课题指导 周昆平、唐建伟
执 笔 黄晖、刘健、赵亚蕊
受新冠肺炎疫情影响，各国纷纷开启了大幅降息模式，并加码宽松力度。美国、英国等经过激进降息后，快速将基准利率降至零，距负利率仅一步之遥。欧元区和日本等经济体则早已深陷负利率，而且越陷越深。中国目前货币政策尚处于正常区间，但随着经济增速持续放缓，人口老龄化加速，也将逐步向低利率环境靠近。随着全球越来越多的国家可能陷入低增长、低通胀、低利率（甚至零利率负利率）的“三低”时代，将对中国经济带来重大挑战，需要提前布局，积极应对。
一、负利率产生的背景和原因
负利率是一种价格型的非常规货币政策。一般来说，负利率针对的是名义利率，即央行与金融机构之间进行政策操作的利率以及金融机构之间相互拆借资金的利率，如即隔夜回购、拆借利率等。
（一）负利率的进展及背景
越来越多的经济体可能陷入负利率环境。2009年7月，瑞典央行为了对冲不断下行的经济和通胀，将隔夜存款利率下调到-0.25%，成为有史以来第一个将政策利率降为负数的央行。此后，丹麦和瑞士分别于2012年和2014年进入负利率。欧元区和日本也分别于2014年和2016年将基准利率降至0以下。2020年以来，伴随新冠肺炎疫情冲击，全球经济陷入衰退，主要经济体加速进入宽松周期，政策利率不断走低。美国经过连续两次大幅降息后，联邦基金目标利率已降至0.25%的历史最低水平。此外，英国为0.1%，加拿大为0.25%，澳大利亚为0.23%，韩国为0.75%，距离负利率仅一步之遥。而欧洲、日本等尚未完成货币政策正常化的经济体则在负利率的泥潭里越陷越深。随着全球经济衰退加重，未来可能更多的国家可能陷入零利率或负利率环境。
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日本实施负利率的背景：泡沫破裂后经济长期低迷，通胀走低并陷入负增长。20世纪90年代以来，日本经济泡沫破裂，经济及通胀长期低迷，日本央行也不断下调利率水平，并于1999年9月将政策利率降至0。2006年7月，日本央行解除了零利率政策，将政策目标利率提高至0.25%，2007年2月进一步提高至0.5%。但在次贷危机冲击下，又不得不快速下调利率，再次回到零利率。2011年的日本地震及福岛核电站事件则进一步加剧了日本经济压力。2014年四季度开始，日本进入新一轮通胀下行期，并于2015年8月降至-0.1%，并持续在0附近。日本央行在2016年初实施了负利率。刺激日本实施负利率的直接因素：一是全球油价下行使得日本通胀存在下行压力。2014年下半年开始全球油价持续下行，2015年布伦特原油价格降幅超过50%。二是日元持续升值。日元名义有效汇率自2015年7月至2016年8月累计升值27%，日元升值对日本经济景气度和通胀也有一定的负面影响。三是政府杠杆率过高导致财政政策受限。次贷危机后，日本政府部门杠杆率持续上升，由2008年的150%左右，升至2014年末的200%。
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欧元区实施负利率的背景：欧债危机导致国内外需求下行，财政政策与结构性政策效果有限。2012年年中开始，欧元区整体通胀开始了一段漫长的下行周期，并于2014年降至1%以下，随后欧央行开启了负利率。刺激欧元区实施负利率的直接因素：一是受到欧债危机影响，国内外需求下行。二是受欧债危机影响，欧元区财政政策逐步退出，财政赤字率自2010年的6%以下持续下行至2014年的2.5%左右。而且，由于欧元区缺乏统一的中央政府，难以实施有效的财政政策刺激经济。三是欧元区金融业改革迟缓，受财政规则限制，救助银行主要集中在有财政空间的国家。此外，在没有共同清算框架的情况下，次贷危机期间欧元区只清算了大约50家银行。而美国联邦存款保险公司（ FDIC）则清算了约500家倒闭银行，并通过问题资产救助计划（ TARP）进行了资本重组。与美国相比，欧洲金融业改革进展滞后导致银行业疲弱，进一步拖累欧元区经济，导致通胀持续下降。
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数据来源：根据公开数据整理
（二）负利率产生的根本原因
负利率的根本原因在于经济增速放缓、人口老龄化、以及高税收高福利政策导致自然利率的下行。表面上看，通胀低迷是日本央行和欧央行实施负利率的主要原因。但深层次原因主要是经济增长放缓、人口老龄化和高税收高福利政策。一般来说，利率长期下行主要受三方面因素影响，即资金供给（储蓄）增加、资金需求（投资）下降及全球风险偏好下降。而这些因素都与经济增长、人口结构和社会福利制度变化有关。经济增长持续放缓，预期寿命增加，子女数量减少，使人们倾向更多储蓄，消费和投资需求放缓，风险偏好下降。同时，高税收高福利政策使得企业经营成本居高不下，抑制企业投资需求，产业外移又减少当地税收，政府债务积重难返。
日本面临的主要问题是人口老龄化。日本65岁以上人口占比由1991年的12%左右，快速上升至目前的28%左右，上升了16pct。而同时期欧元区由1991年的14%左右，上升至目前的21%左右，仅上升了7pct。日本老年人口快速增多，年轻人占比下降，导致经济活力不足，同时也导致资金需求不足，利率持续下行。日本央行的研究也表明，日本利率下降的因素中约有42%可以由人口变化所解释。此外，老龄化还会导致社会保障费等刚性支出不断扩大，制约未来财政政策空间。
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而欧元区主要的问题在于高税收高福利制度。上世纪80年代前后，欧洲各国普遍建立了被称为“从摇篮到坟墓”的福利制度。2014年，欧盟社会保障支出占GDP比例高达28.7%，其融资主要来自两个渠道,一个是政府税收,在社会保护支出中占40%，另一个是社会缴费，占54%。但随着经济步入慢车道甚至停滞不前，高昂的工资和税收使得企业无利可图，产业不得不向外转移形成空心化。2008年-2009年、2011年-2013年，欧元区制造业面临着持续的收缩。而空心化又进一步减少税收，继续维持高社会保障导致财政入不敷出，经济实力较弱的希腊率先爆发债务危机并逐步扩展为欧洲债务危机。同时长期的高福利带来的安逸一定程度上阻碍了创新，工资和劳动力流动固化，企业没有扩大经营的意愿，失业率居高不下，2013年上半年失业率高达12.1%。
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经济长期低增长导致信贷需求不足。无论是经济增长放缓、人口老龄化，还是高税收高福利制度，最终导致的结果是个人、企业投资需求不足，从而导致信贷规模增速放缓甚至收缩。日本银行部门信贷增长长期处于低位，2000年-2005年甚至出现持续的信贷收缩。欧元区2008年以来收到次贷危机、欧债危机的双重打击，信贷增速持续下滑，2011年末即跌倒负值，并在2013年-2014年持续收缩。
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二、负利率对经济金融影响深远
负利率的政策效果并不理想。实施负利率的本意是将流动性由银行内部转移到实体经济，解决银行惜贷问题，扩大消费和投资，从而达到刺激经济恢复，提升市场信心，稳定通胀的最终目的。但货币宽松在实际传导过程中与理想预期存在明显的差距。日本和欧元区在实施负利率后，均经历了一段时间的通货紧缩，在负利率实施后一年半左右通胀开始上行，但欧洲未能维持住2%，而日本远低于2%的目标。负利率也未实现资金顺利流入实体经济，反而继续滞留在银行内部。欧央行的超额准备金由2014年6月的883亿欧元左右，增至2016年3月的4436亿欧元。而且，负利率的实施使市场加重了经济悲观预期和通胀紧缩预期，需求进一步收缩，经济景气度回升也只是昙花一现。
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负利率导致货币政策空间显著降低。负利率意味着央行常规性货币政策失效，因为降息的积极效果不复存在（至少效果不大）。而且，当政策利率降至零利率或负利率后，市场可能陷入流动性陷阱，货币政策传导机制失效，无法起到刺激经济的作用，价格型货币政策基本失效，QE等数量型货币政策工具成为必然选择。面对新冠肺炎疫情的冲击，欧元区和日本央行已无法通过降息来稳定经济，不得不大幅扩大QE。欧央行宣布实施更多的长期再融资操作（LTROs），并表示“只要有必要，资产净购买将持续足够长的时间”。
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负利率导致金融市场定价锚不复存在。利率是所有资产定价的锚，实施负利率后，金融市场的定价锚可能不复存在，这意味着所有资产都得重新定价，将对金融市场将产生巨大冲击。当利率极低甚至为负时，信贷资产、债券资产等收益率均显著下降，投资者更倾向于将其投向高风险的股票和房地产市场，而且市场参与者的行为趋于短期化，投资者的心态更趋投机性，加大金融市场的波动。
负利率容易导致资金脱实向虚。负利率环境下，市场主体进行储蓄的意愿会大大减弱，市场参与者的短期化行为倾向加剧，投机性需求相应提高，资金可能流入股市等虚拟经济领域的概率将明显提高，不利于资金流向实体经济。负利率政策侵蚀银行利润，银行不得不将成本转嫁给客户，商业银行很有可能提高向居民和企业客户征缴的手续费，也不利于实体经济发展。
负利率压缩金融机构的盈利空间。负利率必然导致货币市场利率和债券市场利率等市场利率显著下行，银行、保险和养老基金等追求稳定收益的金融机构的盈利空间受到明显压缩，市场竞争力下降，很难长期生存下去。
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三、我国离负利率环境还有一定距离，但正向低利率环境靠近
中国政策储备充足，短期内不会陷入负利率。受新冠肺炎疫情冲击，我国经济下行压力进一步加大，但我国经济内生动力较强，仍有望保持平稳增长。总供给和总需求是基本平衡的，不存在长期通胀或者长期通缩的基础。此外，我国货币政策空间较大。目前，中国1年期MLF利率为3.15%，1年期和5年期LPR利率分别达4.05%和4.75%。同时，我国存款准备金率也有较大回旋空间，相关大型金融机构和中小型金融机构存款准备金率定向降准后仍有11.5%和9%左右。此外，我国积极的财政政策空间仍然充足，目前我国政府部门杠杆率为52.5%，中央政策杠杆率仅为19%，远低于欧美接近100%和日本超过200%的杠杆率水平。各类政策工具储备充足，意味着中国离负利率政策尚有较远的距离。
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人民银行原行长周小川在出席2019年创新经济论坛时表示：中国可以尽量避免快速地进入到负利率时代。这在一定程度上也意味着，随着全球越来越多的国家进入零利率甚至负利率，我国也未来进入负利率也将成为不可避免的现实。尽管短期内，我国不会进入零利率或负利率，但利率中枢水平下行将是长期趋势。
首先，中国经济增速逐步降低。国际经验表明，一个国家或经济体在经历了较长高速增长后，都会有一个经济减速的过程。德国、日本、韩国等追赶型经济体，在经过持续高增长后普遍出现了回落的情形。从人均GDP来看，当追赶型经济体人均GDP超过1万美元后，经济增长将下降一个台阶，超过2万美元将再降一个台阶。2019年我国人均GDP达10276美元，超过1万美元大关。而且，经过三十余年的高速增长，中国已成为全球第二大经济体，后发优势将逐步减弱，潜在增长率将呈逐步下降趋势，相应的资本回报率可能逐步降低，利率中枢可能逐步下行。
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其次，人口老龄化快速加深。2016年以来，我国新出生人口持续下降，2019年进一步降至1465万，人口出生率持续创出新低，老龄化持续加快，60岁以上人口占比达18.1%，65岁以上人口占比达12.6%。从长期趋势看，由于生育堆积效应逐渐消失、育龄妇女规模持续下滑，出生人口仍处于快速下滑期，人口老龄化将快速增长。根据联合国人口司发布的《世界人口展望（2019年）》，2035年我国65岁及以上人口将超过3亿，占比将达到20.7%；2050年为3.66亿，占比26.1%。随着人口老龄化快速加深，我国的利率水平也将处于持续下行通道。
数据来源：联合国《世界人口展望（2019年）》
再次，中国利率水平与全球走势一致。一般来说中国10年期国债收益率与全球走势一致，只是略滞后于全球。当前全球利率下行下，海外负利率政策将对我国产生负面溢出效应，中国利率也将跟随下行。而且，随着我国金融市场开放度的不断提高，我国的利率走势受全球影响可能更大，这在一定程度上也预示着我国利率水平将趋于下降。
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四、国内货币当局的应对建议
“负利率”政策实施以来，在引发理论界和实务界广泛探讨的同时，也为各国货币当局更好地进行宏观经济调控提供了有益的经验与启示：
一是密切关注当前负利率政策对我国的负面溢出效应。在全球步入负利率环境的背景下，中国应密切关注国际形势变化对资本流动的影响，完善对跨境资本流动的宏观审慎管理，提高应对外部冲击的能力。一方面，密切跟踪和评估美欧日等发达经济体宏观经济政策的变化及其对中国经济的影响，全面加强对全球流动性变化及走势的监测分析，高度关注跨境资本尤其是短期资本的流向和流量变化，提前做好预案。另一方面，深化结构性改革，提升经济抵御外部冲击的能力。发达经济体货币政策的新变化将给中国带来更多的外部不确定性。在外部政策环境复杂的背景下，应重点关注可能引发系统性风险的经济领域及其脆弱性，警惕产能过剩、企业债务等方面的风险。
二是不应过度依赖以“负利率”为代表的强刺激政策。“负利率”政策并非医治经济衰退的“良药”。虽然政策发挥了一定效果，但随着利率水平下降，其边际效应递减。且负利率政策虽然能够使货币从中央银行流向商业银行，但对商业银行向实体投放信贷的刺激作用较为有限。长期来看，推行“负利率”政策会使资金配置方式发生“扭曲”，造成金融资源“脱实向虚”，金融杠杆高企，不利于金融稳定和实体经济复苏。因此，对于“负利率”政策或低利率政策的实施，我国监管机构应持谨慎态度。
三是应避免快速进入负利率区间。首先，从各国实践经验看，经济复苏的内生动力比外生力量更为重要。如果不解决好经济长期发展中的结构性矛盾，仅仅依靠货币政策的强刺激来实现复苏，效果自然不明显。因此，加大改革开放的力度，增强市场活力、提高市场效率，从而更好的激发长期增长潜力才是关键。其次，避免过快落入“负利率”区间，需要避免过多的依赖货币政策，尤其是过度宽松的货币政策。货币政策应结合经济改革措施，以组合拳应对经济下行压力，如结合财政政策、产业政策对经济结构调整，加快经济改革的步伐。第三，尽管围绕负利率政策工具、手段和效果的讨论仍在持续，但各国中央银行的目标和出发点依然是促进资金从金融体系向实体部门畅通循环。因此，要做好积极的货币政策沟通，合理引导金融市场预期和风险偏好，为实体部门营造较为宽松的融资环境；消除体制、机制层面可能存在的货币传导梗阻，疏通货币政策传导渠道，优先考虑提升实体融资的可得性。第四，不断完善货币金融基础设施，保证货币政策调控效果充分发挥。
四是负利率政策的实施应当加强预期管理。长期来看，“负利率”政策效力的发挥在很大程度上取决于其需要打破对“零下限约束”的预期。市场参与者对“负利率”政策的持续时间及利率水平变动的预期对政策效果的发挥产生了十分重要的影响作用。因此未来国内如果需要实行负利率政策，也应当在实施“负利率”政策以及其他货币政策的过程中，加强事前的沟通与协调，重视对市场预期的引导。
五是完善负利率相关的金融基础设施。首先，需要分层准备金制度作为保障；其次，货币市场应具有足够的广度和深度，且目标利率对于“利率走廊”上限利率和下限利率变动应具有较强的敏感性。第三，以商业银行为代表的金融机构在“负利率”政策的传导过程中，发挥了承上启下的重要作用，从各国和各地区央行的实际操作来看，对于践行“负利率”政策较好的商业银行，中央银行大多采取了一定的补偿和激励机制，例如欧央行对信贷增速较快的银行采取的低成本TLTIO操作。为确保“负利率”政策环境下，商业银行等金融机构能够采取理性的行为选择，货币政策应考虑采取配套的补偿和激励机制。
