昨日，我的一篇專欄文章《深度解析——K12的市場空間和好未來的“全馬”屬性》獲得了不少投資者的反饋，與各位交流後受益匪淺，感謝支持，接下來我會將更多的投資思路分享給大家，與諸位一同進步。
其實昨日的文章我認為是有著不小缺陷的，但這也是刻意為之。通篇通完，你會發現裡面並沒有提到多少好未來目前所面臨的諸多問題，如果僅僅只是《關於規範校外培訓機構發展的意見》的影響，好未來的股價不至於大幅下跌超40%之多，這個跌幅已經可以用“雪崩”來形容。美股作為最為成熟的股票市場，個股籌碼高度集中於專業的投資機構手中，如果僅僅只是情緒上的波動，好未來不可能一跌就是這麼多，而且至今都沒有恢復元氣，畢竟同時期美股的回調僅僅在12%左右的水平。我認為，市場雖然並非絕對的“有效”或者“理性”，但是任何曾經“明星股”的大幅波動，都有其深入的內在原因，值得投資者仔細斟酌和挖掘，投資之所以為有趣就在於此。可惜的是，昨日的文章我刻意不提這點，是想等有心人出來反駁我的過度唱多或者提出我在下文即將提及的這個“汙點”，但並沒有等到，那麼接下來我所要說的，希望可以集思廣益。
渾水沽空好未來時，我並沒有像先前一樣，寫出類似《對BLUE ORCA沽空拼多多報告的反駁》的文章去進行反駁，是因為這類型的公司的成長模式存在一個隱藏的弊病，這是一位深入研究教育領域多年的臺灣投資圈友人分享予我的一個觀點，現在將其分享給各位——何謂”真實成長”和”虛假成長”？舉一個實例，如果你現在有100萬元存在銀行，利息3%，所以年領利息3萬元；後來你又在外面賺了100萬元，再度把錢全部存入銀行，但因為銀行存款太多降低了利息2%，所以你這200萬元總共可以領取利息5萬元。利息從3萬增加到5萬，成長率很可觀高達66.67%，但，事實上值得高興嗎？一點也不！因為你的投資報酬率是下降的，你可是拿出了多一倍的投資金額！近年國內股市流行的外延併購策略就是類似的觀念（尤其出現在教育股），不斷的跟小股東要錢、不斷增資、不發放股息，拿這些錢去搞不一定靠譜的外延併購，炒高股價，然後再增資，無限循環，估值做不高都難….事實上公司的自由現金流量非常的缺乏。如果說，整個國家的資金充裕、經濟繁榮，遍地好的投資機會，那麼這樣的激進策略或許暫時不會出現大問題，甚至會因此短時間快速擴張了公司總市值，而成為報章雜誌跟小股東眼中的英雄。然而，中國這樣的環境消失了，進入了去槓桿的階段；所有過去積極外延併購的策略從甜酒變毒藥，它告訴我們，
沒有經過審慎資金投資報酬考量、營運綜效考量、購併對象價值評估的外延，終將傷害股東權益跟股價。你是否發現，做空機構很喜歡針對業績超高速成長但低股息發放、頻繁併購導致財務報表複雜的中國企業進行攻擊沽空？因為這些公司往往具有高市盈率、低財報透明度、低自由現金流量的原罪！即使公司財報不曾作假，但光是要合理解釋複雜的財務流程就已經夠嗆了，而高市盈率的下跌動能加上公司不得不撐住高估值的致命遊戲輪迴(併購→業績高成長→高估值→低資金成本→再併購→支撐業績……，股價大跌→併購成本升高→併購業績減少→成長率降低→估值下降→股價大跌….)，都讓這些沽空機構垂涎不已，何樂而不為。因此渾水沽空好未來，只是在一個合適的時機找到了合適的標的罷了，沒啥好反駁的。
問題出在了哪？
說完上文的邏輯，我們具體再來看看好未來的“汙點”是什麼，超高成長性自然擁有著超高的估值，外延併購對於好未來擴張其業務線和整體營收規模起到了巨大的作用，這是其每位投資者都相當清楚的，但是這樣頻繁且耗資繁重的併購真的讓好未來賺到了足以匹配的現金流嗎？還是僅僅“做大”了規模罷了？
我們只看這一張表足矣，這是好未來FY18財報的現金流和營運資本這一欄下的一個不起眼的表格，細看這一塊的投資者並不多，僅僅6項，但足以將好未來最大的問題暴露出來——好未來大舉的外延併購導致其自由現金流非常缺乏，同時這一些併購回來的標的或業務未能對其實際盈利能力做出足夠多的貢獻。我們簡單算筆賬就清楚了。
16-18財年是好未來股價騰飛且外延併購加速的3年，最具有代表性，因此在此我只選出這三年的數據，有心的朋友可以將歷年數據統計在一起，得出的結論是差不多的。FY16-FY18，好未來通過自身經營活動產生的淨現金（實際掙到口袋裡的）總共為12.61億美元（下文皆以美元作為單位），但是其用於外延併購等投資活動的現金高達15.73億，先不算融來的錢和匯率變動所產生的匯兌損失，這3年下來，好未來不僅一毛錢現金流沒賺到，還虧掉了3.12億，是不是與投資界盛傳的固定印象“現金牛”相距甚遠？
OK，就算往後退一步，不那麼“吹毛求疵”，把通過融資活動“賺”來的錢也算進去，再疊加匯率損失（無足輕重，3年1億不到）的影響，好未來這三年下來依然等於白乾且還虧損了795.5萬。
那這幾年大力併購回來的這一堆公司和業務線，真的沒能給好未來做出貢獻嗎？非也，還是拿出昨天的這張營收/淨利表，這麼多年來，好未來營收規模的快速倍增顯而易見，但問題就在於，花了那麼大的代價，把現金流都砸進去的業務線，其實未能給實際盈利做出多大貢獻，就是“不掙錢掙吆喝”。
從上文的邏輯看，過去肥沃的市場環境已在發生改變，以後低成本借債然後大舉擴張擴大營收炒高估值的玩法我認為將不復存在，因此現在好未來的估值仍然是不穩定的，只有當好未來放緩擴張步伐，將旗下各大業務線充分整合後發揮出最大的賺錢效應，其下半場才算得上是正式開始了。
