昨日，我的一篇专栏文章《深度解析——K12的市场空间和好未来的“全马”属性》获得了不少投资者的反馈，与各位交流后受益匪浅，感谢支持，接下来我会将更多的投资思路分享给大家，与诸位一同进步。
其实昨日的文章我认为是有着不小缺陷的，但这也是刻意为之。通篇通完，你会发现里面并没有提到多少好未来目前所面临的诸多问题，如果仅仅只是《关于规范校外培训机构发展的意见》的影响，好未来的股价不至于大幅下跌超40%之多，这个跌幅已经可以用“雪崩”来形容。美股作为最为成熟的股票市场，个股筹码高度集中于专业的投资机构手中，如果仅仅只是情绪上的波动，好未来不可能一跌就是这么多，而且至今都没有恢复元气，毕竟同时期美股的回调仅仅在12%左右的水平。我认为，市场虽然并非绝对的“有效”或者“理性”，但是任何曾经“明星股”的大幅波动，都有其深入的内在原因，值得投资者仔细斟酌和挖掘，投资之所以为有趣就在于此。可惜的是，昨日的文章我刻意不提这点，是想等有心人出来反驳我的过度唱多或者提出我在下文即将提及的这个“污点”，但并没有等到，那么接下来我所要说的，希望可以集思广益。
浑水沽空好未来时，我并没有像先前一样，写出类似《对BLUE ORCA沽空拼多多报告的反驳》的文章去进行反驳，是因为这类型的公司的成长模式存在一个隐藏的弊病，这是一位深入研究教育领域多年的台湾投资圈友人分享予我的一个观点，现在将其分享给各位——何谓”真实成长”和”虚假成长”？举一个实例，如果你现在有100万元存在银行，利息3%，所以年领利息3万元；后来你又在外面赚了100万元，再度把钱全部存入银行，但因为银行存款太多降低了利息2%，所以你这200万元总共可以领取利息5万元。利息从3万增加到5万，成长率很可观高达66.67%，但，事实上值得高兴吗？一点也不！因为你的投资报酬率是下降的，你可是拿出了多一倍的投资金额！近年国内股市流行的外延并购策略就是类似的观念（尤其出现在教育股），不断的跟小股东要钱、不断增资、不发放股息，拿这些钱去搞不一定靠谱的外延并购，炒高股价，然后再增资，无限循环，估值做不高都难….事实上公司的自由现金流量非常的缺乏。如果说，整个国家的资金充裕、经济繁荣，遍地好的投资机会，那么这样的激进策略或许暂时不会出现大问题，甚至会因此短时间快速扩张了公司总市值，而成为报章杂志跟小股东眼中的英雄。然而，中国这样的环境消失了，进入了去杠杆的阶段；所有过去积极外延并购的策略从甜酒变毒药，它告诉我们，
没有经过审慎资金投资报酬考量、营运综效考量、购并对象价值评估的外延，终将伤害股东权益跟股价。你是否发现，做空机构很喜欢针对业绩超高速成长但低股息发放、频繁并购导致财务报表复杂的中国企业进行攻击沽空？因为这些公司往往具有高市盈率、低财报透明度、低自由现金流量的原罪！即使公司财报不曾作假，但光是要合理解释复杂的财务流程就已经够呛了，而高市盈率的下跌动能加上公司不得不撑住高估值的致命游戏轮回(并购→业绩高成长→高估值→低资金成本→再并购→支撑业绩……，股价大跌→并购成本升高→并购业绩减少→成长率降低→估值下降→股价大跌….)，都让这些沽空机构垂涎不已，何乐而不为。因此浑水沽空好未来，只是在一个合适的时机找到了合适的标的罢了，没啥好反驳的。
问题出在了哪？
说完上文的逻辑，我们具体再来看看好未来的“污点”是什么，超高成长性自然拥有着超高的估值，外延并购对于好未来扩张其业务线和整体营收规模起到了巨大的作用，这是其每位投资者都相当清楚的，但是这样频繁且耗资繁重的并购真的让好未来赚到了足以匹配的现金流吗？还是仅仅“做大”了规模罢了？
我们只看这一张表足矣，这是好未来FY18财报的现金流和营运资本这一栏下的一个不起眼的表格，细看这一块的投资者并不多，仅仅6项，但足以将好未来最大的问题暴露出来——好未来大举的外延并购导致其自由现金流非常缺乏，同时这一些并购回来的标的或业务未能对其实际盈利能力做出足够多的贡献。我们简单算笔账就清楚了。
16-18财年是好未来股价腾飞且外延并购加速的3年，最具有代表性，因此在此我只选出这三年的数据，有心的朋友可以将历年数据统计在一起，得出的结论是差不多的。FY16-FY18，好未来通过自身经营活动产生的净现金（实际挣到口袋里的）总共为12.61亿美元（下文皆以美元作为单位），但是其用于外延并购等投资活动的现金高达15.73亿，先不算融来的钱和汇率变动所产生的汇兑损失，这3年下来，好未来不仅一毛钱现金流没赚到，还亏掉了3.12亿，是不是与投资界盛传的固定印象“现金牛”相距甚远？
OK，就算往后退一步，不那么“吹毛求疵”，把通过融资活动“赚”来的钱也算进去，再叠加汇率损失（无足轻重，3年1亿不到）的影响，好未来这三年下来依然等于白干且还亏损了795.5万。
那这几年大力并购回来的这一堆公司和业务线，真的没能给好未来做出贡献吗？非也，还是拿出昨天的这张营收/净利表，这么多年来，好未来营收规模的快速倍增显而易见，但问题就在于，花了那么大的代价，把现金流都砸进去的业务线，其实未能给实际盈利做出多大贡献，就是“不挣钱挣吆喝”。
从上文的逻辑看，过去肥沃的市场环境已在发生改变，以后低成本借债然后大举扩张扩大营收炒高估值的玩法我认为将不复存在，因此现在好未来的估值仍然是不稳定的，只有当好未来放缓扩张步伐，将旗下各大业务线充分整合后发挥出最大的赚钱效应，其下半场才算得上是正式开始了。
