光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
開元股份(300338)
事件：
2020年4月13日，開元股份公告《2020年度非公開發行A股股票預案》、《關於5%以上股東簽署一致行動協議的公告》、《關於與南京瑞森,瑞華投資和瑞華集團簽署附條件生效的戰略合作協議的公告》。
點評：
1、恆企江勇將在增發後成為上市公司實際控制人
擬增發不超過8116萬股，募集資金5.30億元。
截止2019年底，上市公司總股本為3.43億股，本次非公開發行股票數量不超過8116萬股，發行股票價格為6.53元/股，募集資金總額不超過5.30億元。扣除發行費用後的募集資金淨額中的3.00億元用於恆企教育在線教育平臺建設項目、7000萬元用於中大英才網校平臺升級改造項目，剩餘募集資金1.60億元將用於補充流動資金。
增發完成後江勇將成為公司的實際控制人。
本次發行的發行對象為江勇、趙君、江勝、南京瑞森。其中，江勇為公司5%以上股東，為公司董事長；趙君為公司5%以上股東，為公司副董事長和總經理；2020年4月13日，江勇、江勝、趙君及中大瑞澤簽署《一致行動協議》，以上各方為一致行動人，江勇與江勝為兄弟關係，趙君及其妻子王琳琳間接持有中大瑞澤100%股權。
本次發行前，實際控制人為羅建文、羅旭東、羅華東，三者合計直接持有公司股份總數的比例為22.75%。江勇直接持有佔公司股份總數的比例為9.61%；一致行動人江勝直接持有公司股份總數的比例為1.26%，二者合計直接持有股份總數的比例為10.88%。趙君直接和間接持有公司股份總數的比例為7.23%。
本次發行完成後，江勇及一致行動人江勝、趙君和中大瑞澤合計持股比例為27.92%，羅建文、羅旭東、羅華東三者合計直接持股比例為18.40%，江勇將成為公司的實際控制人，將導致控制權發生變更。
戰略投資者南京瑞森在教育行業擁有較強的戰略性資源，且和上市公司的業務發展具備協同效應。南京瑞森與瑞華投資、瑞華集團為受同一實際控制人控制的企業，瑞華集團已通過不同形式和多所高校開展合作，可促進上市公司和高校之間的課程產品研究開發的合作，同時瑞華集團進行了眾多在線業務相關產業鏈的投資，在雲計算、雲服務及新媒體解決方案方面具備顯著的技術資源，瑞華集團在投資併購職業教育行業或產業領域及項目管理方面亦具備優秀的人才資源。上市公司發展至今極為需要優秀的職業教育投資及管理人才資源及在在線教育技術方面的發展和應用，上市公司也需要通過投資併購及提高公司管理能力提升市場拓展及競爭力。
大力發展在線職業教育業務，提高運營效率與邊際效益。公司通過打造領先的線上職業教育學習平臺，實現學員隨時隨地學習，將優質教學資源與優秀技能經驗公平的傳遞給學員，並通過記錄學員學習數據，結合AI等信息技術應用，實現知識點智適應學習、智能推薦、智能規劃，提升老師的教學質量與教學效率、學員學習效率與學習質量，從而提高公司的運營效率，能集中精力研發更多優質產品為學員提供更多教學服務，提升公司業績的邊際效益。
2、“新開元”的“1+3”戰略聚焦財經，AI時代下的管理會計培訓或成風口
2.1、財經培訓賽道擁有巨大的市場空間
2000億元宏大市場為“新開元”打開廣闊長期成長空間，未來開元股份戰略為“1+3”，“1”代表深度聚焦“財經”培訓，“3”代表佈局在線考證培訓、藝術設計與泛IT培訓、學歷輔導培訓。（1）財經：我們測算2019年財經賽道培訓空間約千億空間，其中財經類證書培訓約150億元，財經技能實操培訓約800億元。恆企教育是中國財經賽道第一龍頭。（2）學歷輔導培訓（自考等）：我們預計2019年學歷輔導培訓的市場規模（線上+線下）約600億元。（3）藝術設計與泛IT培訓：我們預計2019年市場規模約300億元。（4）在線考證培訓：我們預計2019年市場規模約100億元。
2019年，全國會計職稱考試報名總數為605萬人，其中：初級439萬人；中級160萬人；高級6萬人。2019年CPA報名人數超過173萬人次。會計職稱和CPA報名人數合計約780萬人次，恆企教育2019年財經培訓人數僅約17萬人，佔比2%~3%。
2.2、管理會計培訓市場或成AI時代新風口
人工智能在會計行業應用廣泛。自從李世石、柯潔大戰圍棋人工智能Alphago之後，人工智能開啟了一個新的互聯網時代。依託於海量數據和大數據分析處理建立起的智能領域，作為科技領域新時代的弄潮兒，正逐漸滲透方方面面，使得生活“數據化”和“智能化”。財務機器人產品由德勤首先推出後，瞬間引爆財務圈。隸屬於四大國際公司的畢馬威、普華永道和安永也推出了自己的金融機器人和金融機器人解決方案。機器人產品為傳統財務問題提出了更加多樣且便捷的解決途徑。
人工智能和大數據將對傳統財務會計產生深遠的影響：（1）提高會計工作質量。在大數據充分學習發展中，人工智能不僅可以減少人為錯誤造成的信息失真的可能性，也在很大程度上減少了人工干預或欺詐，從而導致財務信息造假的可能性。（2）提高會計工作效率。機器人代替人工完成諸如會計、投遞、彙總、報告準備、審計等煩瑣耗時的基本會計工作，大大提高了相關行業的成本和效率。（3）提高企業競爭力。人工智能在許多領域幫助公司從事歸納、綜合、推理甚至優化分析的工作並表現不俗。隨著人工智能在會計行業的深入發展，會計機器人的功能將越來越強大。人工智能和大數據給管理會計帶來的機遇和挑戰。（1）會計行業將由財務會計向管理會計轉變。管理會計強調面向未來，根據時間價值來對現金流量進行整合分析，從而得出可靠的信息，制定計劃。同時需要對未來編制預算，而只有通過全面的預算才能使控制得到實施，這要求管理會計具體到每個環節，發現有偏差及時修正，將計劃與預算緊密結合起來。（2）計算機財務複合型人才成為熱門。面對未來，則需要調整對會計人員的培養方向，以計算機財務複合型人才為目標。（3）有利於管理會計制度的完善。人工智能時代的到來將使得大批傳統會計人員調整方向，湧入管理會計行業，也必將實際推動管理會計制度體系的建設與完善。
管理會計培訓或成風口。目前我國持有相關會計證的會計人員達1500萬，但以傳統的財務會計知識體系為主要專業技能，高級會計人才不足40萬，真正的管理會計人才缺口有300多萬。人工智能向各行各業的侵入已是勢不可擋，這也為管理會計培訓帶來巨大的市場空間。
3、財經培訓龍頭“新開元”未來將聚焦財經領域和佈局管理會計培訓方向
3.1、“1+3”戰略將以財經培訓為核心
職業培訓業務位列國內前五，未來上市公司經營業績100%來自於教育業務，開元股份的“1+3”戰略將深度聚焦財經培訓賽道。開元股份在2019年3月之前為“製造+教育”雙主業，2017年3月通過併購佈局職業培訓領域，分別以12.0億元併購恆企教育100%股權，並以1.8億元併購中大英才70%股權，定增價14.62元/股。2018年製造業務淨利潤虧損4159萬元，職業教育業務淨利潤為1.40億元。開元股份制造業務已於2019Q2剝離，未來上市公司將聚焦教育主業。
恆企教育：主業為財務會計培訓，未來將在大財經領域深度佈局。恆企是覆蓋全國的會計培訓巨頭，產品涵蓋財務會計技能培訓、財務會計考證培訓、學歷教育中介服務，以及子公司牽引力的IT培訓與天琥教育的設計培訓等。截止2019年底，恆企在全國共有各類終端校區網點400+家。2018年恆企共計招生學員17.08萬人次（+24%），訂單回款12.63億元（+38%），客單價7,394元/人次（+12%）。恆企教育2016-2018年收入為3.82、6.03、10.87億元，淨利潤為0.92、1.10、1.21億元。我們預計恆企教育2019年收入約為14億元。
中大英才：在線職教培訓優質平臺。中大英才的主業為互聯網在線職業考試教育，課程涵蓋建築工程、財經金融、職業資格等10個領域，包括134種細分課程和8450節網校課。2018年中大英才新增註冊會員273萬人次（+76%），在線成交39.89萬人次（+26%），訂單回款9,963萬元（+60%），客單價250元/人次（+27%）。中大英才2016-2018年收入分別為0.43、0.64、0.94億元，淨利潤分別為0.16、0.23、0.27億元。我們預計中大英才2019年收入約為1.0億元。
整合現有教育資源，加速提升市場競爭力與市場份額。從線下渠道資源看，恆企教育目前在全國26個省市、170個城市共建立連鎖學習校區終端網點接近400個；從職業教育產品看，公司擁有豐富完善的產品梯隊與產品矩陣，從財務會計上崗教育、財務會計實訓課程、財務管理精英課程、卓越計劃課程、財務總監研修班及CPA、CMA等實戰與考證課程。本次募投項目實施後，公司將對現有優質教育資源進行整合，加大投入整合優質師資資源和內容資源，打造在線職業教育OMO（線上線下深度融合）平臺，覆蓋更多學員，為更多的學員提供優質教學資源與技能經驗，將加速提升公司的市場競爭力與提升市場份額。
財經業務在疫情之後有望保持年均50%複合增長。恆企作為中國財經培訓排名第一的龍頭機構，2018年訂單銷售回款額約8.1億元，技能和證書培訓比例約7:3。我們預計2019年訂單銷售回款額約9億元。龐大基數人群構成巨大流量入口池，恆企在2019年潛心打造和提升證書類教研課程體系，未來將通過低客單價考證類課程（數百元/人）為高客單價實操技能類課程（7-8000元/人）導流。目前恆企財經約350+個校區，未來年均新增校區將不低於50個，目前全中國地級市覆蓋率約50%，未來計劃做到中國地級市的全覆蓋。
3.2、恆企教育推出的“行業全財務管理會計解決方案”有望幫助學員適應AI時代的財會需求
恆企教育的行業全財務管理會計解決方案。恆企教育近期推出“行業全財務管理會計”模式，並將全線產品同步升級為“行業全財務管理會計”，該產品主打“財務會計+財務管理+管理會計”的全財務概念，採用了“基礎+實訓+實戰”進行課程設計，細分30個熱門行業，幫助學員制定個性化終身學習培養方案。其中，商業、電子工業、酒店業、餐飲業、快消行業、電子商務、物流業、房地產業、建築施工業、機械製造業等都是“行業全財務管理會計”的核心行業。
4、投資建議
2019年業務剝離與整合。根據公司業績預告，由於剝離傳統制造業務等影響，開元股份2019年實現收入15.17億元（+4.35%），歸母淨利潤虧損6.26億元。
1.截至2019年9月30日，公司在併購過程中形成的商譽的剩餘賬面淨值13.92億元，佔合併淨資產比例為64.40%。鑑於公司2019年職業教育板塊管理費用、銷售費用大幅增加造成2019年利潤出現較大幅度下滑，同時2020年1月突然爆發新冠病毒疫情，公司所處的職業教育行業受到了較大的影響，公司原收購的職業教育板塊部分資產存在大額計提商譽減值準備的跡象。公司預計2019年減值準備金額為6億元左右。
2.2019年開元股份制造業資產及業務剝離，公司委託長沙開元儀器有限公司對公司截至2018年12月31日的製造業務應收賬款進行包乾收回，因此金融資產轉移產生的損失約為5,904.03萬元。
3.隨著新賽道的發展和公司整體業務規模擴大，公司電銷團隊快速擴大，員工數量的增加，且人均薪酬的提高直接導致總體薪酬與管理費用同比大幅增加。
4.公司為進一步提高教育板塊市場佔用率，採取積極的銷售策略，加大營銷推廣力度，在移動互聯網流量紅利下降大背景下流量有效性下降，同時受市場競爭影響獲客成本提升，導致營銷推廣費大幅增加，但總體營收的增長低於推廣費的增速。
受疫情影響，開元股份2020Q1預計虧損1.18~1.23億元，同比下降630.79%–653.36%。2020Q1因新型冠狀病毒肺炎疫情爆發，公司階段性暫停線下校區網點開課，我們預計2020Q1流水約下滑20%，但是由於未開班授課，因此部分收入無法確認，所以我們預計Q1收入下滑約60%。
關注疫情之後成長趨勢:收入50%+複合增長，盈利迴歸行業平均水平。(1)收入端：展望疫情之後，開元股份的財經業務、自考業務、設計業務、在線教育業務(中大英才)收入均有望保持超過50%複合增長。(2)利潤端：疫情之後淨利率有望迴歸行業正常水平，開元股份職業教育行業2017年和2018年淨利率約22%和12%，我們預計2021年之後有望重新回到10%~15%左右的淨利率水平。
投資建議：公司治理結構改善帶來的估值體系重構，戰略清晰“聚焦大財經+以利潤考核為導向”。考慮到2019年公司計提6億元商譽減值以及疫情對20-21年業績的影響，我們下調開元股份19~21年歸母淨利潤預測為-6.26、0.47、3.00億元。2019年是開元股份公司治理結構改善和經營業務重新調整的一年。雖然2020年疫情影響巨大，但是長期來看，職業教育培訓行業政策紅利且空間巨大，開元股份（恆企教育+中大英才）作為行業第5名的企業，隨著未來公司治理結構逐步改善，教育業務高管與上市公司利益趨於一致，且目前戰略清晰“聚焦大財經+以利潤考核為導向”，未來成長可期，維持“買入”評級。
風險提示：募集資金投資項目風險、新型冠狀病毒肺炎疫情及其他突發性事件的風險、商譽減值風險等。
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