投资要点
Q1业绩与股价反映的不同组合
业绩大增后却有不同结果：海大集团、新希望保持较强走势，立讯精密股价反映偏弱、深南电路略好，桃李面包一定程度上体现了投资者对于中期业绩的分歧。业绩不佳基本在预期之中，但修复逻辑存在差异：华夏航空、乐普医疗的业绩好转相比于新能源汽车产业链标的或许更具有确定性。对于关注度有限品种来说，即使估值处于低位业绩披露也会带来一次冲击，仙鹤股份向上，利亚德向下。
单纯业绩增长还是回落并非投资者关注的焦点，而这其中涵盖两个互相关联的层次：1）边际思维暂时替代空间思维，相比于2020年1月至2月投资者着眼点“由长变短”；2）当前判断或许从基于短期逐渐过度到放眼中期（3个月至6个月），这是对冲中期全球经济、产业链不确定性的选择，也可能通过股票估值影响资金流向。
市场策略：烟花虽易冷，但且至绚烂
预期调整之下转债估值有所调整，但并不具备持续压缩的基础。璞泰和乐普近期表现的差异指向转债投资者对反弹的期待更多限于反弹，高溢价转债获得表现不易。如果以股债性价比来考虑，当前股票的性价比仍然高于2月初。不少投资者在反弹初期选择减仓而非加仓，但近期情况或许会有改观。不过中长期无论是经济基本面还是地缘政治均难预测，股市短期仍是定位为一个反弹行情。
本周A股表现回暖，电气设备、消费、TMT均有表现。需要强调的是，市场投资存在强对冲和慢复苏两种方向，前者更看重短期业绩稳定甚至逆势受益品种（典型的如必须消费品、医疗器械），后者虽然经营一度受到影响而股价下跌，但近期在恢复之中。当前时点，慢复苏品种有望接棒领跑，股性龙头品种值得更多关注，可以适当放松价格要求：1）科技板块的反弹虽然不能按照2月的思维看待，但持续性仍值得关注，重点着眼于半导体和新基建，关注核心品种如深南、中天/烽火、太极、先导、赣锋、寒锐等。
2）内需转债依然是重点，但对于消费品切换至“慢复苏”逻辑更好，调整推荐顺序为华夏、乐普、新泉、希望、太阳；偏投资方面博特、永高优势明显，另外关注福特、日月等。考虑到政策层面的对冲，建议关注政府业务比较多的公司，如高能、环境、龙净。3）金融转债方面，东财转2仍是博弈反弹的优质选项，光大、张行是银行转债的代表。4）偏长期视角可以关注的标的还包括顺丰、机电、顾家等。风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
近两周上市公司Q1业绩陆续公布，业绩“好坏”与股价走势之间出现了多种组合。考虑到当前所处的特殊背景，基本面本身的节奏以及背后的政策预期都变得复杂起来，市场表现也体现了很多有趣的博弈。投资者遵循何种逻辑？转债市场对此又有何反映？这是本周周报探讨的话题。
1
Q1业绩与股价反映的不同组合
业绩大增却有不同结果：海大、立讯、深南和桃李的不同图景。
农业养殖的优质品种新希望和海大集团春节后走势相当强劲，2020Q1归母净利润同比增长也均超过100%。当期业绩大幅增长基本在投资者预期之中（虽然就具体数字而言可能是略超预期的），因此并没有对股价走势产生明显影响。与这一情况相反的是立讯精密和蓝思科技。虽然这两家关注度较高的消费电子类标的Q1也交出了相当不错的答卷，但股价反映偏平淡，随后蓝思科技发布150亿元大额定增预案后第二个交易日股价跌停。两类情况对比反映出投资者对于中期业绩有着更多考量，毕竟2020年下半年全球经济恢复状况并不容易预期。因此，对于更依赖全球产业链和可选消费能力的消费电子行业而言，业绩持续性还需要打上问号。相比之下，更偏内需的深南电路Q1盈利增速环比下滑，但市场反映相对有限。
桃李面包也带来了一个有趣的分析视角。公司在4月14日、15日接连发布2019年年报和2020Q1季报，两者之间差异较大：2019年盈利增速为6.42%，这是公司归母净利润增速上市后首次跌至个位数，而2020Q1增速则达到约60%，基本是上市以来单季度最高值。对此，市场似乎更倾向于解读为Q1囤货带动业绩，增长难以持续，因此4月16日公司股价下跌，17日跌幅达到了4.19%。值得一提的是，自上市以来公司股价在45倍PE以上时，风险大于机会。
业绩不佳基本在预期之中，但修复逻辑存在差异
2020Q1业绩下滑对于多数公司来说并不超出预期，但对不同行业来说有些区别：1）优质医药（特别是医疗器械）标的在春节之后修复-反弹最快，其逻辑在于短期部分产品需求快速增长，而长期行业基本面也没有问题。在此情况之下如果Q1业绩回落，实际上给出了一个阶段性下杀的理由。乐普医疗在3月30日晚间宣布Q1盈利下滑28%-43%，3月31日大幅下跌8.23%，但随后股价逐渐修复。2）而对于其他在3月以来经历过明显调整的公司而言，Q1业绩下滑基本在预期之中，无论是华夏航空、新能源汽车产业链上的恩捷股份、璞泰来还是先导智能，在Q1业绩报出后股价的波动明显更小。
而从未来基本面修复逻辑来看，又可以分为不同的两组：1）乐普医疗和华夏航空更偏内部基本需求，复工复产后恢复略快；2）新能源产业链公司的产品需求与全球相关（除了中国之外，2020年因为碳排放法规影响也是欧洲新能源汽车大年），更类似于可选消费需求。基于此，有两个因素是值得关注的：1）后一组公司股价短期内回到3月初高点还有难度，筹码分布与已经接近3月初高点的第一组有所不同；2）对于可选消费品而言，政策推动具有较大不确定性。
关注度有限品种：业绩披露带来一次冲击
上文提到的公司大多数投资者耳熟能详（给出盈利预测的机构数量通常超过15家），而对于一些关注度不那么高的标的来说，业绩披露确实会带来股价冲击。特种纸领先生产商仙鹤股份（产能在国内特种纸总产能中占比超过10%，主要产品包括商务交流及防伪用纸、烟草行业用纸等）得益于新产能投产、原材料成本下滑在2019年、2020Q1实现业绩大幅增长，3月底以来股价走势明显强于造纸龙头太阳纸业。考虑到产能和毛利率在2020年上半年可能均具有同比基数上的优势，因此公司有可能延续不错经营表现，当然，Q2环比数据可能是更为重要的。
虽然正股估值与仙鹤股份一样同处于历史较低位置，但利亚德2019年、2020Q1业绩均不佳，股价继续杀跌，LED行业盈利能力是否能从低位恢复有待观察。
边际思维下的中期博弈
从上述3组分析来看，单纯业绩增长还是回落并非投资者关注的焦点，而这其中涵盖两个互相关联的层次：
1）边际思维暂时替代空间思维，这是三月以来回撤及后续反弹早期纯内需品种表现突出的原因，即投资者着眼点“由长变短”。即使近期风险偏好略有上升带来一定改变，但边际变化仍是主导逻辑；
2）不过当前的判断或许从基于短期逐渐过度到放眼中期（3个月至6个月），毕竟当前全球疫情预期有所好转（市场对二次爆发的担忧尚不明显），国内复工复产快速推进，更大的不确定性在于对全球经济活动和产业链上下游的影响。对应在具体上，医药、农业等部分品种开始走弱，纯消费、内需品种估值优势有所下降也会导致资金重新选择方向。
2
市场策略：烟花虽易冷，但且至绚烂
转债估值高位波动，没有持续压缩的基础。
4月以来转债估值出现一定幅度压缩，且存在部分标的“主动为之”，其中一个重要原因在于预期调整，即市场从预期从牛市初成、到超跌反弹再到区间震荡，这背后的估值本身有一定压缩压缩需求。但在流动性充裕的情况下，转债持续、大幅的杀估值下跌并不容易见到。因此，可以发现上周转债估值在3月以来的阶段性低点后再次提升。春节以来转债估值水平整体处于偏高位置，相比去年12月行情再次启动时，转债整体的估值水平大约提升了5个百分点，而110元平价的转债估值提升的幅度大约7-10个百分点。
从个券角度看，璞泰和乐普两只转债的估值变化体现了市场当前态度。璞泰转债3月底转股溢价率超过60%，随着调整一度降至40%左右，近期新能源汽车产业链板块反弹并未带动其估值提升，而乐普转债3月底溢价率为23%，后来压缩至13%左右，但近期反弹中溢价率回到17%以上。璞泰和乐普的差异指向转债投资者对反弹的期待更多限于反弹，因此高溢价转债获得表现不易。
中期不确定性仍在，但股市风险偏好短期有望提高
如果以股债性价比来考虑，相比于2月3日当前甚至可能是一个更好的配置股票时点，万得全A在类似PE下对应着更低的纯债收益率。前期我们指出，不少投资者在反弹初期选择减仓而非加仓，但近期情况或许会有改观：1）投资者比较担忧的Q1季报和经济数据大多落地，在复工复产快速推进之下，至少Q2数据相比Q1会有明显改观；2）从政策角度来说，流动性维持宽松是确定性事件，两会窗口有望带来更多政策红利；3）就疫情而言，海外市场目前似乎对二次爆发并不担忧，这对短期风险偏好的维持起到有力作用。
考虑到中疫情在海外二次发酵的风险仍然没有排除，特别是美国在疫情尚未完全控制的情况下可能复工，这进一步增加了不确定性。受此影响中长期无论是经济基本面还是地缘政治均难预测，权益行情短期仍是定位为反弹。
从强对冲到慢复苏，关注股性龙头品种
本周A股表现回暖，成交量略有回升，行业表现方面TMT、消费品种和政策催化的电气设备形成共振，热点相对于之前两周更加活跃。Q1经济数据落地之后，周五晚间披露的中央政治局会议将“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）放在突出位置，要求以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。而周五中午浙江高铁投资的信息也带动了相关板块出现强势表现。
需要强调的是，市场投资也存在强对冲和慢复苏两种方向（如前文“边际思维下的中期博弈”所提到的），前者更看重短期业绩稳定甚至逆势受益品种（典型的如必须消费品、医疗器械），后者虽然经营一度受到影响股价下跌，但近期在恢复之中。当前时点，慢复苏品种有望接棒领跑，股性龙头品种值得更多关注，可以适当放松价格要求：
1）科技板块的反弹虽然不能按照2月的思维看待，但持续性仍值得关注，重点着眼于半导体和新基建，关注核心品种如深南转债（PCB）、中天转债/烽火转债（5G基建）、太极转债、先导转债等，新能源汽车产业链上游的赣锋转债、寒锐转债等。
2）内需转债依然是重点，但对于消费品切换至“慢复苏”逻辑更好，调整推荐顺序为华夏转债、乐普转债、新泉转债、希望转债、太阳转债；偏投资方面博特转债、永高转债优势明显，另外关注福特转债、日月转债、明阳转债、远东转债等。考虑到政策层面的对冲，建议关注政府业务比较多的公司，如公用环保（高能转债、环境转债、龙净转债等）类，以及太极转债等品种。
3）金融转债正股的低估值加上价格的调整，已经到达可以增持的配置区域，东财转2仍是博弈反弹的优质选项，光大转债、农商行代表张行转债是银行转债的代表。另外公共事业+高股息性质的品种长期资金介入，如淮矿转债、G三峡EB1、蒙电转债，以时间换空间。
4）偏长期视角可以关注的标的还包括顺丰转债、机电转债、顾家转债等。可以开始关注部分预期较为悲观+正股估值处于历史底部的品种，如山鹰转债、合兴转债、桐昆转债。
3 市场回顾
股市震荡上行，债市表现一般
本周上证指数/深证成指/创业板指分别上涨1.50%/2.23%/3.64%。周一A股低开后维持弱势徘徊，市场交投清淡，科技股跌幅较大，影视、云计算、手机产业链、特斯拉概念等表现不振。周二A股强势上攻，沪指收复2800重返5日线上方，创业板指逼近2000点关口。两市成交略有放量，接近6000亿元，北向资金大幅净流入142.29亿元。盘面上政策推动的电气设备领涨，TMT和有色金属表现较好。周三A股前高后低上证指数/深证成指/创业板指分别下跌0.57%/0.56%/0.40%，除医药生物、电气设备、电子外其他申万行业均收跌。周四A股早盘窄幅盘整，午后震荡攀升。北向资金全天净流入38.15亿元，电气设备和TMT仍旧维持出色表现。周五A股放量攀升，上证指数/深证成指收盘上涨0.66%/0.55%，创业板指上涨0.62%，盘中一度涨近2%，休闲服务领涨，建筑、建材板块午后强势拉升。
全周10年国开活跃券190215 累计下行2.75bp，10年国债活跃券190015累计上行2.25bp。周一消息面平静，资金面收敛致使长债利率上行。周二上午进出口数据好于预期但市场反馈有限，随着资金面全面转松，长债收益率下行，而午后国债期货震荡回落，导致现券利率转为上行，190215全天下行1.75bp。周三央行正式实施定向降准，并下调MLF操作利率，但MLF操作规模缩量，使长端利率小幅波动，而随资金面极度宽松，长端利率整体继续下行。周四上午受隔夜美债收益率大幅下行，债市走强，长端利率下行，而午后受期债冲高回落影响，长债利率转为上行。临近收盘央行政策使得长债利率再度下行。周五上午一季度经济数据公布后长债利率下行。午后财政发力预期升温，长端利率转为上行，而尾盘“两会”举行相关消息公布，市场谨慎情绪升温，长端利率进一步上行，190215全天上行4bp。
转债弹性较差，后半周估值有所上升
中证转债指数本周上涨0.08%，弹性较差。交投活跃度方面，整体成交量有所回暖。估值方面，转股溢价率上升。分品种看，非金融转债指数表现表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现不及公募EB指数。分评级看，AA-及以下转债指数表现较好。分行业看，生物医药、电气设备和机械设备等涨幅较大。个券方面除新上市的转债外，横河转债、晶瑞转债、盛路转债表现较好，万信转2、英联转债、湖广转债跌幅较大。
4 市场信息追踪
一级市场发行进度
本周N久吾转、天铁转债、海大转债、龙净转债、联创转债、红相转债和雷迪转债上市。截止本周末，近一年来一级市场共 166只公募转债、2 只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额2898.57亿元。本周天壕环境（4.28亿元）、鸿路钢构（12.88亿元）、九典制药（2.7亿元）、濮耐股份（6.26亿元）共4家公司通过董事会预案，迪瑞医疗（6.3亿元）、晨光生物（5亿元）、九洲电气（25亿元）、新凤鸣（5亿元）、北陆药业（6.7亿元）、宏川智慧（10亿元）、万年青（6亿元）、贝斯特（6亿元）、荣泰健康（2.71亿元）共9家公司获得股东大会通过，上机数控（6.65亿元）共1家公司获得发审委通过，健友股份（5.03亿元）、万年青（10亿元）、家家悦（6.45亿元）、楚江新材（18.3亿元）共4家公司获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有22家，总规模 885.13亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
【兴证固收·转债】流动性宽松带不动偏债品种么？
【兴证固收·转债】优质转债的相对错杀
【兴证固收.转债】底线思维，不求速胜——兼转债4月展望及3月回顾
【兴证固收·转债】左侧的切分——以造纸、包装标的为例简论转债布局
【兴证固收.转债】从一致到分歧
【兴证固收.转债】略显无奈的光环
【兴证固收.转债】传统基建产业链观察
【兴证固收·转债】风格轮动与转债体现
【兴证固收·转债】牢记初心 ——兼3月展望及2月回顾
【兴证固收·转债】赔率的诱惑
【兴证固收·转债】“底仓”的窘境
【兴证固收·转债】“超级周”后如何安放？
【兴证固收·转债】波折起，不失希望——兼可转债市场1月回顾与2月展望
【兴证固收·转债】国内背光LED封装领先企业 ——聚飞转债投资价值分析
【兴证固收.转债】军民结合的应急交通工程装备制造商——应急转债投资价值分析
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《烟花虽易冷，但且至绚烂——可转债研究》
对外发布时间：2020年4月19日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：雷霆
（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
（2）投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
（3）免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
