摘要#交易复盘：主动交易情绪降温。①资金利率再探历史低位，缴税效应料将形成有限扰动。下周有TMLF到期2,674亿元，加上缴税截止日延迟至下周五（4月24日），或将剥离银行体系流动性约5,500亿元，对周内资金面形成一定扰动。然而目前市场流动性总量充裕，预期资金利率或有小幅回调但并无实质影响。②债市量价平淡。本周现券成交量环比小增，国债收益率曲线上除3Y、5Y，其余关键期限点几乎不变，量价表现与上周相比，较为平淡。杠杆方面，隔夜回购成交再创历史新高，或主要是滚动需求而不是新增需求；久期方面，截至4月9日公募基金持仓债券的测算久期突破3年，边际继续抬升。③主动交易情绪降温。本周活跃券成交呈现两个特点，一是成交量与换手率下降，二是交易定价分歧收窄，显示市场对于合理点位的看法更加趋同。机构参与方面，本周190015的净买入主力为农商行（33.4万亿元）、股份行（26.3万亿元），净卖出主力为券商（56.2万亿元），而外资在190015成交量中所占比重再次回落，净买卖方向上也没有明显倾向性。#策略思考：“4.17会议”后，再看债市。 一季度经济“成绩单”最终揭晓。相比于总量结果，数据的结构特征才是“增量信息”，主要关注以下几点：其一，外需“威胁”反成阶段性“动力”。3月出口降幅快速收窄，且3月外向型行业增加值的反弹力度较大。这一现象背后原因在于：①在手订单因疫情导致的“停摆”在1-2月形成积压，3月复工开闸后集中释放；②疫情相对较轻的亚洲“经济圈”贸易增长较快，暂时抵补了欧美需求下滑。其二，供给修复快于需求回暖，库存被动积压。中下游行业普遍呈现“被动补库存”的特征。其三，融资回暖主要靠“宽货币”。3月金融数据总量改善的背后，几乎完全是基础货币投放的“功劳”，信用派生反而略有放缓。基于上述结构性特征，4-5月环比动能是否会延续，存在较大的不确定性。再看“平陡之争”。“4.17会议”通稿关注以下几点变化：①关于经济目标的表述略有弱化。②关于政策的表述方向未变，指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”。③首提房地产：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。”通稿隐含的中期变数在于，增长目标淡化使得“经济快反转”是否还会像以往周期中一样成立，存在不确定性；若最终出现刺激政策持续叠加增长预期弱化（虽刺激，但“无效”）的组合，不排除曲线打破历史“经验路径”，最终走向“平坦化”的可能。短期看，由于政策强调“更大的力度”，短端“安全性”依然更高，长端在一季度数据低点兑现心态下，有阶段性波动风险，但不具备反转条件。
风险提示：海外疫情超预期
正文【交易复盘：主动交易情绪降温】资金利率再探历史低位，缴税效应料将形成有限扰动。本周央行暂停公开市场逆回购操作，周三照例于月中新做MLF计1,000亿元，操作利率如期跟随下调20BP；当周合计有MLF到期2,000亿元，整体净回笼1,000亿元。此外，先前公告的第一阶段定向降准也于本周内落地，释放长期流动性约2,000亿元。市场流动性总量充裕，资金面维持宽松状态。此前超额存款准备金利率调整为短端资金利率打开下行空间，周内DR001与DR007再度下探历史低位至0.69%与1.23%位置。截至周五，DR001与DR007品种分别加权于0.71%与1.46%位置，较前期分别下行61和19个BP。
从扰动因素来看，下周合计有TMLF到期2,674亿元，资金到期压力总体尚可。此外，本月缴税截止日延迟至下周五（4月24日），缴税效应或对周内资金面形成一定扰动。4月为传统缴税大月，从近三年数据看综合缴税与财政投放因素仍将剥离银行体系流动性约5,500亿元。然而目前市场流动性总量充裕，资金利率再探历史最低位，预期资金利率或有小幅回调但并无实质影响。
债市量价平淡。本周，银行间现券成交量平稳。日均成交总量1.35万亿元，环比增长4%（上周为17%）；其中，国债日均成交3161亿元，环比增长8%（上周为28%），政金债日均成交5141亿元，环比减少3%（上周为18%）；结合现券收益率来看，国债收益率曲线上除3Y、5Y两个“凸点”各自下行13.4bp、8.6bp，其余关键期限点几乎保持不动，即量价表现与上周相比，较为平淡。
杠杆方面，由于资金面明显转松，本周隔夜回购利率再次回落至1%以下，隔夜回购成交达到4.74万亿元，再创历史最大单日成交量。不过考虑到现券成交并未明显放量，因此隔夜回购主要还是“滚动”需求，而不是“新增”需求，场内杠杆或相对平稳；久期方面，参考我们测算的公募基金债券持仓高频数据，4月以来初步出现加速上行的迹象：截至4月9日，全市场加权平均久期已经突破3年，约为3.12年，较节前（2.64年）有所拉升，但仍然不及2016年（＞5年）的“极端持仓”。
主动交易情绪降温。本周，活跃券成交呈现两个特点：一是成交量与换手率下降。190015日均成交233亿元（低于上周335亿元），日均换手率为11.73%（低于上周16.85%）；190215日均成交876亿元（低于上周980亿元），日均换手率为32.87%（低于上周36.95%），交易活跃度均有下降。二是交易定价分歧收窄。截至本周五，190015加权平均成交价为2.5196%，日内振幅为5.75BP（最高成交价2.5475%-最低成交价2.49%），较前期收窄约10BP；190215加权平均成交价为2.9045%，日内振幅为17.21BP，较前期收窄约5BP。结合边际下滑的换手率，可见市场对于当前点位的看法在边际上趋于一致。
机构参与方面，以190015为例：一方面，从成交量来看，外资占比再度回落。外资参与程度自2月初高点27.2%回落至3月末低点2.1%之后，近半个月来分别为3.4%、3.9%、2.7%，处于低位徘徊状态；另一方面，从净买卖方向来看，外资少量净买入。本周190015的净买入主力为农商行（33.4万亿元）、股份行（26.3万亿元），净卖出主力为券商（56.2万亿元），而境外机构净买入6.86万亿元，没有明显的倾向性。
【策略思考：“4.17会议”后，再看债市】
一季度经济“成绩单”最终揭晓：实际增速下滑6.8%，名义增速下滑5.3%，均“无悬念”地刷新了历史新低，较为客观地反映了COVID-19疫情对经济的“冻结效应”。这一结果与此前高频数据所呈现的特征出入不大，在目前的利率水平中已有较为充分的定价。相比于总量结果，数据的结构特征才是“增量信息”，对于判断未来的边际变化有一定的参考意义，主要关注以下几点：
其一，外需“威胁”反成阶段性“动力”。随着疫情中心从国内转向海外，经济的主要威胁也从内部转向外部，外需崩塌风险扮演着“最后一波冲击”的角色。不过，单就3月数据而言，“威胁”反成阶段性“动力”：①3月出口1852亿美元，同比-6.6%，降幅快速收窄10.6个百分点；②从3月工业增加值行业明细看，行业外向型程度（按行业的出口交货值在主营收入中占比衡量）越高，反弹力度越大；内向型行业反而有些“拖后腿”。这一现象背后的原因在于（详见“出口怎么有点强？”）：①在手订单因疫情导致的“停摆”在1-2月形成积压，3月复工开闸后集中释放；②疫情相对较轻的亚洲“经济圈”贸易增长较快，暂时抵补了欧美需求下滑。
其二，供给修复快于需求回暖，库存被动积压。3月工业增加值几乎呈现“V型”反弹态势，环比大幅提升12.4个百分点，供给端产出基本已经回归“正常”，这与我们从高频指标观察到的情况基本一致：工信部口径规上工业企业复工率在3月末已经接近100%。但需求端的修复显然要慢得多，3月消费品零售同比增速仅回升4.7个百分点。供给修复快于需求，结果是库存形成“被动积压”，中下游行业普遍呈现“被动补库存”的特征。
其三，融资回暖主要靠“宽货币”。在上一期报告中我们讨论过，3月金融数据显著改善，似乎信用周期有再度“起步”的迹象；但随后披露的明细数据却折射出一丝预期之外的隐忧：在总量改善的背后，几乎完全是基础货币投放的“功劳”，信用派生未见明显提速，甚至还略有下降。
基于上述结构性特征，我们可以看到，3月数据环比改善主要依靠：①2月国内经济停摆带来的“均值回复”动能；②亚洲经济圈内的阶段性“安全”；③货币端的强力对冲（而非信用自发派生）。向后看，4-5月环比动能是否会延续，存在较大的不确定性。
“4.17会议”后，再看“平陡之争”。到目前为止，曲线形态的演化更多符合“经典规律”的路径，也与我们此前的预判一致：历史上，每当经济遭遇强大的外生冲击，收益率曲线一般会呈现较为极端的“牛陡”特征；同时，曲线陡峭程度以及陡峭化持续时间，似乎与冲击强度呈现“正相关”关系，即外生冲击越剧烈，则期限利差极值越大，高位运行时间越长。
但历史现象未必会简单重复，还需追问逻辑。进一步甄别，上述现象背后的基础在于：①“极端”外生冲击一般导致货币政策“极端”应对，短端利率跟随政策现实（而非预期）下行；②以往政策应对一般是有效的，经济在冲击后能实现快速反弹，因而长端在“V型反转预期”约束下显得滞后。简而言之，是不断重演的“政策强刺激+经济快反转”组合。
“4.17会议”通稿关注以下几点变化：①关于经济目标的表述略有弱化，从“确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”调整为“确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会”。同时第一次给出“六保”提法，凸显防守性质的“底线思维”。②关于政策的表述方向未变，指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”。③三次会议以来首次提及房地产：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。”
通稿隐含的中期变数在于，增长目标淡化使得“经济快反转”是否还会像以往周期中一样成立，存在不确定性；若最终出现刺激延续叠加增长预期弱化（虽刺激，但“无效”）的组合，不排除曲线打破历史“经验路径”，最终走向“平坦化”的可能。短期看，由于政策强调“更大的力度”，短端“安全性”依然更高，长端在一季度数据低点兑现心态下，有阶段性波动风险，但不具备反转条件。
周度策略:
【20190412】信用周期“再起步”？
【20190406】环比“最好”的阶段正在过去
【20190323】久违的“超额货币”
【20190315】外资卖债了？
【20190308】升值的“烦恼”
【20190302】美债创新低，中债跟不跟？
【20190223】利率博弈第二阶段
【20190216】等不来的“牛平”：曲线在反映什么预期？
【20200207】疫情冲击后，再看地产数据的“惊险一跃”
【20200202】非常时期的债市：利率会下到多少？
【20200119】一文全梳理：地方“两会”中的经济线索
【20200112】如何把握“春节效应”下的高频数据信号？
【20200105】降准之后，又见“利好出尽”？
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