「兴证固收.利率」如何看待财政发力的四大方向？

投资要点

近期政治局会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为。本文通过回顾1998年以来3轮财政明显发力的时期财政政策组合的演变，展望本轮财政可能发力的方向，并对积极财政可能带来的利率债供给影响和对基本面的短期作用和长期影响进行探讨。

细数积极财政可能的投向

1）财政赤字：减税降费发力+社会保障托底。①1998年和2008年：除了外贸领域税收扶持和社会保障以外，对基建投资的支持作用也较为突出。②2015年：积极财政聚焦于普遍性减税降费和社会保障，宏观税负下降。③2020年：大概率继续加强减税降费和稳就业政策。当前政策已先后发布多项减税降费政策，可为企业减负1.6万亿。同时，稳就业政策也继续和减税降费相结合。

2）地方专项债：对基建的支撑作用大概率明显提升。①2015年：地方专项债置换主要用于修复地方政府/城投资产负债表，对基建的支撑有限。②2020年：地方专项债在规模、可作资本金的比例和范围方面进一步扩大，发行节奏提前，不得用于土储和房地产，对基建的支撑作用大概率高于往年。

3）政策性金融：为稳增长提供配套贷款。①08年：国开行新增贷款主要投向基建。②2015年：国开行发放棚改贷款+发行专项金融债对基建项目提供资本金支持。但受19年财政部10号文限制，今年国开行对稳增长的支持大概率以发放抗疫、复工复产、小微企业、基建等特定领域贷款为主。

4）特别国债：抗疫。①1998年：2700亿特别国债用于补充四大行资本金，降低系统性金融风险。②2007年：1.55万亿特别国债用于购买外汇，作为中投公司资本金。2020年：近期政治局会议提出“发行抗疫特别国债”，本次特别国债可能用于在未来较长时期内应对突发公共卫生事件。

对基本面而言，积极财政短期对冲基本面下行压力，中长期助力经济转型。

①短期内，相当一部分增量财政赤字可能主要用于民生领域，保障居民基本生活，减轻企业经营压力，托底经济。

②考虑到今年新增专项债规模进一步提高，且主要投向基建，今年基建增速大概率明显回升。

但是，从历史经验来看，基建投资更多地是承担对冲经济下行的作用，而基本面的明显修复往往伴随着私人部门投资意愿的上升，这一部分目前仍需进一步观察。

中长期来看，减税降费、新基建、抗疫特别国债都有利于经济平稳发展和转型升级。

对债市而言，短期政府债券供给将大幅增加，但利率债的供给冲击可能更多地影响曲线形态而非收益率，且随着地方债发行期限拉长，对利率曲线的中长端可能会有阶段性的扰动，但不影响趋势。

风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动

报告正文

1 细数积极财政可能的投向

财政赤字：减税降费发力+社会保障托底

积极财政时期，财政赤字率一般明显提升，近年来作用领域逐渐聚焦于减税降费和社会保障。积极财政一般对应于财政盈余的减少或赤字上升。1998年、2008年、2015年3轮积极财政时期，财政赤字率较前期均有明显提升，增量财政赤字的用途则逐渐弱化对基建的支持，聚焦于减税降费和社会保障领域。

1998年：外贸领域税收扶持+下岗职工补助+长期建设国债支持基建。

2008年：除了外贸企业税收扶持和稳就业政策以外，“4万亿”投资计划对基建的拉动作用较为突出。08年我国面对全球金融危机的冲击，除了货币政策基调从“适度从紧”转为“适度宽松”以外，财政政策的基调也从“稳健”向“积极”转变，09年中央财政赤字率较07年上升1.5个百分点至2.2%，全国财政在07年略有盈余，至09年时则上升至2.7%。增量的财政赤字资金除了用于提高部分产品出口退税率，以及提供社保、就业补贴以外，08年11月国务院提出的“4万亿”投资计划中，至少70%投向基建和汶川地震灾后重建项目。而“4万亿”的资金来源中，中央投资为1.18万亿。从基建的资金来源也可以看出，08-09年财政资金增速快速提升。

2015年：积极财政聚焦于普遍性减税降费和社会保障，宏观税负下降。2015年，我国面临着地产库存较高和较为严重的产能过剩问题，经济下行风险加大，积极的财政政策继续“加力增效”。相较于14年底，中央和全国财政赤字率分别提升0.4和0.7个百分点至1.9%和2.9%。增量财政赤字的用途方面，由于财政向基建提供资金来源的职能开始向地方政府专项债倾斜，增量财政资金主要集中于减税降费和社保等民生领域：1）减税降费方面：实施结构性减税和普遍性降费，继续加大对小微企业和创业创新的减税降费力度以支持实体经济。2）社会保障方面，除了支持企业稳岗政策以外，稳就业措施和降费相结合，通过降低社会保险费率每年减轻企业和职工负担400多亿。整体来说，2015年的积极财政使我国的宏观税负较2014年下降1.7%。

2020年：大概率继续加强减税降费和稳就业政策。近期政治局会议提出，积极的财政政策要更加积极有为，而通过回顾1998年以来的3轮较为典型的积极财政，可以发现 “积极”的一般公共预算逐渐聚焦到减税降费和民生保障领域，支持基建的职能则主要由专项债替代。今年以来，政策已先后发布多项针对疫情的减税降费政策，以及其它普遍性的减税降费政策来对冲基本面的压力，可为企业减负1.6万亿。同时，稳就业政策也继续和减税降费相结合，通过阶段性减免企业社会保障缴费来降低企业负担，叠加稳岗、就业、创业补助，进而实现稳岗稳就业的目标。

地方专项债：对基建的支撑作用大概率明显提升

2015年：地方专项债主要用于修复企业资产负债表，对基建的支撑有限。2015年地方专项债开始大量发行，但当年发行的主要是专项置换债，用于置换部分2014年底之前的地方隐性债务，这有助于修复地方政府/城投的资产负债表，但当时新增专项债发行规模不大，直接用于基建投资的资金也 ，对基建的支撑作用也较为有限，当时基建领域主要推行PPP模式（政府与社会资本合作模式），但这一模式对基建的提振作用要到2016年才开始显现。

2020年：地方专项债对基建的支撑作用大概率高于往年。

1）新增专项债规模方面，今年新增规模可能大幅超过去年。16-18年新增专项债规模逐年上升，19年升至2.15万亿，20年新增专项债规模尚未公布，但提前下达的新增规模为1.29万亿，若加上近期财政部拟再次提前下达的1万亿，则规模提升至2.29万亿，总规模已超过去年全年的新增额度。

2）发行节奏较去年进一步提前。今年1季度新增专项债1.08万亿，明显超过去年同期，且根据近期财政部相关负责人的发言，拟再次提前下达的1万亿专项债力争5月底前发完，则上半年专项债的发行节奏仍较去年进一步提前，对项目的支撑作用可能更快显现。

3）新增专项债不得用于土储和房地产，投向基建的比例大概率提升。19年新增专项债中用于土储和棚改的资金大约为1.4万亿，今年新增专项债明确不得用于土储和房地产相关项目，投向基建的比例大概率提升。事实上，今年1季度，超过73%的项目收益专项债投向了基建领域。

4）专项债可作资本金的比例和范围扩大，对基建的撬动作用增强。①专项债可作项目资本金的比例可能超过20%。去年9月国常会提出专项债可作资本金的规模占各省专项债规模的比例可为20%左右，而事实上19年专项债做资本金的项目较少。近期国务院新闻发布会进一步提出“允许地方在符合政策规定和防控风险的基础上，适当提高用于符合条件的重大项目资本金的比例”。②专项债可作资本金的范围进一步扩大。在专项债可作资本的项目范围方面，19年6月仅包括国家重点支持的铁路、高速公路等项目，19年9月扩大至包括轨道交通、停车场、城市污水处理等项目，而近期进一步扩大至城镇老旧小区改造、公共卫生等领域，这有利于发挥专项债对项目资本金的补充作用，对基建的拉动作用进一步增强。

政策性金融：为稳增长提供配套贷款

近年来，随着国开行总资产扩表，对经济发挥的作用不断提高，且由于其兼具货币、财政和商业银行的属性，其稳增长的空间和效果可能都要超过传统的货币和财政工具。

过去几轮积极财政时期，国开行助力稳增长的形式主要是发放特定领域贷款和发行专项债作项目资本金。1）08年：国开行新增贷款主要投向基建。2）2015年：发放棚改贷款+基建项目资本金支持。国开行除了配合国家战略，通过发放棚改贷款的方式助力城镇化建设和稳增长，还通过发行专项金融债，然后以股权入资基建项目，撬动更多银行和社会资金配套。

今年国开行对稳增长的支持大概率以发放特定领域贷款为主。19年财政部10号文后，除了地方政府专项债以外，其它债务性资金难以用于项目资本金，当前稳增长的背景下，国开行大概率会通过发放贷款支持抗疫、复工复产、小微企业、基建等领域。事实上，今年1季度国开行发放的7281亿贷款中，21.7%为复工复产专项流动资金贷款，小微企业转贷款和疫情防控应急贷款分别为274亿和169亿，此外国开行近期也表态进一步支持重大基础设施建设和稳就业。

特别国债：抗疫

从严格意义上说，我国特别国债仅发行过2次，分别为1998年和2007年（2017年特别国债为2007年的续发）。

1）1998年：2700亿特别国债用于补充四大行资本金，降低系统性金融风险。1997年底四大行真实的资本充足率仅为3.5%，不仅无法满足巴赛尔协议(8%)和《商业银行法》的要求，也对银行放贷能力形成制约。在此背景下，1998年财政部面向四大行发行2700亿特别国债（约占当年GDP的3.17%），筹得资金全部用于补充四大行资本金，再加上1999年成立的四大资产管理公司剥离四大行坏账，银行体系的系统性风险得以降低，清偿能力和放贷能力得到提高。

2）2007年：1.55万亿特别国债用于购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。08年金融危机前，我国面临资本项目和经常项目“双顺差”的情况，大量外汇流入不仅增加央行对冲流动性的压力，也无法合理利用外汇资金。在此背景下，07年财政部分8期发行1.55万亿特别国债（其中1.35亿向农行定向发行），用于购买2000亿美元外汇作为中投公司资本金，释放了部分央行货币政策操作空间，也有利于提高我国外汇经营收益。

2020年：近期政治局会议提出“发行抗疫特别国债”，本次特别国债可能在用于在未来较长时期内应对突发公共卫生事件，最大限度降低其对经济发展和人民生活的影响。

2 积极财政对基本面及债市的影响

对基本面而言，短期对冲基本面下行压力，中长期助力经济转型。

1）短期内，相当一部分增量财政赤字可能主要用于民生领域，包括就业补助、卫生医疗支出、减税降费、救助企业等等，保障居民基本生活，减轻企业经营压力，托底经济。

2）考虑到今年新增专项债规模进一步提高，且主要投向基建，今年基建投资增速大概率明显回升。

我们对今年新增专项债拉动基建的幅度进行了测算：假设今年专项债全部投向基建，1-5月的新增专项债规模按实际发生值或政策表态估算，剩余新增专项债在6-9月平均发行，配套资金到位时点与专项债的发行节奏一致，支出安排平均分布在建设期内。在此基础上，我们对今年新增专项债规模、专项债可用于资本金的比例（1-3月按实际数据），项目资本金杠杆比例，建设周期分别作了不同的假设，并针对不同假设的排列组合进行了超过80种全情景测算。测算结果显示：专项债及配套资金对新口径基建投资的拉动有较大的可能性位于5.3%~7.8%的区间内，对老口径基建投资的拉动有较大的可能性位于4.4%~6.4%的区间内。

但是，从历史经验来看，基建投资更多地是承担对冲经济下行的作用，基本面的明显修复往往伴随着私人部门投资意愿的上升，这一部分目前仍需进一步观察。

中长期来看，减税降费、新基建的建设、抗疫特别国债都有利于经济转型升级和经济平稳发展。减税降费通过帮企业减负，有利于有发展前景的企业加速成长，新基建则为高新技术产业提供基础设施，抗疫特别国债有可能为经济平稳发展提供防护网。

对债市而言，政府债券供给将大幅增加。提高财政赤字、发行特别国债、多次提前下达新增专项债额度并加快专项债发行节奏均有可能短期内大幅增加政府债券的供给，尤其是5月份专项债的供给压力可能较大，对市场可能造成一定扰动。

短期来看，利率债的供给冲击可能更多地影响曲线形态而非收益率，且随着地方债发行期限拉长，对利率曲线的中长端可能会有阶段性的扰动，但不影响趋势。积极财政背景下，短期利率债供给可能加速（如5月大概率有约1万亿的地方专项债发行），市场担忧供给冲击可能对债券收益率形成扰动。但从历史经验来看，1）政府债大量发行时，货币政策大概率维持宽松，资金面受到扰动的情形并不普遍（仅15年地方债置换时期受到扰动较为明显）。2）利率债（尤其是地方债）大量发行时，10Y国债收益率很少受到明显扰动。3）曲线形态所受的扰动受地方债发行期限影响。由于早期地方债发行期限集中在5Y，地方债集中发行一度扰动5-1国债利差（15年），且随着地方债发行期限拉长，地方债供给对利率曲线的中长端的影响也逐渐显现，但不影响趋势。

风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动

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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《如何看待财政发力的四大方向？》

对外发布时间：2020年4月29日

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本报告分析师：

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