政投放进度较慢、财政存款超季节性增长的暂时性因素有关。
注：
[1]资料来源：人民网，http://money.people.com.cn/n1/2018/1206/c42877-30445722.html。
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