摘要#交易覆盤：主動交易情緒降溫。①資金利率再探歷史低位，繳稅效應料將形成有限擾動。下週有TMLF到期2,674億元，加上繳稅截止日延遲至下週五（4月24日），或將剝離銀行體系流動性約5,500億元，對周內資金面形成一定擾動。然而目前市場流動性總量充裕，預期資金利率或有小幅回調但並無實質影響。②債市量價平淡。本週現券成交量環比小增，國債收益率曲線上除3Y、5Y，其餘關鍵期限點幾乎不變，量價表現與上週相比，較為平淡。槓桿方面，隔夜回購成交再創歷史新高，或主要是滾動需求而不是新增需求；久期方面，截至4月9日公募基金持倉債券的測算久期突破3年，邊際繼續抬升。③主動交易情緒降溫。本週活躍券成交呈現兩個特點，一是成交量與換手率下降，二是交易定價分歧收窄，顯示市場對於合理點位的看法更加趨同。機構參與方面，本週190015的淨買入主力為農商行（33.4萬億元）、股份行（26.3萬億元），淨賣出主力為券商（56.2萬億元），而外資在190015成交量中所佔比重再次回落，淨買賣方向上也沒有明顯傾向性。#策略思考：“4.17會議”後，再看債市。 一季度經濟“成績單”最終揭曉。相比於總量結果，數據的結構特徵才是“增量信息”，主要關注以下幾點：其一，外需“威脅”反成階段性“動力”。3月出口降幅快速收窄，且3月外向型行業增加值的反彈力度較大。這一現象背後原因在於：①在手訂單因疫情導致的“停擺”在1-2月形成積壓，3月復工開閘後集中釋放；②疫情相對較輕的亞洲“經濟圈”貿易增長較快，暫時抵補了歐美需求下滑。其二，供給修復快於需求回暖，庫存被動積壓。中下游行業普遍呈現“被動補庫存”的特徵。其三，融資回暖主要靠“寬貨幣”。3月金融數據總量改善的背後，幾乎完全是基礎貨幣投放的“功勞”，信用派生反而略有放緩。基於上述結構性特徵，4-5月環比動能是否會延續，存在較大的不確定性。再看“平陡之爭”。“4.17會議”通稿關注以下幾點變化：①關於經濟目標的表述略有弱化。②關於政策的表述方向未變，指出“要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”。③首提房地產：“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展。”通稿隱含的中期變數在於，增長目標淡化使得“經濟快反轉”是否還會像以往週期中一樣成立，存在不確定性；若最終出現刺激政策持續疊加增長預期弱化（雖刺激，但“無效”）的組合，不排除曲線打破歷史“經驗路徑”，最終走向“平坦化”的可能。短期看，由於政策強調“更大的力度”，短端“安全性”依然更高，長端在一季度數據低點兌現心態下，有階段性波動風險，但不具備反轉條件。
風險提示：海外疫情超預期
正文【交易覆盤：主動交易情緒降溫】資金利率再探歷史低位，繳稅效應料將形成有限擾動。本週央行暫停公開市場逆回購操作，週三照例於月中新做MLF計1,000億元，操作利率如期跟隨下調20BP；當週合計有MLF到期2,000億元，整體淨回籠1,000億元。此外，先前公告的第一階段定向降準也於本週內落地，釋放長期流動性約2,000億元。市場流動性總量充裕，資金面維持寬鬆狀態。此前超額存款準備金利率調整為短端資金利率打開下行空間，周內DR001與DR007再度下探歷史低位至0.69%與1.23%位置。截至週五，DR001與DR007品種分別加權於0.71%與1.46%位置，較前期分別下行61和19個BP。
從擾動因素來看，下週合計有TMLF到期2,674億元，資金到期壓力總體尚可。此外，本月繳稅截止日延遲至下週五（4月24日），繳稅效應或對周內資金面形成一定擾動。4月為傳統繳稅大月，從近三年數據看綜合繳稅與財政投放因素仍將剝離銀行體系流動性約5,500億元。然而目前市場流動性總量充裕，資金利率再探歷史最低位，預期資金利率或有小幅回調但並無實質影響。
債市量價平淡。本週，銀行間現券成交量平穩。日均成交總量1.35萬億元，環比增長4%（上週為17%）；其中，國債日均成交3161億元，環比增長8%（上週為28%），政金債日均成交5141億元，環比減少3%（上週為18%）；結合現券收益率來看，國債收益率曲線上除3Y、5Y兩個“凸點”各自下行13.4bp、8.6bp，其餘關鍵期限點幾乎保持不動，即量價表現與上週相比，較為平淡。
槓桿方面，由於資金面明顯轉松，本週隔夜回購利率再次回落至1%以下，隔夜回購成交達到4.74萬億元，再創歷史最大單日成交量。不過考慮到現券成交併未明顯放量，因此隔夜回購主要還是“滾動”需求，而不是“新增”需求，場內槓桿或相對平穩；久期方面，參考我們測算的公募基金債券持倉高頻數據，4月以來初步出現加速上行的跡象：截至4月9日，全市場加權平均久期已經突破3年，約為3.12年，較節前（2.64年）有所拉昇，但仍然不及2016年（＞5年）的“極端持倉”。
主動交易情緒降溫。本週，活躍券成交呈現兩個特點：一是成交量與換手率下降。190015日均成交233億元（低於上週335億元），日均換手率為11.73%（低於上週16.85%）；190215日均成交876億元（低於上週980億元），日均換手率為32.87%（低於上週36.95%），交易活躍度均有下降。二是交易定價分歧收窄。截至本週五，190015加權平均成交價為2.5196%，日內振幅為5.75BP（最高成交價2.5475%-最低成交價2.49%），較前期收窄約10BP；190215加權平均成交價為2.9045%，日內振幅為17.21BP，較前期收窄約5BP。結合邊際下滑的換手率，可見市場對於當前點位的看法在邊際上趨於一致。
機構參與方面，以190015為例：一方面，從成交量來看，外資佔比再度回落。外資參與程度自2月初高點27.2%回落至3月末低點2.1%之後，近半個月來分別為3.4%、3.9%、2.7%，處於低位徘徊狀態；另一方面，從淨買賣方向來看，外資少量淨買入。本週190015的淨買入主力為農商行（33.4萬億元）、股份行（26.3萬億元），淨賣出主力為券商（56.2萬億元），而境外機構淨買入6.86萬億元，沒有明顯的傾向性。
【策略思考：“4.17會議”後，再看債市】
一季度經濟“成績單”最終揭曉：實際增速下滑6.8%，名義增速下滑5.3%，均“無懸念”地刷新了歷史新低，較為客觀地反映了COVID-19疫情對經濟的“凍結效應”。這一結果與此前高頻數據所呈現的特徵出入不大，在目前的利率水平中已有較為充分的定價。相比於總量結果，數據的結構特徵才是“增量信息”，對於判斷未來的邊際變化有一定的參考意義，主要關注以下幾點：
其一，外需“威脅”反成階段性“動力”。隨著疫情中心從國內轉向海外，經濟的主要威脅也從內部轉向外部，外需崩塌風險扮演著“最後一波衝擊”的角色。不過，單就3月數據而言，“威脅”反成階段性“動力”：①3月出口1852億美元，同比-6.6%，降幅快速收窄10.6個百分點；②從3月工業增加值行業明細看，行業外向型程度（按行業的出口交貨值在主營收入中佔比衡量）越高，反彈力度越大；內向型行業反而有些“拖後腿”。這一現象背後的原因在於（詳見“出口怎麼有點強？”）：①在手訂單因疫情導致的“停擺”在1-2月形成積壓，3月復工開閘後集中釋放；②疫情相對較輕的亞洲“經濟圈”貿易增長較快，暫時抵補了歐美需求下滑。
其二，供給修復快於需求回暖，庫存被動積壓。3月工業增加值幾乎呈現“V型”反彈態勢，環比大幅提升12.4個百分點，供給端產出基本已經迴歸“正常”，這與我們從高頻指標觀察到的情況基本一致：工信部口徑規上工業企業復工率在3月末已經接近100%。但需求端的修復顯然要慢得多，3月消費品零售同比增速僅回升4.7個百分點。供給修復快於需求，結果是庫存形成“被動積壓”，中下游行業普遍呈現“被動補庫存”的特徵。
其三，融資回暖主要靠“寬貨幣”。在上一期報告中我們討論過，3月金融數據顯著改善，似乎信用週期有再度“起步”的跡象；但隨後披露的明細數據卻折射出一絲預期之外的隱憂：在總量改善的背後，幾乎完全是基礎貨幣投放的“功勞”，信用派生未見明顯提速，甚至還略有下降。
基於上述結構性特徵，我們可以看到，3月數據環比改善主要依靠：①2月國內經濟停擺帶來的“均值回覆”動能；②亞洲經濟圈內的階段性“安全”；③貨幣端的強力對沖（而非信用自發派生）。向後看，4-5月環比動能是否會延續，存在較大的不確定性。
“4.17會議”後，再看“平陡之爭”。到目前為止，曲線形態的演化更多符合“經典規律”的路徑，也與我們此前的預判一致：歷史上，每當經濟遭遇強大的外生衝擊，收益率曲線一般會呈現較為極端的“牛陡”特徵；同時，曲線陡峭程度以及陡峭化持續時間，似乎與衝擊強度呈現“正相關”關係，即外生衝擊越劇烈，則期限利差極值越大，高位運行時間越長。
但歷史現象未必會簡單重複，還需追問邏輯。進一步甄別，上述現象背後的基礎在於：①“極端”外生衝擊一般導致貨幣政策“極端”應對，短端利率跟隨政策現實（而非預期）下行；②以往政策應對一般是有效的，經濟在衝擊後能實現快速反彈，因而長端在“V型反轉預期”約束下顯得滯後。簡而言之，是不斷重演的“政策強刺激+經濟快反轉”組合。
“4.17會議”通稿關注以下幾點變化：①關於經濟目標的表述略有弱化，從“確保實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務”調整為“確保完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會”。同時第一次給出“六保”提法，凸顯防守性質的“底線思維”。②關於政策的表述方向未變，指出“要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”。③三次會議以來首次提及房地產：“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展。”
通稿隱含的中期變數在於，增長目標淡化使得“經濟快反轉”是否還會像以往週期中一樣成立，存在不確定性；若最終出現刺激延續疊加增長預期弱化（雖刺激，但“無效”）的組合，不排除曲線打破歷史“經驗路徑”，最終走向“平坦化”的可能。短期看，由於政策強調“更大的力度”，短端“安全性”依然更高，長端在一季度數據低點兌現心態下，有階段性波動風險，但不具備反轉條件。
周度策略:
【20190412】信用週期“再起步”？
【20190406】環比“最好”的階段正在過去
【20190323】久違的“超額貨幣”
【20190315】外資賣債了？
【20190308】升值的“煩惱”
【20190302】美債創新低，中債跟不跟？
【20190223】利率博弈第二階段
【20190216】等不來的“牛平”：曲線在反映什麼預期？
【20200207】疫情衝擊後，再看地產數據的“驚險一躍”
【20200202】非常時期的債市：利率會下到多少？
【20200119】一文全梳理：地方“兩會”中的經濟線索
【20200112】如何把握“春節效應”下的高頻數據信號？
【20200105】降準之後，又見“利好出盡”？
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