银行资产配置观察第9期：银行金融债投资策略
银行金融债市场目前容量1.7万亿，银行表内自营的比例在60%，基金、银行理财等资管占比合计40%。低风险占用和税收优势是驱动银行自营和基金对金融债的投资主要因素。
发行方式上，目前市场化与互持兼而有之。市场化发行可能发行成本略高，但由于更为贴近二级估值，对投资者保护更好，益于形成可持续的投融关系。
收益水平来看，目前金融债利率处于历史底部。与投资国开债相比，目前价差能够有效覆盖资本成本。如果一级市场能够以市场化价格获取，保护更为充分。
相对而言，选择18-19年发行的国股、头部城农商老券，借助更高的票息或可抵御未来可能的利率波动。同时，随着到期日缩短，还有骑乘收益可期。
2019年的银行风险事件打破了同业刚兑，涉事银行的金融债也被打折处理。对于金融债，我们更需要关注主体整体资本的厚度，以防止由于资产质量问题将资本防线打穿，进而导致金融债权出现损失。
一、市场容量
根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，金融债券，是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。金融机构法人，包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构。本文主要探讨商业银行发行的一般金融债。
除了一般金融债以外，还有小微、三农、绿色、双创4种特色金融债，以体现对特定领域的专项金融支持。
银行金融债市场目前容量1.7万亿，包括国有大行、股份制、城商行、农商行、外资行在内的各类型主体都发行过金融债。
在会计核算上，发行端金融债记为应付债券，列示在资负表的负债方。金融债发行期限3年以上，目前主流期限为3年，也有部分股份制和城商行发行5年期品种。
二、主要持有者结构
结合银行金融债的托管数据，我们看到银行表内自营是主要的投资者，比例在60%以上。银行大量持仓金融债的一个重要原因在于资本占用。根据《商业银行资本管理办法》，对我国其他商业银行的债权（不包括次级债权）原始期限3个月以上的风险权重为25%，而次级债则为100%。风险占用低叠加发行利率相对合理使得银行持有金融债动力大增。
各类型资管占比约在38%，其中主要结构类型可能是基金，接受银行委托投资金融债以享受税收优势是主要逻辑。
银行理财资金在资管机构中占比仅有22%，对于理财而言，没有税收优势，更多从债券本身投资价值出发。而2018年以来，金融债利率节节走低，与理财利率倒挂严重，配置动力自然不强。
三、收益水平
2018年以来，金融债发行利率节节走低。2018年初，3Y金融债票面仍有5%，当年跌破4%；2019年缓慢下行；而进入2020年，突发疫情推动收益率破位大幅走低，短短3个月，先后跌破3%和2%两个整数关口。目前，国股3Y发行利率在2.1-2.2%之间，处于历史最低水平。
和国开债对比
金融债的相对投资价值，我们将其与同期限的国开债和信用债分别对比。
与投资国开债相比，金融债有25%的资本占用，而目前无论是3Y还是5Y金融债与国开债的价差都在40-50BP，能够有效覆盖资本成本。如果一级市场能够以市场化价格获取，保护更为充分。
金融债和城投、中票对比，更多的意义在于相互检验。金融债与产业债、城投债存在75%的资本占用差，一般而言，前者有折价。例如目前，城投和中票要比同评级的金融债高出40-50BP，这是必要的信用溢价补偿。如果溢价不足，可能意味着金融债出现相对价值，二级市场可予以关注。
四、风险考察
利率风险
前面已经提到，目前金融债发行利率已经处于历史最低水平。从穿越周期的角度，保护显然严重不足，但好在金融债绝对期限一般只有3年，并不算太长，利率风险相对可控。
相对而言，选择18-19年发行的老券，借助更高的票息或可抵御未来可能的利率波动。同时，随着到期日临近，还有骑乘收益可期。性价比相对更好一些。
流动性风险
二级市场成交量方面，金融债每月成交量在1000亿左右，在年末会有所放大。今年以来流动性充裕乃至泛滥，也会推高金融债的成交规模。总体看，金融债流动性较为一般。参与非市场化的一级市场发行，需要谨慎。
信用风险
2019年的银行风险事件打破了同业刚兑，涉事银行的金融债也被打折处理。
从原理上来讲，金融债属于一般的负债，能够得到各层级资本的保护，受偿顺序相对靠前。我们之前介绍的二级资本债，风险防范主要着眼于银行的资本状况和股东状况。而对于金融债，我们更需要关注主体整体资本的厚度。对于资本充足率较低的机构，可能由于资产质量问题将资本防线打穿，进而导致金融债权出现损失。
五、投资策略
收益率处于历史底部，保护程度不足。相对而言，选择18-19年发行的国股、头部城农商老券，借助更高的票息或可抵御未来可能的利率波动。同时，随着到期日缩短，还有骑乘收益可期。中小银行金融债缺乏流动性，且存在信用风险。参与的前提是务必市场化发行。
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