看對不等於做對，這輪黃金大行情該怎麼吃？
作者：實驗田的旁觀者
投資中，判斷正確和最終盈利，並不是一一對應。基於宏觀和行業的自上而下的策略，最容易出現的一個錯誤就是看對做錯，費了很大力氣做研究，做思考，最終因為選錯了工具，選錯了入場的時機，一切的努力化為泡影。
我對投資的認知是基於價值的博弈。企業價值守住下限，控制風險，市場偏好拓展上限，提升收益。弱化我自己對市場的看法，我怎麼看一點都不重要。重要的是市場的參與主體現在怎麼看，未來又會怎麼看。
黃金的大行情已經啟動，但遠遠沒有結束。上週終於可以復工，補上這一篇早就想做的研究。
本文更多從交易角度看問題，不深入討論企業的內在價值，僅作為自己未來交易的一個參考，純價投，請繞道。
第一部分：國內金股概覽
一些基本概念：
1 目前全球礦產金完全成本均值約在1200美元/盎司附近，平均可維持成本875美元/盎司。
2 1金盎司=31.1克，1常盎司=28.34克，金盎司用於金銀，各家年報裡數據很亂，一會千盎司一會噸，我統一做了換算。
3 2019年全球礦產金3463噸，2019年國內交易所黃金交易均價308元/克。
4 資源量和儲量的區別：資源量包括推測的，探明的，控制的金屬量，和獐子島水底下的扇貝一個意思，當個故事聽聽就算了；儲量是可開採的部分，據說更靠譜，但地底下的東西，誰也說不準，還是全憑一張嘴。各家年報裡披露儲量的不多，就不考慮這個變量了。要想看金礦的質地，產金量和成本價更實在一些。
5 礦產金：各家金礦企業，除了自己挖礦，還要捎帶著做點其他業務，比如做做黃金貿易，處理一下別家的礦石等等。這些業務，基本就沒啥利潤，金價上漲也不受益，真正有用的，受益金價上行的，只有礦產金這一項。
先看一張表，表中數據基本來自於各家公司的年報，赤峰黃金和中金黃金年報還沒發，部分使用去年年報的數據和一些研報的數據。有一些數據沒查到，不是很重要的，就暫時空著。
數都是一手的，親自查找和計算的，如有錯漏，請指出，謝謝。
表一：金礦企業基本情況
先說結論，國內的金礦股，從企業價值和回報股東角度考慮，說垃圾可能有點過分，但價值是不可能有的，未來也不可能有。除了紫金和銀泰，近十年沒一家企業分紅率上過1%。公司總有辦法把賺的錢花掉，資本開支，併購，勘探，還可以互相定增。反正作為股東，你永遠見不到現金就對了。
紫金可能是唯一一家有長期投資價值的企業，前提是我只能在這幾家公司裡邊選，而且還不讓買理財。（不好意思，紫金也遇到黑天鵝了，但這是另外一碼事，另外開一篇單獨說）
既然沒有長期投資價值，那就只具有籌碼價值，下面，就看看每一家有什麼樣的籌碼價值。
上面也說了，資源量和儲量，有點像玄學，可以講故事，但是真的假的無法判斷，時靈時不靈。但是有一樣東西是真的，那就是每年的產量，這東西是真金白銀，做不了假，所以再加一個表，各家金礦近三年的產金量。下邊，可以每家做一個點評了。
表2：近三年礦產金產量
1 山東黃金A：在大家的印象裡，山金就是黃金行業龍頭，但是從表1中可以看到，實的 礦產金產量/市值，山金A排名中游，虛的 資源量/市值，在所有金礦股中排名靠後，似乎後勁不足。實的虛的都不行，你到底是哪門子龍頭。答案有兩個，一個就是產量，除了紫金，把其他人都甩的遠遠的，而且產量還能每年增長，讓大家看到希望；還有一個就是有山東黃金集團這個腰纏萬貫的爹，沒準哪天就給這親兒子倆金礦。
雖然有很多的缺點，但是在一票金礦股中，不考慮估值，仍然是最安全的，也是被券商研報覆蓋最多，最詳細的。估值太貴導致 黃金業務利潤/市值 這個利潤釋放能力的指標上，很難看，但凡考慮點價值的投資者，有點下不去手。
山金有一個小的隱憂，海外有礦。未來兩年大概率會地緣危機頻發，海外資產都有出雷的危險，還好佔比不高，出了事也不會崩盤。
2 山東黃金H：沒別的，就是比山金A便宜太多，所有山金A的主要指標，在山金H這裡都漂亮了很多。從趨勢看，公募資金未來會逐步增加對黃金板塊的配置，就這幾百億的市值，還真不夠分，都不用買，每家配置一點，都夠漲一陣子的，想跟著公募坐車的，得抓緊了。
3 紫金礦業：海外資產佔比過高，可能會有雷（也是寸了，真的出事了），而且市值大，業務不單一，起碼在金價的上漲早期，不是好的選擇。如果未來經濟企穩，銅需求恢復，可以考慮做個補漲，本來銅也到了週期底部了，真的爆發起來，也會很快。
4 銀泰黃金：就說幾點，私企，2021年1月大量定增限售股解禁，勘探投資資本化，有一個全國金礦品味第一的故事。
有意思，真的有意思。它的採金成本和其他企業完全不在一個層面，用6噸的產金量創造了8個億的淨利潤。除了 黃金業務利潤/市值 這個指標穩居第一，其他指標都幾乎墊底。
但是這並不妨礙它上漲，而且很可能，這一輪，它漲的最多。（本人少量持有，決不作為投資建議，盈虧自負）籌碼嘛，大家玩的開心就好。遊資和私募會喜歡的，漲的猛了，會有關注度溢價。
5 赤峰黃金：一樣的，私企，一樣的，漲的最好的黃金股，一樣的，2021年有限售股解禁，一樣的，有一個海外礦山的故事。嗯，原來是雙胞胎。
2噸產金量讓市場如此興奮，也真是對得起名字裡邊“黃金”這兩個字。不出意外，礦產金產量/市值 和 資源量/市值 這兩個指標，只有銀泰可以一戰，兩人各自墊底。不過這不重要，我猜從漲幅上，應該也只有它與銀泰可以一戰。
雖然銀泰產量更高，但是赤峰故事更好，山金和紫金的前董事長入主，緬甸收購五礦不要的金礦，明年產金5噸，想想都很讓人興奮呢。
6 招金礦業：不得不說，純基本面考慮，招金才是最好的一個（如果年報是真的），黃金儲量/市值 礦產金產量/市值 利潤/市值，都是第一梯隊。當然，問題也不少，那麼大的資源量和儲量，黃金產量卻連續多年無增長；一季度這麼好的金價，利潤居然下滑；海域金礦投產遙遙無期，從2020已經推到了2022；管理層自己的事沒幹好，利潤那麼低，還要去參與赤峰黃金的增發。
但是，這些都不是大問題。最大的問題是，它居然在港股，如果在A股，那我二話不說滿倉all in了。要儲量有儲量，要產量有產量，要故事有故事，實的虛的都齊了。但是，但是，它在港股。
需要注意的是，作為二股東的復興，已經提交了全流通申請，一旦獲批，我會增加對它的關注。
第二部分：金價和金股的歷史關係
這一部分，討論一下黃金投資的幾個階段。
美股的歷史表明，金股和金價的對應關係並不完美，尤其是金價上漲的中後期，甚至出現很大的背離。其實這也容易理解。
黃金上漲初期，基本是行業底部，金礦企業資產負債表得到修復，利潤增速遠大於金價漲幅，黃金股彈性更大；
而在中後期，由於邊際利潤增速下降且管理層不斷通過併購等方式錯誤的管理資產，毀滅價值，黃金股漲幅小於金價漲幅。更悲慘的是，一旦金價進入下降通道，股的跌幅更是遠遠大於金價跌幅 。
我們先看2008年的次貸，圖中是黃金價格和美股的金礦股ETF GDX（黃色）的圖形疊加，GDX顯示了金礦股整體的走勢情況。
在次貸危機中，gdx在股市的暴跌階段，從50跌到16，然後跟隨金價反彈，從16漲至60以上，漲幅四倍，看似超越了金價的漲幅。但一半的漲幅都是在兩個月不到的時間完成的，一旦錯過這個階段，收益率會非常平庸。在那個恐怖的階段，想要滿倉抄底，真的需要一些勇氣。
第一個紅圈是戴維斯雙殺的底部，第二個紅圈代表著估值和金價的戴維斯雙擊階段結束，40天翻翻。
隨後，金價從850繼續上漲至最高1900，而股價也不過再翻一倍，甚至跑輸金價的漲幅。
下面這幅圖，是本次新冠危機的金價個GDX股價走勢圖。
可以看到，幾乎如出一轍。在危機的最初階段，出現了戴維斯雙殺，gdx從最高的31跌至16，隨後在不到一個月的時間內，戴維斯雙擊再次出現，從16反彈回31，並再創新高。可以確定的是，本輪黃金行情的第一個黃金窗口已經關閉了，是否還有下一個，要看是不是還有下一次的流動性危機。我個人覺得大概率有，目前我觀察的指標是發展中國家的債務違約情況和美聯儲的購債堅決程度，一旦美聯儲不願意擴大和發展中國家的貨幣互換規模或者美國國會對於救助某些債券持有人無法達成協議，可能就是第二個黃金窗口。這無法預測，只能觀察並等待。
無論任何原因，疫情得到控制，經濟迅速復甦，就結束本輪黃金行情的股票投資階段，轉向黃金ETF和受益經濟復甦的優質資產，金股大概率跑不贏這些資產。
第三部分：我的交易策略
之前寫過一篇文章《次貸危機覆盤》，在寫作過程中詳細研究了政策和經濟發展的脈絡及其和股市以及金價的關係，確實對於今年的交易意義重大。
今年在二月底判斷疫情會擴散，根據次貸危機的研究經驗，判斷流動性可能出現緊縮，把國內外所有的金股，都換成了黃金ETF，躲過了第一輪暴跌。但是在底部，在美聯儲無限QE並開始和全球央行貨幣互換之後，我恐懼了，不敢執行自己的交易計劃，只買了30%的金股和滿倉了黃金ETF。雖然收益率也有20%+，但是回頭看看，如果自己始終持股不動，似乎也有15%以上收益率了，甚至如果在海外買對了GOLD，收益率比自己瞎折騰還要好。最慘的是，在這個位置，根本不敢繼續加倉金股，這個結局真是諷刺。
過去的已經過去了，展望未來，
我認為這一輪金價的上漲仍然只是個開始。現在和2008年最大的區別，就是信息流的傳遞速度有了成倍增加，相應的，一個故事的醞釀，傳播，高潮，毀滅，速度也快了很多。這一輪金價的上漲，可能會比2008年更快，更猛，金股的主升浪還沒有過去。如果出現第二輪的金融緊縮，要敢於加倉，如果不出現，就算了，安全比收益率更重要，活著才有未來。
具體的倉位上，金股和黃金ETF根據宏觀和市場隨時調整比例，目前保持3成左右的金股。
在股票標的的選擇上，在美股，繼續持有GOLD GDXJ，國內以山金H為基礎，配置招金礦業增加彈性，少量配置銀泰和赤峰，賭賭市場情緒，比例6：2：1：1。
如果通脹上行，增配黃金ETF，繼續減少金股倉位。
