完整正式報告請參見東北證券宏觀研究報告《政策應聚焦需求側，今年大概率實現4%左右的增長——3月經濟數據點評》
東北宏觀：沈新鳳 / 曹哲亮
報告摘要：
1-3月生產、投資、消費均邊際修復，但需求不足問題較生產端更突出，工業品庫存積壓較明顯。1-3月規上工業增加值同比降1.1%，城鎮固定資產投資同比降13.8%，社零總額同比降19.0%，前值-20.5%。
生產方面，結合復工率、耗煤量等高頻數據來看，目前工業生產正在且仍將持續修復，但庫存積壓問題較明顯。投資方面，當前產能利用率創有數據以來最低水平，疊加內需仍待充分釋放、海外疫情致外需繼續承壓、企業家信心遇挫，預計製造業投資復甦動力相對不足，但先進製造業等部分重點行業在政策支持下有望實現較大增長。考慮到國內疫情逐漸平息、氣候回暖、積極財政政策更積極有為，預計今年基建投資增速有望達到10%左右。地產方面，隨著後續樓市交易回暖、房企資金壓力緩解，房企信心有望回穩並使房地產投資邊際修復。
3月消費結構表現繼續分化，實物商品網上零售和非耐用品消費實現較快增長，而部分耐用品半耐用品消費仍低迷。具體結合高頻數據來看，餐飲、零售、汽車消費正逐步回暖，我們預計二季度末有望迴歸正常水平，酒店、旅遊、電影仍處於承壓期。
我們認為隨著復工復產進入下半段，二季度後政策應聚焦需求側。具體而言，未來基建發力、消費刺激及回補、其他投資逐步收窄降幅或轉正等是積極力量，有望推動年內經濟逐步修復，增速前低後高概率較大。但須注意出口與預期兩類風險，一是海外疫情致外需疲弱與外貿領域就業承壓，二是企業信心受挫拖累民間投資，考慮到上述風險已有累積，可期待二季度後政府赤字率、專項債、轉移支付、特別國債、降息降準等財政貨幣政策加碼，託底經濟。
預計全年GDP大概率可以實現4%左右的增速。一季度GDP同比下降6.8%，為全年實現5.5%的增速帶來了客觀實際困難，然而穩就業始終是政策底線。根據近年1個GDP百分點對應200萬人新增就業的體量，且部分就業可通過其他途徑消化，874萬普通高校畢業生規模對應於4%~5%GDP增速。考慮到一季度GDP拖累較大，我們預計後續逆週期政策將推動經濟積極修復，伴隨基建的發力、消費的刺激及回補、其他投資雖弱於基建但有望逐步收窄降幅或轉正，我們的AR模型結果顯示全年GDP大概率可以實現4%左右的增速。
風險提示：國內疫情二次波動，海外疫情擴散引發經濟危機。
報告正文：
1.主要數據
中國1-3月規模以上工業增加值同比降1.1%，前值降13.5%。
中國1-3月城鎮固定資產投資同比降13.8%，前值降24.5%。
中國1-3月全國房地產開發投資同比降7.7%，前值降16.3%；製造業投資同比降25.2%，前值降31.5%；基礎設施建設投資（不含電力）同比降19.7%，前值降30.3%。
中國1-3月社會消費品零售總額同比降19.0%，前值降20.5%。
2.工業生產正在且仍將持續修復，但目前庫存積壓問題較明顯
受益於國內疫情改善帶動復產，3月工業行業生產均邊際修復，但庫存積壓問題較為明顯。3月工業增加值同比下降1.1%，較2月大幅回升12.4個百分點，具體來看，41個大類行業中有16個行業增加值保持同比增長，而1-2月這一數據僅為2個。而從三大門類來看，3月採礦業增加值同比增長4.2%，較1-2月份回升10.7個百分點，製造業下降1.8%，降幅收窄13.9個百分點，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業下降1.6%，降幅收窄5.5個百分點。累計來看，1-3月工業增加值同比降8.4%，高於市場預期的-10%，前值-13.5%，與1-3月發電耗煤量同比下降21.9%表現基本一致。
此外，數據顯示4月全國復工復產形勢向好，指向經濟修復進程仍在繼續。根據工信部數據，3月29日時全國規上工業企業平均開工率達98.6%，人員平均復崗率達89.9%，中小企業復工率達76.8%，而截至4月15日，全國規模以上工業企業平均開工率已達99%，人員復崗率達到94%，全國中小企業復工率進一步上升至84%，均較3月底有明顯提升。這與電廠耗煤數據保持一致，今年3月底時電廠耗煤量累計同比下降18.1%，而截至4月16日時降幅進一步收窄至17.3%。
然而，儘管3月工業增加值同比改善明顯，但1-3月累計產銷率僅96.2，為2004年以來最低水平，指向3月工業改善主要是受益於企業的趕工生產，而需求端壓力仍較大，因此我們預計3月工業企業庫存數據會有較明顯的上升。
3.製造業、基建投資增速降幅收窄，今年基建投資增速有望10%左右
固定資產投資增速降幅收窄。1-3月，全國固定資產投資同比下降13.8%，較1-2月降幅收窄8.4個百分點。
製造業投資同比下降25.2%，降幅收窄6.3個百分點，其中受低基數影響汽車製造業、專用設備製造業投資同比修復最為突出，汽車製造業同比降幅較1-2月收窄13.8個百分點至27.2%，而受高基數影響化學原料及化學制品製造業、計算機通信和其他電子設備製造業投資同比較疲弱。一季度工業產能利用率錄得67.3%並創下有數據以來的最低水平，疊加目前內需仍待充分釋放、海外疫情演繹下外需繼續承壓、經濟前景不確定性打擊企業家信心，預計後續製造業投資復甦的動力相對不足，但先進製造業等部分重點行業在政策支持下有望實現較大增長。
1-3月基建投資同比下降19.7%，考慮到國內疫情逐漸平息、氣候回暖、積極財政政策更加積極有為，預計今年基建投資增速有望達到10%左右。
4.樓市交易逐漸回暖，3月房地產投資、商品房銷售降幅均收窄
1-3月房地產投資同比下降7.7%，前值降16.3%。
從資金來源來看，1-3月房地產開發企業到位資金同比下降17.5%，其中國內貸款同比降5.9%，銷售回款同比降22.4%，自籌資金同比降8.8%。受疫情改善後政府增加供地、房企拿地需求釋放的影響，1-3月土地購置面積同比降幅較1-2月份收窄6.7個百分點至22.6%，土地成交價款同比降幅大幅收窄18.1個百分點至18.1%。
從動工情況來看，1-3月施工面積同比增長4.1%，較1-2月份提高1.2個百分點，新開工面積下降27.2%，降幅收窄17.7個百分點，竣工面積同比下降15.8%，降幅收窄7.1個百分點。
銷售方面，1-3月商品房銷售同比下降26.3%，降幅比1-2月份收窄13.6個百分點。我們認為隨著後續樓市交易回暖、房企資金壓力緩解，房企信心有望回穩並使房地產投資邊際修復。
5.消費表現仍分化，實物網上零售和非耐用品消費較快增長
1-3月份，社會消費品零售總額78580億元，同比名義下降19.0%。其中，除汽車以外的消費品零售額72254億元，下降17.7%。
消費表現繼續分化，實物商品網上零售和非耐用品消費實現較快增長，汽車服裝家電等耐用品、半耐用品消費仍低迷。1-3月社會消費品零售總額同比下降19.0%，除汽車以外的消費品零售額同比下降17.7%。 疫情衝擊下3月線上消費繼續逆勢增長，1-3月實物商品網上零售額同比增長5.9%，佔社會消費品零售總額的比重為23.6%，較1-2月提高2.1百分點，其中吃類和用類商品分別增長32.7%和10.0%，穿類商品下降15.1%。從結構上看，受疫情期間居民足不出戶、可支配收入大幅滑落的影響，糧油食品等非耐用品、生活必需品類消費相對韌性較強，而汽車、傢俱、服裝等耐用品、半耐用品消費仍低迷。最後從消費類型來看，目前餐飲業受影響仍大，1-3月份餐飲收入同比下降44.3%，商品零售同比下降15.8%。
值得注意的是，據美團統計，3月以來國內生活服務業進入修復期，商戶復工率自2月底的50%提升至80%，同期消費復甦率自20%修復至50%，距離正常水平仍有差距，顯示當前居民外出消費依然較為謹慎，需求端修復速度相對較慢。具體來看，餐飲、零售、汽車消費逐步回暖，預計二季度末有望迴歸正常水平，酒店、旅遊、電影仍處於承壓期。
餐飲：截至4月17日，餐飲業累計損失約佔上年營業收入的15%。據嘩啦啦統計，4月前半月，餐飲業日均營業額約為上年同期的53%，較3月後半月環比增長15.6%。全國餐飲門店營業率恢復至88%，較3月末提升近8個百分點。
零售：2月下旬以來需求端雖在逐步修復，但暫未觀察到明顯的報復性消費的出現。據商務部統計，零售企業基本已經復工，超市便利店銷售已經超過去年同期水平，百貨商場的營業額恢復速度依然較慢，僅為上年同期的50%左右。從商務部重點監測1000家零售企業日均銷售額來看，至4月上旬，零售企業日均銷售額較2月中旬增長11.3%，較3月上旬增長5%。中百協調查數據顯示，上週（4月6日-4月12日），75%的零售企業銷售額已經恢復至上年50%水平，46%的零售企業銷售額的恢復集中在60%-70%之間，較前一週提升了17個百分點。 中百協秘書長楊青松預計零售企業整體恢復到疫情前的正常水平起碼要到6月之後。
汽車：3月以來汽車銷量逐周改善，各周銷量同比分別為-51%、-44%、-40%、-24%、-35%，4月第二週銷量同比轉正至14%。據中汽協調研，截至 4月10日，整車生產工廠全面復工，員工返崗率為86%，復產情況達到2018年的75%水平。而渠道綜合復工效率 76.49%，客流恢復率 70.8%，顯示出居民部分需求仍被抑制，在汽車刺激逐步發力的情況下，預計後續銷量將逐步轉暖。乘聯會初步推算4月狹義乘用車零售同比下滑約8%，但較一季度大幅下滑41%的情況已經出現明顯好轉。
手機：3月國內手機市場總體出貨量同比下跌23.30%，降幅較2月收窄32.7%，其中5G手機的市佔率為30%。
家電：據奧維雲網推總數據顯示，一季度廚衛、白電（冰箱、冰櫃、洗衣機、空調）、小家電零售額分別同比下滑33.7%、45%、23.7%。
酒店：據STR數據顯示，自1月14日起，中國內地酒店入住率在兩週內從70%迅速跌落至8%，隨後保持在10%以下。2月底以來，酒店業逐步復甦，國內酒店超過9成復工，截至4月11日，入住率逐步恢復至30%左右。
旅遊：從2月中旬以來，我國旅遊業逐步復甦，清明節期間全國旅遊景區復工率達到65.8%，較前一週提升21.5個百分點。但清明節接待遊客僅為上年同期的38.6%，門票本地消費佔比達到65%，旅遊收入僅為上年同期的19.3%。僅春節和清明假期造成的旅遊損失占上年旅遊總收入的15%
電影：從3月20日開始，國內的電影院陸續復工，3月27日，又被緊急叫停。一季度預計電影票房損失占上年電影總收入的25%。
6.二季度後政策應聚焦需求側，今年大概率實現4%左右的增長
總結來看，1-3月生產、投資、消費均邊際修復，但需求不足問題較生產端更突出，工業品庫存積壓較明顯，我們認為隨著復工復產進入下半段，二季度後政策應聚焦需求側。具體而言，我們認為未來基建發力、消費刺激及回補、其他投資逐步收窄降幅或轉正等是積極力量，有望推動經濟逐步向上修復，年內經濟前低後高概率較大。但須注意出口與預期兩類風險，一是海外疫情致外需疲弱與外貿領域就業承壓，二是企業信心受挫拖累民間投資，考慮到上述風險已有累積，可期待二季度後政府赤字率、專項債、轉移支付、特別國債、降息降準等財政貨幣政策加碼，託底經濟。
一季度GDP同比下降6.8%，為全年實現5.5%的增速帶來了客觀實際困難，然而穩就業始終是政策底線，因此年內GDP增速不宜下降過多。1季度城鎮新增就業229萬人，仍維持較好正增長，我們認為這與一月份疫情影響仍未顯現、部分大學生秋招已確定崗位等因素有關，但同比較去年下滑95萬人，指向2、3月疫情已對就業形成拖累。考慮到大學生畢業潮下的二、三季度是每年就業高峰期，而今年普通高校畢業生更是同比增加40萬人至874萬人，因此2季度後就業壓力顯然較大。根據近年1個GDP百分點對應200萬人新增就業的體量，且部分就業可通過其他途徑消化，874萬普通高校畢業生規模對應於4%~5%GDP增速。
我們預計全年GDP大概率可以實現4%左右的增速。考慮到一季度GDP拖累較大，我們預計後續逆週期政策將推動經濟積極修復，伴隨基建的發力、消費的刺激及回補、其他投資雖弱於基建但有望逐步收窄降幅或轉正，我們的AR模型結果顯示全年GDP大概率可以實現4%左右的增速。
具體而言，我們模型假設如下：
外貿方面：08金融危機對經濟衝擊較大，2008年美國經濟萎縮0.1%，2009年萎縮2.5%；2008年歐元區增長0.4%，2009年萎縮4.4%。出口和歐美經濟增速趨勢總體相同，2009年歐美經濟負增長，出口下降20%，歐美經濟回到正增長後我們的出口增速也迴歸正增長。我們認為Q2出口衝擊會超過08年，因為疊加了中國未全面復工復產。2季度歐美經濟受衝擊最強，下半年溫和復甦，對我們出口衝擊會從-25%逐步修復至0%。我們假設進口增速衝擊類似於出口。
消費方面： 我們預計Q2消費有望小幅正增長，假設4%，而Q3、Q4海外經濟疫情預計均好轉，疊加政策刺激下消費預計大幅反彈，假設增長10%、12%。
投資方面：我們預計二季度後基建增速將顯著回升，按照我們的基建資金測算模型，假設下半年增長15-18%，則全年增長10%左右。我們假定Q2到Q4，房地產投資增速回升至10%，平均增長6.85%。我們認為製造業投資相對較弱，2季度繼續負增長，降幅縮窄，3季度回到0%，四季度增長3%（即去年增速水平）。
前面我們已經闡明，全年實現5.5%以上的增速存在客觀困難，在今年疫情衝擊全球經濟的特殊時期，可以特事特辦，只要居民信心穩定，經濟增速上低一點沒有什麼了不起的。此外，我們的人均收入已經翻番，其實名義GDP也早已翻番。如果還是要達到實際GDP翻番，我們建議可以延長翻番時限，追本溯源，以2021年7月建黨100週年作為真正的考核時間點。
風險提示：國內疫情二次波動，海外疫情擴散引發經濟危機。
