核心觀點
“永動機”邏輯，即永續低利率+永續穩定增長，從理論上說，一個公司盈利增速不需要很高，只要永續增速，比如10%到15%，大於分母端的貼現率，就意味著估值不收斂趨向於無窮大。現在的問題是，“永動機”的估值都很高了，如何看待高估值“永動機”品種的投資機會？一種看法是，只要企業盈利在不斷增長，股價就應該還可以不斷創新高。
本文做了一些國外市場的案例研究，以供讀者參考。一個案例是美國90年代末期的消費股高估值。很多龍頭消費公司在1999年底時估值達到了歷史最高，事後我們看到，從2000年到2010年，很多公司的淨利潤實現了大幅增長，但股價在十年內幾乎紋絲不動，高估值完全吞噬了後續的收益率。另一個案例是長期低利率環境下的日本消費股。討論“永動機”邏輯，本能地就會想到日本股市，因為日本經歷了非常長時間的低利率環境，從歷史經驗看，日本消費股並沒有出現低利率環境中的估值大幅飆升。
綜上，高估值是一個風險，從歷史經驗看，完全可以出現在一個較長時間內，企業利潤大幅增長甚至翻倍，但股價不漲以消化估值的場景。那麼，為什麼在現在這個時候去討論“永動機”的高估值風險呢，之前估值也高啊。我們認為，3月份以後的“生拔估值”行情，最大的推動力是極度寬鬆的流動性環境，只要流動性寬鬆邊際上有所減弱，這種“生拔估值”就很難持續下去。8月份以後我們判斷流動性的邊際觀點已經出現，與之前相比，這是一個大的變化。
一、永續穩定增長的“永動機”邏輯
2020年至今，A股市場行情表現非常不錯，Wind全A指數全年累計漲幅23%，如果算上去年2019年33%的漲幅，兩年合計起來市場總體已經有60%左右的漲幅。
從行情的驅動力來看，這兩年的行情可以歸納為“生拔估值”行情，即指數的漲幅主要是由估值提升驅動。對比指數價格與市盈率的走勢，很容易可以發現這點，考慮到去年全年全部A股盈利增速非常低，而今年由於疫情影響截止中報全部A股公司盈利是負增長的，實際上，市場整體估值提升的幅度要大於指數的漲幅。（我們此前有報告專門討論過“生拔估值”行情特徵的問題，參見：《市場思考隨筆之四十六：生拔估值行情的歷史經驗》）
市場整體“生拔估值”的同時，大家又發現了另一個問題，就是板塊間的估值分化越來越大，強週期屬性的金融地產板塊實際上估值一直趴在地板上基本不動，而盈利成長屬性較好的醫藥、消費、科技等板塊估值在不斷提升。
在此前的很多報告中，我們一直認為，股市的“科技+消費”雙輪驅動特徵，反映了兩個重要的遠期預期，可以概括為：第一，科技獨立自主+券商直接融資。第二，全球永續低利率+消費龍頭永續穩定增長。其中第二個遠期預期，“全球永續低利率+消費龍頭永續穩定增長”，堪稱“永動機邏輯”。
我們在教科書中學到的所有財務估值模型，不管是DCF模型（自由現金流折現模型）、DDM模型（股利貼現模型），還是更加複雜的RIV模型（剩餘收益模型）、AEG模型（超額收益模型），也不管是一階段的、二階段的、多階段的模型，本質上都是等比數列求和。從數學上說，這些模型要更夠算出一個估值結果來，必須要求這個數列的遠期新增項不斷衰減趨向於零，這樣才能使得整個數列（企業估值）存在一個極限。
換言之，能夠用財務模型進行估值的企業，未來的永續增速一定必須要是衰減到貼現率（利率）以下的。想想最簡單的Gordon股利增長模型，V= D1/(r-g)，這裡r是利率，g是永續增長率。這個公式能夠使用的前提，就是r必須要比g大。如果g比r大怎麼辦？這就麻煩了，因為教科書上所有的財務估值模型統統失效了。財務估值模型失效了怎麼辦？教科書作者告訴你，g比r大這種情況是不可能發生的，因為各種違背經濟客觀規律的原因。
而在現實中，我們確實出現了這種麻煩，對於一些特別優質的龍頭公司，市場就是預期他可能在相當長的一段時間內可以有一個永續穩定較高的增長。這種“永動機”邏輯的背後，其實是兩個假設，一個是企業能夠永續穩定增長，這個假設短期內基本上不可能被證偽。另一個假設是低利率，這個是短期有可能出現變化的，實際上，國內的利率大致從5月份開始已經出現了明顯回升，然而由於國外利率依舊維持在很低的水平，因此市場預期外資會持續不斷的流入，所以至少到目前為止，利率上行對股市還沒有形成太大的負面影響。
現在的問題是，如何看待高估值“永動機”品種的投資機會？一種看法是，只要企業盈利在不斷增長，股價就應該還可以不斷創新高；另一種看法是，雖然企業盈利會不斷增長，但高估值會極大地壓縮未來的股價收益率。
二、《大錢細思》中的市盈率均值迴歸問題
最近有一本新書，名字叫做《大錢細思：優秀投資者如何思考和決斷》，作者是喬爾·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast），被認為是彼得林奇在富達基金的接班人。
《大錢細思》這本書在大概後三分之一的位置描述了這樣一個案例：
“以1999年12月的沃爾瑪為例，它正是我所追求的那種類型的公司。公司的運營模式簡單、持久、獨特，誠實、管理團隊卓越。當時，沃爾瑪發展勢頭很強，盈利持續增長了幾十年，股本回報率高達20%以上。”
“沃爾瑪在1999年以每股69.13美元的價格收盤，也就是55倍的市盈率。”
“令人驚訝的是，在接下來的13年裡，沃爾瑪的收入以11.3%的複合增長率增長，但其股價停滯不前。2012年沃爾瑪的股票價格低於57美元，加上累計略高於10美元的每股股息，其股價的總回報為負值。沃爾瑪在2012年的平均股價接近於1999年的價格，這意味著其資本增值為0，它的股息就是股票的全部回報。它的累計收益率和股息率增長更接近於最初價格的1.8%，而不是收益增長率或淨資產收益率。”
簡單來說，《大錢細思》中講的案例，就是說沃爾瑪事後看業績增長達到或者超過了預期，但因為1999年時估值太高，使得後續將近十多年裡股價都沒有給投資者帶來回報。
這裡我們全景式地展示一下沃爾瑪當時的財務、估值、股價數據，以便讀者更好地理解這個案例。從業績增長情況來看，沃爾瑪的表現確實非常不錯，下圖報告了沃爾瑪公司從1990年到2010年二十年裡的淨利潤以及淨利潤增速。我們可以發現，公司的淨利潤是在持續增長的，而且增長的趨勢非常穩定優美。2000年以前，公司的平均增速可以高達20%，2000年至2005年間，公司的業績增速平均有15%，2005年後業績增速平均有5%到10%。
但從股價表現上來看，可以發現，1999年以後一直到2010年，即使考慮了股息分紅沃爾瑪股價一直沒有突破前期高點，因為公司的估值從最高時候的市盈率50多倍，到2010年下降到了15倍左右。從1999年到2010年，公司的淨利潤增長了將近150%，但股價卻紋絲不動，高估值完全吞噬了後續的收益率。
相似的例子還有70年代美國“漂亮50”時期的可口可樂公司，從下圖中可以清晰地看到，在整個70年代，除了1974年因為石油危機導致的經濟衰退，可口可樂公司的淨利潤每年都在增長，企業的盈利增長速度15%左右。可口可樂公司的盈利增長曲線幾乎堪稱完美。
但是可口可樂公司的估值從1973年高點的市盈率大致50倍不到，一路下滑到1978年的15倍左右。估值的大幅下滑使得公司的股價在後面很長的時間裡一直都沒有超過1973年時的高點，雖然公司的淨利潤在1974年到1978年幾乎翻了一倍。
三、長期低利率環境的日本股市
討論“永動機”邏輯，“永續低利率+永續穩定增長”，一個直觀的想法就是用日本的歷史經驗參考。因為眾所周知，日本的利率水平長期處於低位，“永動機”邏輯如果成立，那麼，我們應該有可能看到日本消費公司也有很高的估值水平。
1990年以後的日本利率水平變化，大體上可以分為這樣幾個階段：第一階段，從1990年到1998年，利率水平大幅快速下降，十年期國債到期收益率從8%下降到1%左右；第二階段，從1998年到2008年，十年期國債到期收益率維持在1.5%左右；第三階段，從2008年到2016年，利率水平再度下降，從1.5%下降到0%附近；第四階段，2016年至2020年，利率水平維持在0%附近。
這四個階段中，有兩個階段是利率下降階段，兩個階段是利率維持階段。從利率的絕對水平來看，從1998年到2008年的1.5%利率水平，以及2016年到2020年的0%附近利率水平，都可以算作是長期低利率環境。
從日本消費股的股價表現來看，並沒有出現長期低利率中股價持續上漲的情況，日本消費股在2012年到2017年間股價出現了明顯的上漲，而在1990年以來的其他時間內，總體保持橫盤震盪。
從消費板塊的估值水平中，也可以看到，日本消費板塊的市盈率並沒有在長期低利率環境中出現明顯的趨勢性上行，即使在2012年到2017年的消費股大行情中，市盈率也僅僅出現了小幅上行並且再度回落。日本消費股並沒有因為低利率而出現“生拔估值”的行情。
（文中所有涉及個股標的，均僅為公開數據統計彙總，不構成任何盈利預測和投資評級。）
燕翔 SAC執業證書編碼：S0980516080002
本文轉載自國信證券2020年9月2日的研究報告《國信證券-市場思考隨筆之五十：“永動機”的風險》
綠皮書：《美股70年:1948～2018年美國股市行情覆盤》（500頁）
本書系統回顧了1948～2018年美國股市的行情表現特徵，分析了行情發生時的歷史背景與經濟基本面情況，並對行情背後的驅動力進行了探討。回顧歷史的目的是為了展望未來，擁有超過200年曆史的美國股票市場，歷經風雨、潮起潮落，穿越了許多的經濟週期，無疑是最好的歷史教科書。本書在寫作過程中，參考了包括《華爾街日報》《巴倫週刊》等大量的一手資料，對1948～2018每一年的美股行情都進行了覆盤回顧，告訴讀者那一年發生了什麼事情，股市為什麼會漲為什麼會跌。本書內容由兩部分構成，第一部分縱向以時間為維度，分年份對美國股市行情發展的歷程進行了回顧。第二部分橫向以板塊為維度，對9個行業板塊的基本面和超額收益表現進行了探討。
紅皮書：《追尋價值之路：2000~2017年中國股市行情覆盤》。
本書系統回顧了2000～2017年A股的行情走勢，並且在方法上更加註重使用量化的經驗證據去解釋行情變化。筆者嘗試構建一個“四位一體”的分析框架進行復盤，即宏觀經濟、企業盈利、利率水平、資產比價。本書每章內容主要分四部分展開：第一部分大事回顧，對影響資本市場的重點事件進行敘事性描述；第二部分經濟形勢，分析宏觀經濟形勢及上市公司盈利和估值變化；第三部分行情特徵，剖析並解釋當年股市行情的結構性特徵；第四部分策略專題，是對相關熱點問題的專題性深度研究。
